【国信宏观固收】当前债券市场的纠结在哪里？

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每次横盘后，利率总是要选择一个突破方向的，但是原因各不相同。 5 月份以来的那次选择突破下行主要的触发因素可能并非是内生性的（即经济基本面所决定的），而是外生性因素（政策变化或政策变化预期）所导致。即持续偏紧的货币政策预期在 6 月初得以修正，用我们前期报告的话来讲是“ 货币政策从中性名义下的偏紧状态转化到了中性名义下的不紧不松 ”。

这一外生性因素的推动导致了在 6 月中旬利率选择了一次突破下行，从曲线形变也能明确的反应出这一外生政策预期变化，因为 6 月中旬以来，整体曲线是陡峭化下行， 1 年期的金融债券利率从期初的 4.25% 回落到了当前的 3.70% ，回落幅度有 50-60 个点，而长期 10 年期金融债券利率则不过从 4.35% 附近回落到目前的 4.20% ，幅度只有 15 个点。曲线的增陡化下行主要是政策变量（或预期）这一外生性因素导致，长期利率相对纠结还是更多的受制于内生性因素（基本面条件）所影响，因为从最新的数据来看，经济韧性尚强，实体经济增长类数据没有看到进一步走弱，甚至 6 月份还再度走高。

二、当前纠结点在于市场对内生性基本面条件的后续方向变化是预期分歧的

影响利率变化的因素可以划分为内生因素（经济基本面条件）和外生因素（政策变量），当前市场的纠结反应出投资者在上述两者的未来变化上都存在着不确定性预期。

首先对于外生的政策预期来讲，市场虽然感受到了 5 、 6 月份以来货币政策的边际变化，但是依然无法确认政策是在走向由紧到松的过程，这种模糊的认识主要源于市场投资者对于货币政策的目标（是去杠杆为主要目标，还是稳增长为主要目标）并不清晰，因此 在现实投资交易中，更倾向于去观察央行行为，每天公开市场操作是净投放了还是净回笼了，这一极其具体微观的指标左右着市场的情绪 。

更重要的是对于内生性变量（经济基本面条件）来看，市场投资者也存在着分歧认识，总体来言，截至目前经济韧性的超预期性是一个不挣的事实，这导致了投资者对于未来经济运行的方向充满了不确认。

外生性因素和内生性因素共同在主导利率的变化，但是从理论上来看，内生性因素是居于主导的、先行的。因此无论政策预期是松、不紧不松还是紧，最核心关键的因素可能是在于未来基本面的变化会如何演变。这应该是盘整利率走势寻求突破的核心条件，特别是对于长期利率而言。

三、利率趋势方向选择的经典路径是在于名义增速

在利率的方向性判断模式中，一个较为经典常用的模式是利用经济的名义增长率方向来预测利率的变化方向。

名义增长率由实际经济增速和价格因素合成，最全面的衡量指标是 GDP 的名义增长率，其由 GDP 实际增速和 GDP 平减指数构成。

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