雪中醉汉：利率的随机漫步

（注：本文翻译自Guggenheim Investments 全球首席投资官 Scott Minerd 发布于2021年3月2日的市场展望，即在美联储主席鲍威尔公开最新讲话的3月4日之前，作为全球大型资产管理公司的首席投资官，Scott Minerd的观点是美国国债收益率进一步上行的预期很可能是错误的，基准美债收益率甚至有可能进一步降为负值，原文标题为：Global CIO Outlook，A Drunk Man in the Snow：The Random Walk of Interest Rates）

在货币市场和银行业统计数据中，有一个颇显晦涩的角落是有关银行储备和货币供应的神秘数据。货币理论中最重要的量度之一是货币供应指标，即M2。在其最简单的定义中，M2代表经济中的货币、活期存款和支票账户(更狭义的总量称为M1)加上“近似现金”——零售货币市场基金余额、储蓄存款和小面额定期存款。现在让我们来看看美联储(Fed)更为神秘的资产负债表，其负债包括纸币、银行储备和美国财政部的总账户。

作为前一届政府现金管理的后遗症，财政部目前在美联储的一般账户中持有约1.6万亿美元的现金，远远超过新冠之前约4,000亿美元的现金结余目标。拜登政府已经决定将超过1万亿美元的过剩资金用于刺激计划，而不是借新的钱。这导致M2货币供应量在过去12个月里以25%的速度猛增，是1960年以来平均年增长率的5倍多。

广义货币供应量的激增可以用联邦政府实施的大规模财政刺激政策来解释，这在很大程度上是由美联储(fed)创造的新货币资金所提供的。由于家庭、企业、州和地方政府增加了预防性储蓄，这种刺激措施促进了整个经济中现金持有量的剧增。

随着刺激措施的作用消退，这些现金进入私人部门的支票账户，导致M2膨胀。一部分钱花了，但大部分存了下来。未花出去的钱最终会通过投资者或银行直接进入证券市场，这些银行选择将流入的存款投资于美国国债、机构债券、抵押贷款支持证券、市政证券和资产支持证券。

大量现金正推动短期利率走低。上周伦敦银行间拆借款利率(Libor)创下0.18%的纪录低点，而美国短期国库券收益率目前为0.03%，两年期国债利率为0.16%。随着资金继续涌入私营部门，我们将继续看到股票和债券价格的上涨。随着刺激支出和退税的发放，以及更多资金有望发挥作用，投资者将延长其债券投资组合的期限，以"追逐收益"。

在此背景下，两年期国债收益率可能跌至0.01%或更低，5年期国债收益率可能轻松触及0.1%。这些利率水平将给10年期美国国债利率带来下行压力，可能会让当前的收益率变得难以维持。

图1：2020年，广义货币供应量（M2）创出历史新高

在我们的10年期国债收益率模型中，自20世纪80年代中期以来10年期国债收益率的正弦回归显示出，实际收益率一般保持在模型估计的两个标准差范围内（注：自上世纪80年代中期以来，10年期国债利率的正弦回归模型，帮助指导了Guggenheim Investments的投资组合。这个看似简单的分析来自于诺贝尔奖得主尤金•法玛(Eugene Fama)的富有洞察力的著作，他论证了证券价格受随机游走的指导）。目前我们的模型显示，尽管收益率可能会从目前水平上升，但仍有更多的下行空间。该模型估计，2022年初的谷底为- 0.5%，其范围为两个标准偏差范围，最高为1%，最低为- 2.0%。

图2：美国10年期国债收益率(实际收益率与模型预测值相比)可能会更低

最简单的解释就是利率波动如同雪中的醉汉。当醉汉左摇右晃时，观察到的每一步都是随机的，但他总是朝着正确的方向回家。法玛和其他人的研究表明，证券价格遵循类似的路径，即下一个可观察价格可能更高或更低，但通常会遵循移动均线所表现出的趋势。

好消息是，固定收益投资者可以通过不减持久期来正确配置他们的投资组合。坏消息是，如果出现任何有关经济或金融体系的意外坏消息，这将为负利率定下基调。如今，一个广为接受的结论是长期利率正处于不间断的上升轨道中。而历史告诉了我们不同的东西。 

在1982年的衰退之后，1983年的增长率显著上升。那一年国内生产总值(GDP)增长了7.9%。由于预期通货膨胀再度抬头，长期利率在那一年早些时候飙升，10年期利率从10.1%升至12%的峰值。尽管存在明显的通胀忧虑，但到1986年，10年期国债收益率仍触及到约7%的低点，较1983年抛售之前下跌约3%。同样的情况也发生在接下来的两次经济衰退之后。2008年，十年期国库券触及2%的低点。到2010年，随着经济开始反弹，债券收益率曾触及4%，但随后在2012年跌至1.4%的新低。收益率上行并不是必然的结果。历史告诉我们，每次衰退过后，国债收益率都会在几个季度后出现低谷。

图3 ：十年期国债收益率一直跟随通胀走低（阴影部分代表衰退期）

如今，类似的担忧困扰着市场，即通货膨胀压力正在为加息铺平道路。毫无疑问，价格将从疫情大流行后的低点反弹，但考虑到整个经济体的产能过剩和高失业率，任何通货膨胀率的上升都可能是短暂的。近几周，债券市场抛售的主要推动力已从通胀预期上升，转变为实际收益率上升。实际收益率的大幅上升与美联储的鸽派反应并不一致，我们预计政策制定者将强力抵制市场重新定价。

图4：近期国债收益率上行与通胀无关

美联储主席杰罗姆·鲍威尔(Jerome Powell)已经明确表示过，短期内不要指望美联储出台限制性政策。资产购买可能延续到明年，短期利率将保持在零水平，至少到2024年。

在相当温和的通胀和宽松货币的背景下，投资者将忍不住追求收益率。收益率曲线向上倾斜是为数不多的为固定收益投资者提供增加当前现金流的机会之一。最终，为了获得合理的现金回报而承担久期风险，将被证明是一种难以抗拒的诱惑。