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摘要
游族网络发行11.5亿元可转债，募集资金扣除发行费用后用于网络游戏开发及运营建设项目、网络游戏运营平台升级建设项目，以及流动资金的补充。
股权集中度一般的民营企业，警惕质押风险。截至二季度，公司前十大股东持股60.36%，其中第一大股东林奇持有公司34.84%股份，为公司控股股东兼实际控制人。质押方面，公司控股股东林奇质押29.5%的股份，占其持有股份的比例为87.59%，公司共有38.66%的股份处于质押状态，质押比例较高，须跟踪后续质押动态，警惕质押风险。
大IP权游+丰富的游戏储备，长短期业绩均可期。国内网游行业市场目前尚处于快速增长阶段，公司为市场领先者，行业增长空间无虞。公司今年三季度有HBO授权的热门大IP《权力的游戏 凛冬将至》发行，四季度目前有《少年三国志2》、《星球大战》、《山海镜花》三款游戏待发行，年内业绩有一定保障。2020年一季度仍有3款游戏在研。远期方面，公司募投项目有4款自研游戏、11款代理游戏，业绩也有一定保障。
股价、估值均处于历史较低水平，安全边际尚可。股价方面，公司当前股价处于历史较低水平；而从估值来看，公司9月18日收盘价对应PE(TTM)为16.53倍，也处于历史相对地位，与同行业可比公司相比也处于较低水平，股价安全边际尚可。
补偿利率优厚，下修条款宽松。游族转债虽然票面利率与市场平均相当，但到期赎回价格为115元，补偿利率优厚。而附加条款中下修条款比市场主流条款宽松，表明发行人较强的转股意愿。
债底、平价保护较好。以对应正股9月18日收盘价测算，转债平价为100.07元、对应转股溢价率-0.7%，平价有一定保护；在本文假设下纯债价值为90.61元，债底保护也尚可，考虑到其近期的市场表现、整体股性较强，吸引力较强。
综合考虑本次转债条款、正股股价与基本面，建议申购本期转债。
风险提示：行业竞争加剧，版号批复进度不及预期，股票质押风险
正文
2019年9月18日，游族网络股份有限公司（以下简称“游族网络”）发布可转债发行公告，本次发行11.5亿元可转债，扣除发行费用后用于网络游戏开发及运营建设项目、网络游戏运营平台升级建设项目，以及流动资金的补充。
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【正股基本面】
股权集中度一般的民营企业，质押比例较高。游族网络2013年借壳梅花伞在深交所上市，主要从事游戏研发与发行业务。截至二季度，公司前十大股东持股60.36%，其中第一大股东林奇持有公司34.84%股份，为公司控股股东兼实际控制人。质押方面，公司控股股东林奇质押29.5%的股份，占其持有股份的比例为87.59%，公司共有38.66%的股份处于质押状态，质押比例较高。
公司的主要业务为移动游戏和网页游戏的研发、发行及运营。公司目前有多款自研以及代理游戏，公司自研游戏有《少年三国志》、《少年西游记》和《女神联盟》系列，已树立原创“少年”和“女神”经典IP形象，同时借助热门IP推出网页游戏《射雕英雄传》、移动游戏《军师联盟》以及由全球顶级IP改编的移动游戏《权力的游戏 凛冬将至》等产品。代理游戏方面公司有联合青果灵动推出的《狂暴之翼》，同时在中国地区独家代理代理日本知名游戏开发与运营商DMM的二次元IP游戏《刀剑乱舞-ONLINE-》。综合来看，公司仍以自研游戏为主。
收入结构来看，2019年上半年公司营业收入17.3亿元，其中网页游戏4.18亿元、占比24.16%，移动游戏收入12.31亿元、占比71.16%，占比进一步提升。分地区来看，公司经过多年海外市场的拓展，2019年上半年海外收入10.09亿元、占比58.32%，占比较高。
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毛利率上下波动。2019年上半年，公司移动游戏产品毛利率由2018年末的55.64%下降至50.22%，下降超5pct；网页游戏的毛利率略有增长至61.49%，而由于移动游戏收入占比较高、故综合毛利率有所下降。整体上，公司的综合毛利率在50%上下波动。
19年上半年没有新游戏上线，收入利润增速放缓。2019年上半年公司收入17.3亿元、同比下滑3.19%，归母净利润4.07亿元、同比下滑17.43%，主要由于2019年上半年公司在境内没有新游戏上线，游戏产品较短的生命周期注定老款游戏日活、收入都有所下降，因此公司收入、利润增速有所放缓。
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公司处于国内网络游戏市场领先地位。国内网络游戏行业竞争较为激烈，目前国内较为大型的网络游戏上市公司还有完美世界、三七互娱、中文传媒、中青宝等，公司被中国游戏产业协会评为“2017年度十大海外拓展游戏企业”，并于2017、2018连续两年入选由全球著名广告传播集团WPP plc发布的“BrandZ™中国品牌出海排行榜30强”，在国内市场处于领先地位。
网络游戏市场仍保持较快增长，但国内竞争加剧。据Newzoo《2018年全球游戏市场报告》显示，2017年全球游戏市场规模已达到1,217亿美元，预计未来五年全球游戏市场的复合增长率约为10%，预计将保持较快增长。国内市场方面，我国网络游戏虽然起步晚、但发展快，2016年起，中国已超越美国成为全球最大的游戏市场，过去10年的复合增长率达到27.72%，保持高速增长，2018年受游戏版号批复暂停的影响增速有所下降，预计未来仍将保持较快的增长。而国内市场目前游戏企业数量较多，且网络游戏同质化较为严重，竞争激烈。
公司目前待发游戏储备丰富。目前，公司自主研发的由8款游戏，其中拟于境内运营的游戏6款，版号已申请、暂未获得批复，预计上线时间在2019年4季度及之后；拟于港澳台及海外地区运营的游戏2款，无需在国内取得游戏版号。另外有2款代理游戏计划在今年3季度上线，国内一款目前尚在版号批复中。此外此次募投项目中，“网络游戏开发及运营建设项目”拟进行4款网络游戏新产品的研发和11款网络游戏的代理发行运营，“网络游戏运营平台升级建设项目”建成后公司的玩家运营服务能力将进一步提升。
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【可转债投资价值分析】
公司本期可转债发行规模为11.5亿元，发行期限6年。初始转股价为17.06元，按初始转股价计算，共可转换为6741万股游族网络A股股票。转债全部转股对公司A股总股本的稀释率为7.59%，对流通股（非限售）的稀释率为10.45%，对流通股稀释率尚可。转股期从2020年3月27日起至可转债到期日（2025年9月23日）结束。
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利率条款来看，可转债6年票面利率分别为0.4%、0.6%、1.0%、1.5%、1.8%、2.0%，在近期转债中处于平均水平；到期赎回价格为115元，补偿利率处于市场较高水平。综合看该利率条款吸引力尚可。
信用评级来看，中诚信评级对主体与债项分别给予AA、AA的评级。增信方面，此次转债无担保。
就转债的附加条款来看，1）转股价修正条款方面，在本次发行的可转换公司债券存续期内，当公司股票在任意连续30个交易日中至少有15个交易日的收盘价低于当期转股价格的90%时，公司董事会有权提出转股价格向下修正方案并提交公司股东大会表决。与市场平均条款相比相对宽松。
2）有条件赎回条款方面，在本次发行的可转换公司债券转股期内,如果公司A股股票连续30个交易日中至少有15个交易日的收盘价不低于当期转股价格的130%(含130%),或本次发行的可转换公司债券未转股余额不足人民币3,000万元时,公司有权按照债券面值加当期应计利息的价格赎回全部或部分未转股的可转换公司债券。有条件赎回条款与现存转债基本一致。
3）条件回售条款方面，在本次发行的可转换公司债券最后2个计息年度，如果公司股票在任何连续30个交易日的收盘价格低于当期转股价格的70%时，可转换公司债券持有人有权将其持有的可转换公司债券全部或部分按面值加上当期应计利息的价格回售给公司。也属于常规设置。
综合来看，公司本次发行的可转债补偿利率较高、利率条款略优于似乎市场平均水平，附加条款中下修条款比市场平均水平宽松。公司发行公告日（9月18日）收盘价为17.18元，对应平价为100.70元。本次发新的游族转债评级为AA、期限为6年，9月18日6年期AA级中债企业债YTM为4.91%、中证公司债YTM为4.91%，综合以上本文取YTM为4.91%，测算转债纯债价值为90.61元，债底保护尚可。
【投资建议】
大IP权游+丰富的游戏储备，长短期业绩均可期。国内网游行业市场目前尚处于快速增长阶段，公司为市场领先者，行业增长空间无虞。公司今年三季度有HBO授权的热门大IP《权力的游戏 凛冬将至》发行，四季度目前有《少年三国志2》、《星球大战》、《山海镜花》三款游戏待发行，年内业绩有一定保障。2020年一季度仍有3款游戏在研。远期方面，公司募投项目有4款自研游戏、11款代理游戏，业绩也有一定保障。
股价、估值均处于历史较低水平，安全边际尚可。股价方面，公司当前股价处于历史较低水平；而从估值来看，公司9月18日收盘价对应PE(TTM)为16.53倍，也处于历史相对地位，与同行业可比公司相比也处于较低水平，股价安全边际尚可。
补偿利率优厚，下修条款宽松。游族转债虽然票面利率与市场平均相当，但到期赎回价格为115元，补偿利率优厚。而附加条款中下修条款比市场主流条款宽松，表明发行人较强的转股意愿。
债底、平价保护较好。以对应正股9月18日收盘价测算，转债平价为100.07元、对应转股溢价率-0.7%，平价有一定保护；在本文假设下纯债价值为90.61元，债底保护也尚可，考虑到其近期的市场表现、整体股性较强，吸引力较强。
综合考虑本次转债条款、正股股价与基本面，建议申购本期转债。
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