正文
21
个省市；我们预计公司
2017
年收入增近
19%
至
585
亿，
2018
年增
25%
至
730
亿；截至
3Q2017
末，公司货币资金
+
其他流动资产（主要是结构性存款）合计
110
亿。公司无论是门店、收入规模、资金储备，还是成长性均领先同业，为协同外部资源、提升供应链效率，提供了有力基础规模。
（
2
）
人才梯队建设完善且高效
：中高层团队方面，公司通过平台式、精英式，积极吸纳北大清华等优秀人才以及其他公司高管，保障经营管理团队的创新能力。公司
10
月公告四名老将高管离职，拟引入更具互联网精神的年轻人才，有利于进一步释放经营活力，提升科技创新能力，反映公司强大的自我革新进化基因。
基层门店方面，公司
2015
年开始、
2016
年全面推进合伙人机制，为年轻人创业提供品牌与供应链支持，有效带动单店员工数由
2014
年的
221
人降至
2016
年的
145
人，
2016
年人均工资增长
26%
、人效增长
25%
。除了薪酬机制外，公司更注重启发员工来思考如何经营，推进团队年轻化，满足越来越多的年轻客群消费需求，将门店定位为与年轻人互动的载体。
（
3
）
业态持续创新迭代
：公司
2012
年开始推进
Bravo
精致超市（绿标店）转型；
2015
年
11
月在上海开出首家会员店，随着
2017
年盈利模型不断优化迭代，充分发挥生鲜经营优势，开始在其他重点省市复制；
2016
年在重庆新开
4
家优选店；
2017
年
1
月在福州开出首家超级物种，并快速迭代及全国复。同时，公司不断迭代创新业态的过程中，注重对接全球供应链资源，优化品类结构，将新业态打造为接触年轻人的窗口。
从腾讯的新零售布局来看，更多体现的是科技赋能和流量变现，每个领域均与顶尖企业合作，比如京东、唯品会以及公司，均为细分行业龙头。公司作为腾讯参股的首家实体零售企业，一方面体现了公司以开放心态积极拥抱互联网等技术的战略眼光，另一方面也体现了腾讯对公司经营管理水平的充分认可。
我们预计，腾讯未来将以先进技术赋能，公司也有望持开放心态，全方位拥抱互联网，积极应用互联网技术，更有效地科技选址、更精准地为消费者画像，推进前端门店数字化，提升经营效率。
考虑到行业整合趋势与竞争格局，以及公司和腾讯兼备较强整合能力和资源，不排除后续双方更多合作可能性，形成新合力新动能，加速推进产业的整合与变革。
本次受让红旗连锁
12%
股权即体现了这一点：
公司拟以
5.8
元
/
股受让红旗连锁实际控制人曹世如女士、股东曹曾俊先生所持
1.63
亿股，占比总股本
12%
，交易总价
9.47
亿元；
双方签订战略合作框架协议，将在体制建设、供应链管理、新业务拓展、物流体系、科技赋能、数据应用以及扶贫开发等方面开展深入合作，顺应消费趋势，挖掘线下零售优势，发展新的零售竞争能力。
我们认为，
红旗连锁在四川拥有超
2700
家门店，网点优势显著，本次交易有望与公司加快发展四川大区的战略形成协同效应，巩固区域竞争力。我们此前预计红旗连锁
2017-2018
年收入各
70
亿、
80
亿，增长
11%
、
14%
，归属净利润
1.47
亿、
1.71
亿，增长
1.8%
、
16.2%
；
测算本次
5.8
元
/
股价格为红旗连锁停牌前
6.38
元股价的
91%
；
94656
万元交易总价对应
2018
年收购
PE
、
PS
各约
46
倍、
1
倍，低于红旗连锁
2018
年各
51
倍
PE
、
1.1
倍
PS
估值，价格相对合理
。
2.
智慧中台夯实成长，
2018
年步入科技红利释放期
我们理解，公司管理上对标华为，深刻理解大企业要有小组织小团队，
2016
年开始全面推进合伙人制度，带来
2016-2017
年经营效率提升，为
上一轮红利释放期，即合伙人红利
；
2017
年推进流程优化，建设智慧中台，预计经过
2018
年最后一年夯实期，将步入
第二轮红利释放期，即科技红利
。
我们预计，随着机制建设与流程优化相融合，公司将具备且持续加强向外输出的能力，推进财务、人力等职能部门公司化，将后勤升级为前勤，与其他企业共享中台，成为赋能者，而这也与公司平台化、科技化的经营思路相契合
；而值此时点，叠加腾讯入股及合作，有望促进公司更高效、更扎实地向科技型零售企业转型。
不同时代不同竞争环境，对公司而言不变的是提高效率、创造价值，适逢当前新零售时代也赋予公司更多发展能力。
公司以品牌和资金推动，打造平台、数据、供应链的科技型零售企业，不一味追求收入规模达
5000
亿、
1
万亿，而是基于各个业务模板做精做透，管理上做轻、不追求整合，而是从数据、科技、人力上成为行业的组织者、赋能者。
我们分析，以此为基础，对公司业务与财务的可能影响包括：
（
1
）保持快速开店，加速发展线上
：我们预计：公司未来
2-3
年仍将保持快速开店速度，其中
2018
年新开大店
150
家以上（其中第一集群
100+
家）、生活店或有望新开
600-800
家、超级物种约
50
家；随着智慧中台建设逐步成型，将为公司覆盖全国
2600
个城市夯实基础，实现一镇一店，大城开小店、小城开大店，力争县城店做到一线城市水平，打造新增长点。
超级物种
抓住每个城市
CBD
、高档社区商业，结构会不断调整，小店面不足以支撑长时间吃东西，只是一个窗口，未来是供应链铺设，核心点是未来全球订制产品进行体验式营销，建立消费者链接。比如，澳大利亚订制的薯片可以在永辉生活和超级物种分销。
永辉生活店
经过
2016
年的摸索、
2017
年的迭代，目前商业模型已成型且仍在动态优化，
2017
年由上海开始向北京、福州、南京、深圳、成都等区域扩张，与大卖场、超级物种一起形成公司的“地网”，布局最后一公里；而在“天网”端（线上），永辉生活
APP
无论是推广还是技术建设似乎显得更加低调。
我们理解，公司虽然前期未有大额线上投入，但也避免了上一轮实体零售商在转型
O2O
时所交的“学费”（比如，线上亏损致业绩下滑，运营效率不及同电商龙头等）；同时，公司经过两年多学习京东到家，实践永辉到家，已对线上业务具有良好运营基础与切入口，
预计公司
2018
年将在加密“地网”打造流量入口的基础上，加快建立线上会员体系，将全球供应链和自身品质订制资源集成于永辉生活
APP
，满足消费者的高品质、高性价比需求，成为消费者的生活管家；若进一步融合腾讯先进技术，有望实现“天网”与“地网”的对接与融合，提升自主引流能力，为传统零售商运营线上提供新的可参考模式。
（
2
）供应链挖潜
&
智慧中台上线，经营效率提升空间大
：我们认为，随着公司持续加强供应链建设、智慧中台逐渐搭建成型，结合腾讯技术赋能，有望从
2018
年开始进入经营增效期，财务上体现为毛利率提升、费用率下降、周转率增加、用工效率提升等；
预计公司
2017
年净利率约
3%
，
2018
年
3%-3.5%
，中长期或可展望
4%-6%
，且利润结构有望进一步优化
。
比如我们跟踪，公司自有品牌田趣非常受消费者欢迎，大米毛利率从以前的
6+%
提升到
2016
年的
13%
，我们估计
2018
仍有进一步提升空间；近期实现了费列罗巧克力海外直供，我们预计单品毛利率增加
10
个百分点；彩食鲜标准化农产品，构建清晰产品线和客户群体；财务系统从前年
600
人降到目前约
300
人，预计未来经营业绩翻一番财务人员只需增加不超过
10
个人；量化顾客需求，做智慧营销，我们估计以后店里促销员有望大幅减少。
3.
行业角度：变局即是机会，加速变革的零售产业必将带来大机会。
这既体现在新的龙头加速获取市场份额上，也体现在一级市场愈发涌现的新业态新服务新模式上，正加速改善市场中可投资标的结构；对于传统标的，彻底的变革创新，赋予存量资源以灵活机制和组织活力，也将获得成长新机遇，否则将加速失去市场。
二级市场角度，应立足三年的中周期看待投资机会，消费升级与新零售必然是行业趋势而非短期的主题炒作。
我们一直建议：把握新龙头，求新求变，其中把握有核心竞争力的龙头一直是我们建议的投资方向，永辉是典型代表。
