236亿巨量借壳！可消息发布后，不仅没涨停反而连续跌停，什么鬼？

最近两年，很多巨型公司私有化回归A股，市值暴涨。比如，2017年，三六零借壳江南嘉捷，复牌便迎来18个涨停板，即便当前市值回调，也有1400多亿。而三六零在美股退市前，市值折合人民币只有约660亿。一年多时间里，市值飙涨了2倍。

除了三六零之外，还有一家公司，其私有化回归A股上市，并且市场预期高涨，从复盘的22.3元，上涨到87.45，涨幅290%。

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图1，股价图（单位：元）

来源：wind

它，就是曾经被很多人视为中概股回归A股的标杆案例——学大教育（股票名称：紫光学大）。

学大教育，主营中小学生1对1应试教育考试培训，学员主要以初中、高中学生为主，定位高端人群，曾与新东方、好未来，并称我国K12教育的三巨头。2015年4月，它与A股的银润投资接洽，采用了“股权转让+现金购买资产”的方式，曲线上市，作价23亿元。

可是，尽管被列为教育三巨头之一，但它的业绩，跟美股上市的好未来、新东方，却是两路画风：

2013年-2015年，学大教育的营收分别为21.16亿元、20.7亿元、22.83亿元；净利润分别为0.98亿元、-0.61亿元、-0.29亿元；经营活动现金流分别为2.85亿元、0.29亿元、2.4亿元；毛利率分别为30.86%、24.74%、29.48%；净利率分别为4.65%、-3.02%、-1.27%。

你看，营收增长疲软，连续两年净利润亏损。而且，谁能料想得到，其借壳上市第一年，业绩就未达预期，2016年净利润亏损1.01亿元，这直接把它推向了被ST的风口。

被迫无奈，2018年，即借壳上市后第二年，就进入卖壳序列。

才借壳两年就卖掉，这事，怪不怪？

可是，这还不是最怪的。更怪的是，本案迎来了一个超级重磅的买方，即将借壳的天山铝业，铝业巨头，一年200多亿营收，交易估值达236亿，是2018年第三大体量的借壳案，仅次于三六零（504亿）、忠旺集团（282亿元）。

然而，怪事发生了：如此重磅的大体量借壳方案发布后，居然没有涨停（你没看错，200多亿的借壳，居然一个涨停都没有），紧随而来的，却是破天荒的连续4个跌停板：

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图2，股价图（单位：元）

来源：wind

好，两件怪事叠加在一起，几个需要我们重点思考的问题来了：

1）在这个“笑傲2018年借壳市场”、超大体量的借壳案例背后，紫光学大这个壳，历史上到底经历过什么？这么些年的业绩下滑、收割韭菜，基本面是否提前揭示了一些信号？

2）美股回归的学大教育，曾经一度被市场热炒，然而，为何短短两年之后就沦落到要再次易主的境地？曾经被韭菜们热潮的这个标的资产，到底怎么回事？

3）本次200多亿的巨量借壳，标的资产的估值到底在什么水平？为什么一个200亿的巨量借壳方案发布后，资本市场不是按照借壳惯例连续涨停，而是遭遇奇怪的连续跌停？

今天，我们就以紫光学大这个案例入手，来梳理一下一家企业有可能出现的重大风险点，以及通信产业的研究逻辑。希望这样的案例研究，能够帮你在未来躲避上市公司的重大雷区。

值得注意的是，本案研究过程中，涉及不少并购案例的细节。尽调、对赌、估值，是其并购失败过程中最大的痛点，也是所有上市公司、并购参与方共同的面临问题。

在一场并购中，该如何估值？估值是老板拍脑袋决定的，还是按照估值模型计算出来的？在估值谈判不断深入的过程中，如何做尽职调查？如何防范可能出现的估值定价、对赌风险？

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数据支持：东方财富Choice数据

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紫光学大，成立于2009年，控股股东紫光卓远，持股比例为15.59%，实际控制人为教育部。

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图3，股权结构（单位：%）

来源：年报

2015年到2018年三季报，其主营收入为0.25亿元、13.07亿元、28.12亿元、23.44亿元；净利润分别为-0.13亿元、-1.01亿元、0.23亿元、0.66亿元；经营活动现金流分别为0.03亿元、0.86亿元、3.55亿元、3.36亿元；毛利率分别为64.14%、25.09%、28.83%、29.04%。

其收入来源，以教育培训服务（98.73%）为主，其次是，设备租赁收入（0.47%）、房屋租赁收入（0.22%）、其他（0.58%）。

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图4，收入构成（单位：%）

来源：优塾团队

图5，毛利构成（单位：%）

来源：优塾团队

其中，教育培训服务，主要针对中小学生，是1对1应试教育考试的培训，学员主要以初中、高中学生为主，面对的客户主要为家庭收入较高、对培训服务的质量和针对性要求较高的高端客户群体。

它曾与新东方、好未来，并称我国K12教育的三巨头。

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图6，课程

来源：学大教育官网

注意，2016年，紫光学大通过“另类借壳”银润投资的方式，登陆A股。然而，短短2年后，目前其又在筹划卖壳事项——短短2年年间，如此巨大的反差，到底是为什么？而在这之前，这只壳又曾经经历过什么？

本案，从壳的前世今生开始梳理，总共划分五个阶段：

1）1993年-1998年（主营渔业）；

2）1999年-2004年（转行做房地产）；

3）2005年-2008年（维持现状）；

4）2009年-2015年（卖壳离场）；

5）2016年至今（紫光学大登场）。

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图7，营收、营收增速（单位：亿元/%）

来源：优塾团队

图8，净利润、经营活动现金流及增速（单位：亿元/%）

来源：优塾团队

图9，ROE、ROIC（单位：%）

来源：优塾团队

图10，资产结构（单位：亿元）

来源：优塾团队

图11，股价图（单位：元）

来源：wind

从本案的基本面信息来看，有几处细节需要深入挖掘：

1）2016年以前，壳公司银润投资，一直处于微利，在退市边缘挣扎，它是怎么做到年年保壳的？

2）紫光学大入主后的首年，营收大涨，但是净利润、ROE巨亏，到底为啥？

3）2017年，紫光学大营收大涨，净利润好不容易扭亏为盈，可为什么此时，它又要卖掉来之不易的壳？

下面，我们就主要围绕以上几个问题，分别来看。

这个壳的前身，原名厦门海洋渔业，成立于1953年，控股股东为厦门市鑫旺经济开发公司。上市初期，它的主营业务是水产品贸易，且以出口日本为主，本质上是个贸易商，主要是赚买卖差价。

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图13，营收、净利润、经营活动现金流及增速（单位：亿元/%）

来源：优塾团队

厦门海洋渔业上市以来，营收、净利润不断下降，营收从1993年5055万元下降至1998年751万元，降幅达到85%；净利润更是从993万元下降至-3140万元，降幅达到416%，并且，在1997年和1998年连续两年亏损，上市6年就首次披星戴帽。

注意，营收下滑是最直观的预警信号，说明其经营开始陷入瓶颈。

从业务上看，它的水产品主要出口日本，而日本对进口水产品的要求，越来越严格，它的收入增长承压。不过，收入锐减，还只是噩梦的开始，很快，各种不利因素一一传导至净利润上。

第一，是毛利率下跌。1994年起，由于海洋资源过度捕捞，导致近海渔业资源严重衰退，水产品收购价格上扬。于是，其成本大增，毛利率暴跌，从21%降为4%。

第二，是库存商品积压。存货周转率从28.86次下降为0.57次，剧烈下降。

第三，是应收账款。虽然，应收账款的绝对值从1209万元下降至1998年322万元，但是从应收账款占收入的比重来看，则从1993年23.92%上涨至1998年42.87%。不断上升的应收账款比例，说明市场环境在不断恶化。

第四，是资产减值损失。存货方面，由于库存商品为海鲜，如果长时间卖不出去就会坏掉，同时，应收账款占比在不断放大，因此，两项资产存在减值风险。果不其然，1998年，它对库存商品、应收账款都计提了减值（具体金额未披露）。

第五，是经营活动现金流，由于1998年之前并未披露现金流量表，但从应收账款和存货状态推测，经营活动现金流很可能不太好。到了1998年，其披露经营活动现金流，为-800万元。

注意，不仅经营现金流很差，衡量一个贸易型企业最重要的效益指标，是净营运周期，即现金周转天数，它从1993年-19天，上涨至1998年803天，说明它对上下游的话语权在不断下降。

以上因素叠加，使得它的净利润损耗缺口，越来越大，直到1997年、1998年出现连续亏损。其中：

造成1997年首亏的主要原因，是毛利率的下降。因为，历年积压的水产品不断增多，导致成本攀升。

造成1998年亏损的原因，一方面是经营状况没有好转；另一方面，它通过计提应收账款坏账准备和存货跌价准备，导致当年管理费用激增，从1997年的563万元，上涨到2386万元，涨幅324%。最终，导致1998年出现亏损。

谁能料到渔业遭遇剧变，在挣扎过程中，仍然没有一丝好转的迹象，因此，它只能同步寻找新的利润增长点——天无绝人之路，90年代末，恰逢深圳高速发展，它盯上了投资深圳房地产的生意。

1997年，它设立了一家房地产开发公司，1998年下半年，开始投资建设“海发富苑”项目。但是由于房地产开发业务需要的时间较长，当年并没有竣工，因此，也没有贡献收入。

最后，我们来看下这阶段的股价和估值情况——1995年-1997年，受大盘指数上涨的影响，股价也在上行，从5.01元上涨至15.56元，涨幅达到210%，其PS也从8X一路飙升到106X。但是，由于1998年亏，导致当年股价也随之下降，股价有回落到7.19元，PS也跌到72X。

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图14，股价图（单位：元）

来源：wind

基本面已经出现了持续两年亏损——当务之急，赶紧要使出手段扭亏，否则上市公司地位不保，吃不了兜着走。

由于上一阶段的1997年、1998年连着两年巨亏，已经面临退市风险，这一阶段，它的当务之急就是扭亏。1999年，它该如何操作？

不仅如此，再仔细看下图，还有几个细节要注意：

1）为什么1999年至2001年，营收大幅增长，是什么贡献的？

2）2002年起，营收又暴跌，营收不及2001年的零头，这又是为啥？

3）净利润在2004年再度出现了亏损，为什么？

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图15，营收、净利润、经营活动现金流及增速（单位：亿元/%）

来源：优塾团队

挨个来看：

首先，1999年扭亏，是因为关联方配合，处置了长期股权投资，获得一笔投资收益。

1999年12月，它将所持有的长期股权投资——深圳市厦海发投资发展公司29%的股份，以2583.9万元的价格，转让给它的兄弟公司深圳旭飞实业，取得转让收益1713.9万元，该利得是当年净利润的2倍，实现成功扭亏。

1999年，由于老业务增长无望，它将主营渔业的分公司和几个盈利不佳的子公司，一同打包出售给它的第一大股东，鑫旺公司。因而，置换得到268.84万元现金，以及价值3613.38万元的深圳市旭飞花园裙楼。

一边置出资产，一边置入资产，大换血后，它终于结束了渔业经营，转做房地产开发和物业经营。通过自主开发和收购的方式，经营商品房、酒店式公寓和物业管理，同时，公司更名为：旭飞实业。

接着，到了2000年至2001年，由于之前建设的海发富苑项目于2000年竣工，加上置入的新资产也带来了收益，业绩暴增，营收从0.87亿元上涨至1.64亿元。

但是，2002年至2004年突然发生了怪事：收入暴跌，从1.64亿元下降至0.14亿元，啥情况？

原因主要是，房地产开发的在手项目不多，1999年至2004年，年均在手项目仅为2-3个，并且工期较长，一般为2-3年。从2001年开始，它就再也没有房地产项目竣工，导致在卖完海发富苑的房子之后，就没有房子可卖，出现了收入断档。

看到这里，我们联想到之前研究过的案例市北高新，它也存在因在手项目稀少，导致收入波动性巨大。

你瞧，收入断档，利润成了无源之水，可是要维持上市公司低位，净利润怎样操作才能苟延残喘？

答案：还是出售子公司股权，获取投资收益。

2002年-2003年，旭飞实业通过出售长期股权投资，分别实现了1600万元、720万元的投资收益，分别占当年净利润的2.5倍和58倍。

然而，家底总是会光的。光靠卖子公司，一定不是长久之计，最终到了2004年，因为没有股权可出售，它爆出了第二次亏损。

我们来回看这一阶段的股价和估值——前半段（2002年之前），受益于收入大涨，PS不断上升，从20X上涨至200X，股价也从7.93元上涨至20元，涨幅达到152%。但随着收入断档，业绩下滑，股价也随之滑落，股价下跌到3.81元，PS也回调至10X。

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图18，股价图（单位：元）

来源：理杏仁

收入断档、净利润亏损，基本面面临重大难题：接下来，它该怎么办？

先来看这一阶段基本面：营收下滑、净利润在2005年、2008年出现亏损，现金流也仍然处于亚健康状态。

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图20，营收、净利润、经营活动现金流及增速（单位：亿元/%）

来源：优塾团队

那么，问题来了：

1）为什么2005年能够扭亏为盈？

2）转型后，为什么收入没有出现明显增长，在低位徘徊？

3）2008年，净利润怎么又成了巨亏？

先来看第一个问题：

2005年扭亏，手法是——转移物业经营收益权。上一阶段建设的碧海蓝天、荔盛苑项目终于在2005年竣工，但是，由于运营不如预期，当年终止并转移这两个项目的物业运营，取得其他业务利润744万元，该笔收益占当年净利润的1.5倍。

再来看第二个问题：

2005年至2007年，由于房地产宏观政策仍然在收紧，加上资金不足，这一阶段，它仅开发了“海发大厦一期”一个项目，2006年开工，但直至2008年才完工。

期间，主要靠物业经营业务生存，而物业经营业务贡献的收入很微薄，所以营收并没有出现明显的上涨。因此，在房地产项目完工销售之前，必须通过一些非经常性手段来补救。

和之前的保壳手法一模一样，还是靠处置子公司、变卖资产，获得投资收益，从而苟延残喘——2006年，它向深圳市华佳怡投资转让华逸园项目70%的权益，获得1520万元投资收益；2007年，转让了深圳好时光、北京旭飞房地产、深圳中佳房地产的股权，并取得1035万元投资收益。

再看第三个问题：

只是，这样天天卖子公司，迟早会有身体被掏空的时候。到了2008年，原本众望所托的房地产项目（海发大厦一期项目）即将完工，但却因土地性质为划拨用地，被认定为无法销售，业绩一下子失去了支撑。

而此前，能卖的子公司都卖了，几乎已经没有股权可以处置，加之金融危机的发酵，2008年，它第三次陷入净利润亏损的窘境。

看到这里，完全可以用一个形容词来比喻它这个阶段的状态：死撑。

这阶段，谁也没想到，这样烂的基本面，也能上涨：受2006年股权分置改革，及2007年牛市的影响，它的股价从2005年初的2.5元上涨为2007年底的8.74元，涨幅达到249%，PS也从24X上涨至133X。

然而很快，裸泳的人浮出水面，业绩亏损叠加2008年金融危机的影响，股价一路下挫，股价回调至3.97元，降幅达到54%，PS也降为99X。

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图21，股价图（单位：元）

来源：wind

面对这种尴尬局面，你要是大老板，你会怎么处理？

最好的选择是：卖壳离场。这一阶段，由于项目短缺，它开始从房地产开发商转型为物业出租商。

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图22.营收、净利润、经营活动现金流及增速（单位：亿元/%）

来源：优塾团队

本阶段的几个重要问题是：

1）2008年亏损，那2009年如何扭亏？

2）2010年和2012年的营收，为什么大幅度上涨？

3）2013年、2014年、2015年，分别是亏、扭亏、再亏，这是为什么？

先看第一个问题：

这次，它扭亏的方法很奇葩，不再是处置自己的子公司，而是帮助关联方处置股权，并从中获取差价，提高当期营收。

2009年，它通过代理转让其关联方中佳飞房地产70%股权，取得了代理收入436万元，是当年净利润的5倍。你看，还干起了FA业务，这笔收入的毛利率为100%——我去，没想到FA业务也能用来保壳。不过，仔细想想也合理，它这个关联方FA业务，无非就是一纸合同的事。

把戏终归是把戏，此时，大股东已经萌发了想要撤退的心思。

2009年，有一个名叫永吉印务的公司，向它伸出了橄榄枝，想要借壳上市。

永吉印务，主营烟标及高档包装物印刷销售。交易方案为：旭飞实业将现有的全部资产和负债，与永吉印务100%股权进行置换，交易作价13.84亿元，增值率为346.88%。

但是，在老资产剥离过程中，发生了一件奇葩的事：海发大厦一期中的业主，不愿签署债权（购房款）转移的同意文件，因此无法对海发大厦一期进行剥离。最终，撤回本次资产重组预案。

借壳没谈拢，咋办？再忍忍吧，等待新的买家。等待期间，其在手物业还有3个，分别是：华天苑、旭飞花园、海发大厦二期。

接下来是第二个问题，为什么2010年和2012年，营收大幅度上升，这正是因为，其销售了华天苑（2010年）和旭飞花园（2012年）两个项目，分别实现了收入3600万元、5700万元。

不过，这已经是最后的稻草了。在处理完这些资产之后，2011年6月11日，其控股股东黄怡、黄少辉，将其持有的旭飞实业的全部股权，占比18.18%，以2.45亿港元（折合人民币2亿元）转让给台州银润的实控人廖春荣，折价7%。

同时，旭飞实业更名，变为银润投资，原始大股东撤离。

不过，这新任老板，其实也没打算好好经营，反倒是很快又开始倒卖壳。2013年，晨光稀土拟借壳上市。

晨光稀土，主营稀土氧化物分离、稀土金属冶炼等。

本次交易方案有所进化，吸取了第一次借壳失败的教训，在借壳方案中约定，除海发大厦一期相关资产及负债以外的全部资产及负债，与晨光稀土100%股权进行置换，交易作价13.11亿元，增值率为105.81%。

但是，2014年3月，接到证监会通知，此次重大资产重组因晨光稀土涉嫌违法，被稽查立案，因而暂停审核。最终，此次资产重组流产。倒霉的是，这次交易，不仅壳没卖成，上市公司还支付了450万元的审计、评估费用，导致2013年亏损。

对此，新任股东只能继续绞尽脑汁，想办法保壳。

2014年，银润投资与大股东台州银润，签署租赁协议，协议约定，由银润投资进行游乐设备的租赁业务。即：银润投资将其所持有的游乐设备，以每季度218万元的租金，租赁给它的大股东银润投资。

因此，当年营收从2013年0.1亿元上涨为0.19亿元，涨幅达到90%，并成功扭亏。

硬撑了一年，到了2015年，它终于找到了一个靠谱的买家——学大教育。不过，2015年，银润投资因支付本次交易的1888万元的审计、法律服务、评估咨询等中介费，导致2015年亏损。

好，问题来了：锅甩给了新东家，可是这留下的亏损烂摊子，学大教育该如何收拾？

学大教育，曾随着第一波教育资产证券化热潮，2010年登陆了纽交所，股票代码：XUE.N。而其同行新东方和好未来，相继在2006年、2010年登陆美股。

但是，其美股股价长期处于破发的状态，从9.5美元/股的发行价，最低值曾到2美元/股左右，并且，2014财年开始亏损1002万美元——主要是由于当年学大教育进行了打折促销，导致毛利率从2013年30.86%下降至2014年24.74%。

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图23，学大教育美股股价图（单位：美元）

来源：wind

而相比国内A股市场的教育概念股，比如全通教育，当时创造了教育股的暴涨神话，上市一年股价暴涨2452%。立思辰上市6年股价涨幅达到857%。

与此同时，2015年掀起了中概股的私有化浪潮，于是，它追随着分众传媒、巨人网络等大佬的步伐，也筹划回归A股。

不过，与分众、巨人网络不太一样的是，它一开始并没有先私有化退市。而是由上市公司直接发出非约束性收购建议，直接收购纽交所上市公司。具体步骤如下：

第一步，由上市公司向学大教育发出收购提议：银润投资以23万元的价格现金收购学大教育100%股权。

第二步，先行控制上市公司控制权——2015年4月，上市公司控股股东椰林湾投资，与学大教育的控股股东，紫光卓远，签署了《股份转让协议》，协议约定：椰林湾投资将其持有的1500万股、占总股本比例15.59%的老股，转让给紫光卓远，作价6亿元，较4月21日停牌前一日价格（21元），增值约90%。

第三步，筹集现金，准备收购学大教育——其现金来源，原定是通过上市公司发布定增预案，向特定对象发行股票融资，发股数量为2.88亿股、价格为19.13元/股，募集资金总额不超过55亿元。

其中，23亿元用以支付学大教育收购款，剩余用于设立国际教育学校投资服务公司（17.6亿元），建设在线教育平台（14.4亿元）。

定增对象包括：紫光育才、健坤长青、长城嘉信、乐耘投资以及学大教育的员工持股计划等。其中，乐耘投资为学大教育总裁金鑫的全资子公司，是管理层队伍。

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图24，定增对象

来源：预案

第四步，设立境外子公司Xueda Acquisition Limited，作为收购学大教育的主体。

第五步，为赶并购进度，向大股东借款，以过桥贷款形式，先行垫付，然后再由前述定增方案进行置换。

2016年2月19日，上市公司和大股东紫光卓远签订借款协议，借款23亿元，贷款利率为4.35%，约定等定增募集资金到位，再归还此笔借款。

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图25，交易架构

来源：总打资产购买实施情况报告书

好，这个交易方案相当不错，很复杂，很牛逼。经过以上步骤，2016年5月27日，学大教育顺利交割，2016年6月3日上市。

值得注意的是，本案因为资产注入环节为现金购买，不定义为借壳，而是重大资产收购。接下来，随着学大教育的新晋股东进驻，二级市场韭菜们一片叫好，这一阶段，它的股价从4.16元，一路上涨至66.69元，涨幅达到1579.85%。

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图26，股价图（单位：元）

来源：wind

这位新当家的，来路不一般。然而，把财报扒开来看，它到底业绩如何？

图27，ROE、ROIC（单位：%）

来源：优塾团队

看图，学大教育，上市首年就亏损。

其实，如果翻一翻学大教育的财报，你会发现，它近些年的盈利能力并不好，2013年-2016年，其净利润分别为9847万元、-6132万元、-1356万元、-1.14亿元。而2016年亏损，是和这次并购有关。这一年，它支付了5942万元的并购业务中介费，和8193万元利息支出。

注意，这笔利息支出，是当时找大股东做的过桥贷款。

上市公司（银润投资）向紫光卓远借款总额不超过3.7亿美元等额人民币，约为23亿元人民币，期限为1年，借款年利率为4.35%，用于收购学大教育。交割完成后，上市公司控股股东变为紫光卓远。但同时，也背上了23亿元的高额借款，借款利率为4.35%/年，也就是说每年光支付利息，都要1亿元之巨。

这负债压力，是典型的“并购后遗症”。

而从其2016年的经营活动现金流看，也仅为8600万元，如果全部用于支付利息，将没有钱进行其他的投资活动。于是，这笔高额负债，导致紫光学大2016年的资产负债率高达98.7%，流动比率仅为0.41%，非筹资性现金净流量与负债总额的比率为-24.53%，总之，还款压力巨大。

而这种先过桥垫款再定增融资置换的方法，虽然提高了资产注入的效率，但是，风险也不小——万一定增出意外，怎么办？

果然，在2016年12月10日，据公告披露：由于经营情况、融资环境、监管政策要求和认购对象意愿等因素发生了变化，定增失败。

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图28，终止非公开发行

来源：关于终止公司非公开发行股票事项并撤回申请文件的公告

没有了定增融资的还款来源，其财务压力骤然剧增。为了能够缓解财务压力，紫光学大居然决定壮士断腕——出售学大教育，来换取处置收益。2017年4月和10月，它曾两度发布公告，要出售学大教育。

然而，并没有找到买家。期间，2017年底，紫光学大依靠15亿元的闲置自有资金理财，取得了1931万元的投资收益，以及缩减开支等方式，实现了扭亏。

燃眉之急暂时解决，但高额负债未来依然还是绊脚石，怎么办？于是2018年9月，紫光学大决定——卖壳。

而股价方面，由于业绩未达预期，上市后股价就大跌，从65.68元下跌到19.4元，跌幅达到70.91%。同时，PS也从223X跌至1X。

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图30，股价、PE（单位：元/倍）

来源：理杏仁

好，接下来，又有人要接盘了。这位接盘人，可以说，比学大教育更加重磅。

买壳方，名为天山铝业。

天山铝业，主营业务为原铝、铝深加工产品及材料、预焙阳极、高纯铝、氧化铝的生产。是国内少数几家具有完整一体化铝产业链优势的铝生产企业之一。截至2017年12月，天山铝业原铝单厂产能排名全国第二，总产能位列全国前十、新疆第二。

其上游为铝土矿采矿、氧化铝生产、煤炭及发电等。下游为建筑和结构、交通运输、电力电子、包装容器等领域。

2015年-2018年半年报，天山铝业的营收分别为216.69亿元、214.76亿元、208.90亿元、53.66亿元；净利润分别为7.77亿元、13.59亿元、14.17亿元、2.24亿元；经营活动现金流分别为-8.88亿元、11.95亿元、-21.94亿元、7.77亿元。

注意，体量巨大，一年营收200亿、净利润14亿，乍看上去相当彪悍，是本壳有史以来最牛逼的买方。然而仔细一看，隐忧略显：营收在逐年下滑，净利润却在逐年上升；并且，由于铝锭产品价格上涨，导致毛利率从2015年的6.99%，上涨至2017年的15.72%。

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图32，铝锭价格（元/吨）

来源：wind

本次重组上市，天山铝业的初步作价为236亿元，增值率为136.22%。采用发行股份及支付现金的方式募集资金，其中，股份对价235.25亿元，主要向天山铝业的股东进行定向增发；剩余7500万元为现金支付。

资产重组交易完成后，天山铝业将出售学大教育，卖给学大教育的创始人金鑫所持有的安特教育，并将所得的对价款清偿紫光卓远的借款，也就是说，曾经一度在资本市场掀起波澜的学大教育，即将退出资本市场。

此次重组上市完成后，上市公司的控股股东将变更为锦隆能源，实控人为曾超懿、曾超林。

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图33，天山铝业股权结构（单位：%）

来源：交易预案

截至目前，此次重组上市正在进行中，尚未取得证监会批复。

不过，和之前学大教育借壳复牌后的9个涨停板不同，这次，投资者似乎对这次借壳上市并不看好，复牌之后马上遭遇4个跌停板，股价从28.18元下降至17.19元，跌幅为39%。

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图34，股价图（单位：元）

来源：wind

那么，问题来了：天山铝业作为大宗商品公司，具有周期性，其业绩目前到底处于周期底部还是周期顶部，对其定价都有影响。

目前，在本案中，天山铝业承诺2018年至2020年的扣非归母净利润，分别不低于13.36亿元、18.54亿元、22.97亿元。而截至2018年半年报，其净利润为4.8亿元，和承诺业绩之间，大家算算差异到底有多巨大。

我们来看业务层面，2018年本案净利润大幅下滑，主要受两方面影响：

一方面，是由于电力成本增加。由于根据“新政办发【2017】140号”规定，自2017年7月1日起，自备电厂也要缴纳政府性基金及附加，导致2018年上半年多计提了1.6亿元税金及附加（性质是费用）。

另一方面，利息资本化减少，导致财务费用增加。由于2018年上半年没有转固的项目，导致当年资本化利息较2017年上半年减少了1.7亿元。

好，看到这里，问题来了：其承诺利润实现可能性有多大，同时，其估值应该怎么测算？236亿的估值，到底是贵还是便宜？

对于周期性行业，我们之前在新和成、万华化学、海螺水泥的估值报告中，有做过详细估值，估值逻辑是将业绩数据、经营数据进行平滑，涉及的调整科目较多，因此，这对于项目披露的细节有很高的要求。

目前，本次借壳重组方案尚未披露草案，暂无天山铝业的详细资产负债表数据，暂时无法用绝对估值法估值。但是，我们还是可以通过本案，简单了解一下铝行业的市场格局，看看铝行业所处周期阶段，再做一个粗略的相对估值（采用EV/EBITDA）。

先来看行业情况——铝材，被广泛应用于建筑结构、交通运输、电子电力、包装容器、机械装备等多个领域。它是以铝土矿为原料，通过精炼得到氧化铝，再通过电解提炼的方式形成原铝，之后再通过合金化、深加工形成铝材。

而天山铝业的主要产品就是铝锭（原铝）。

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图31，铝行业产业链

来源：交易预案

近年来，我国氧化铝产能迅速扩张，2017年，我国氧化铝的产量为7230万吨，位居全球第一，是第二大氧化铝生产国澳大利亚的3倍。

由于氧化铝产能的迅速扩张，带动了下游原铝的迅速发展，2017年我国原铝产能和产量位列全球第一，分别占全球的57.87%、54.33%，产能出现过剩现象。

因此，2017年我国出台“供给侧改革”，控制产能，部分违规、落后的产能被清理，原铝的产量同比增速也从过去的10%下降为2.19%。

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图35，原铝产能、产量（单位：万吨）

来源：公告

而其下游主要的需求来源于房地产（占比33%），由于近几年我国房地产的发展迅猛，下游需求旺盛，导致我国虽然面临原铝产能过剩的现象，但是价格不降反升。

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图36，原铝消费结构

来源：公告

但是，随着房地产的宏观调控趋严，我国房地产景气指数已经趋于平缓，加之考虑到经济周期的影响，预计铝锭的价格目前偏向周期顶部，未来可能会出现向下回调。

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图37，房地产景气指数

来源：方正中期期货

图38.铝锭价格指数

来源：wind

基于这种假设，评估师给予天山铝业的估值（236亿元），主要是基于目前较高的铝锭价格，如果未来铝锭的价格回落，势必会影响天山铝业的估值。

接下来，我们通过EV/EBITDA和P/B，来对它的估值做验证。

先来看EV/EBITDA——

同行业可比公司的EV/EBITDA历史区间分别为：

中国铝业：8X-22X区间，中位数为19X；

南山铝业：6X-12X区间，中位数9.02X；

中国宏桥：3X-7X区间，中位数4.78X；

美国铝业：4X-10X区间，中位数为6.8X；

世纪铝业：5X-12X区间，中位数9.16X。

海外公司的估值区间普遍偏低，而国内中国铝业市值较高，并且固定资产规模较大，折旧较多，导致EV/EBITDA较高。

结合可比公司以及市场地位综合考虑，我们给天山铝业的EV/EBITDA，取：5X-10X。

天山铝业，2017年营收为208.9亿元，虽然铝生产行业平均增速为6%，但它近三年的营收复合增速为负增长，为-2%，因此，这里取-2%为预期增速，则预计2018年的营收为204亿元。

由于重组预案未披露其EBITDA，这里，我们参考同行业EBITDA占营收的比重（平均值为16%），粗略估计EBITDA为32亿元。

综合以上数据，本次交易标的价值区间大约为160亿元-320亿元——显然，此次给出的交易作价，落在了较高区间，需要注意安全边际风险。

此外，我们再选择周期性公司常用的市净率P/B，来测算一下：

天山铝业2017年净资产为99.93亿元，假设2018年全部利润均不进行分配，则2018年净资产为113.29亿元。

再来看同行业P/B情况：中国铝业为1X-2X，南山铝业为0.6X-1.2X，中国宏桥为0.8X-1.4X，世纪铝业为1X-2X，美国铝业为1.2X-2.2X。

综合行业地位以及可比公司数据，天山铝业的P/B可取在1.2X-2X，计算出的估值大约在135亿元-226亿元区间。

你看，综合两种方法来看，标的资产合理估值大约应该在160亿元-226亿元，而此次天山铝业的评估值为236亿元，明显处于较高区间。而这，还并未考虑到未来铝锭价格下行的风险。

所以，尽管是一个巨大体量（200亿营收）的借壳，但从财务数据细节以及估值细节来看，后续似乎还有诸多问题需要解决。更重要的是，评估机构将如何用数据说服大家，236亿的估值是一个合理估值；同时，中介机构也要如何说服大家，2018年的业绩对赌处于合理、可完成区间？

因而，资本市场对本案“用脚投票”、连续跌停的反应，大家也就能理解了吧？真心话，不是所有的巨量借壳，都是能够炒作的。三六零是一码事，紫光学大，又是另一码事。

……

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