【专题报告】当"减税"遇上“加息”，特朗普政府的“左右互搏”是为哪般

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【明明债券研究团队】

投资要点：

本月初美国公布的减税方案，体现了特朗普扩大财政赤字、增加国债规模的加杠杆倾向；而美联储“缩表”减持美债，对美国财政形成降杠杆压力。美国财政与美联储间的上述矛盾冲突下，美联储首先让步的概率更高，意味着美债收益率或将呈“先高后低”走势。

特朗普减税方案将扩大财政赤字，推动美国财政再加杠杆。减税将扩大财政赤字并导致国债发行增加，美国联邦预算委员会估算本次减税方案在未来10年之内将导致美国国债额外增加累计2.1万亿美元，约相当于目前美国债余额19.6万亿美元的十分之一强。另外，退休、医保支出及利息支出的增长，也将是美国财政赤字未来快速扩大的驱动因素。预计未来5年内，美国国债供给量将在1.0~1.2万亿美元/年。

而美联储“缩表”及加息，则对美国财政形成降杠杆压力。“缩表”已于今年10月启动并逐步扩大规模，未来最大年度减持国债额将为3200亿美元。这意味着美联储不但不参与认购每年1～1.2万亿美元的国债新增供给，还将额外推出最多3200亿美元国债供其他投资者购买。另外，海外投资者是金融危机以来美国国债的最大买家，而随着美联储“缩表”及加息，海外对美债的需求也将下降。美债内、外需求的减弱，对美国财政形成降杠杆压力。

财政加杠杆遇上联储去杠杆，或加速美国债收益率上行，而这却是财政与联储均不愿看到的。1）财政方面：金融危机导致美国债余额从2007年的9.0万亿升至2016年19.6万亿，虽然债务余额翻番但每年财政付息金额却几乎未变，主要得益于付息率从2.6%下降至1.2%。预计未来国债付息率每上升1%，将增加年利息支出2000亿美元，意味着在每年约1万亿的新增国债供给之外，需额外融资2000亿以偿还增加的利息。2）联储方面：美国家庭部门债务杠杆率危机后已回落至80%，但仍高于日本1992年房地产泡沫破灭前的杠杆率顶点。家庭部门高债务降低居民消费意愿，导致日本长期CPI低迷，或也解释了美国近期的菲利普斯曲线失效。在通胀回升趋势未稳，居民去杠杆进程任重道远的情况下，美联储亦不愿看到国债收益率快速上行。

加、减杠杆之争中，美联储首先让步的概率较大，美债收益率或“先高后低”。财政增加国债供给，联储降低国债需求，国债利率上行压力大，将对美国尚未稳固的经济复苏造成打击。一旦经济复苏转弱，特朗普财政减税，以及目前暂未推进的基建，都有助于托底经济；而联储的“缩表”及加息则进一步增加经济回落压力。因此，财政与联储矛盾演绎的结局，大概率是联储让步，减缓“缩表”及加息的节奏、力度，并有望促使国债收益率回落。

美债收益率上行期间或将增加我国资金外流压力，我国或上调OMO利率以应对。近年来中、美10年国债收益率走势相关性增强，二者之间联动主要通过跨境资金流动传导。数据显示，当美债收益率上行导致中、美利差收窄，我国外汇占款往往开始外流，导致国内资金面收紧，推升我国国债利率，从而使得中、美利差得以回升。美国财政加杠杆与美联储去杠杆矛盾演绎期间，若美债利率上行较快，或将增加我国外汇占款外流，并对我国国债收益率构成向上压力，不排除我国上调OMO操作利率以对冲影响。

正文

一、银行资金成本走高，对债市和实体造成冲击

研究缘起：美财政加杠杆冲动与美联储去杠杆意愿的矛盾，对美债收益率有何影响

特朗普税改推进或将推动美国财政再加杠杆。2017年11月初，特朗普税改方案公布了最新版本，据美国联邦预算委员会（CFRB）测算，该税改方案将增加联邦赤字并推高美债余额，预计在2027年之前可导致美国国债余额额外增加2.11万亿美元。

美联储启动“缩表”，对财政形成去杠杆压力。2017年9月，美联储公布了“缩表”方案，计划从10月份开始，每月减持资产规模从60亿逐渐扩大到300亿美元。除此之外，美联储的渐进加息也仍在视经济情况而推进。“缩表”与加息，均从外部金融环境对美国财政形成了降杠杆的压力。

显然，美股财政的加杠杆冲动与美联储的去杠杆压力是一对矛盾，这一对矛盾的角力将如何演进？在矛盾冲突之下，美债收益率将会如何表现，对中国债券市场会造成什么影响？本文即针对上述问题展开分析，我们的主要发现与观点包括以下几个方面：

1、如果美国财政扩大债务与联储推进“缩表”二者互不相让，大概率将导致美债收益率加速上行的情况。

2、有趣的是，在当前状态下，美国财政及美联储均很难接受利率的快速上行。因此二者均有可能在国债收益率发生上行的情况下进行妥协。本文并分析认为，在二者中，联储妥协的可能性更大，从而导致美债收益率出现“先高后低”的走势。

3、美债收益率如果出现快速上行，可能导致中国跨境资金外流压力增加，并可能导致中国央行上调OMO操作利率以对冲影响。

二、特朗普税改推进，或导致美国联邦财政债务再加杠杆

备受关注的美国特朗普税改，近期公布了较详细方案。2017年11月初，美国众议院共和党人公布了“减税与就业法案”（Tax Cuts and Jobs Act）的最新版本，该版本的方案与特朗普政府今年早前公布的方案相比，提供了更多的细节。具体包括将企业税率从35%下调至20%；对个人所得税简化税率层级并提高征收门槛；对企业海外留存现金资产征税以鼓励企业带回留存在海外的收入等内容。不过本次公布的税改方案并非最终版本，未来还将经过国会讨论和可能的进一步修改。

据美国官方机构估算，目前版本税改方案将导致美国联邦债务未来10年内额外增加逾2万亿美元，相当于美国政府债务再加杠杆。据美国联邦预算委员会（CFRB）测算，该税改方案将增加联邦赤字并推高美债余额。该方案在未来10年之内预计将直接导致财政赤字增加1.49万亿美元，而增加的赤字将迫使联邦债务余额增加并进一步提高利息支付开支等其他成本。综合考量，目前版本的税改方案，在2027年之前合计可导致美国国债余额额外增加2.11万亿美元。

目前美国联邦债务余额已逾19万亿，与财政赤字水平正相关

2016年末美国联邦国债余额19万亿美元，占GDP比重超100%.回顾近40年的历史，美国国债余额呈阶梯式递增，从1980年的9080亿美元，变为2016年的195730亿美元，实现了近21倍的增长。美国未偿国债总额占GDP的比例成波动上升的态势，从1980年至1996年，国债余额在美国GDP中所占的比例连续增长，并于1988年突破美国国内生产总值的50%以上；在1996年美国国债余额连续两年达到GDP的65%之后，比例有所下降，一度回落至2000年和2001年的55%；之后6年，美国国债余额占GDP的比重出现了缓慢的回升，回升7%接近至曾今的历史高点，显示所占比例为62%；2007年次贷危机开始发酵，为对冲经济下滑，美国政府扩张财政赤字，国债余额占GDP的比例快速直线上升，并于2013年突破了美国国内生产总值的100%，6年间实现了38%的大幅上涨；2014年后美联储逐步退出超宽松的货币政策，截至目前，美国国债余额占GDP的比例仍保持在100%以上，整体呈有升有降。

联邦财政赤字是美国国债供给量的最主要决定因素。回顾美国国债历史上各年的净供给量，可以发现，联邦政府财政赤字规模与美国国债供给量具有较好的对应关系。联邦财政赤字越大，美国联邦政府的余额增加额就越大，且二者数值的绝对值大体相近。自1980年代以来，美国联邦政府在大部分年份中都出现财政赤字，这也是美国国债余额逐年增多的主要原因；尤其是在2008年金融危机后，联邦财政赤字翻倍上升，导致美国国债供应也大大加快；不过在奥巴马总统任期内，美国逐渐从金融危机冲击中恢复，同时退出伊拉克战争也降低了军费开支，在奥巴马卸任的2016年，美国国债的供给量已回落至2008年的一半左右。

税率调整、医疗保障、战争军费等因素，是导致财政赤字波动的主要变量

回顾美国自上世纪80年代以来历史可以发现，历届总统任期内所采取的不同税收政策、福利政策、战争行动等，历来是导致财政赤字年际波动的主要原因。

大规模减税导致里根及老布什总统期间财政赤字升高。里根从1981年到1989年担任美国总统期间，提出减少政府对经济的干预，告别凯恩斯主义的经济政策。另外，里根政府利用降低个人所得税的方法刺激人们工作和投资的积极性，以达到增加供给的目的。但是，大幅度的降低税率并没有达到刺激经济增长从而导致税收额增加的目的，政府的财政赤字在不断增加，其中最高绝对赤字年份是1985年，达到2123亿美元，占当年国民生产总值的比例为5.4%。老布什在1989年到1993年担任美国总统期间，基本延续着里根政府的经济政策。其中最高赤字年份是1992年，达到2904亿美元，占当年国民生产总值的比例为4.9%。到1993年财政年度结束的9月30日，政府债务余额为44115亿美元，占当年国内生产总值的比例为66.17%。

老布什总统执政末期的税率提高叠加经济景气周期，使得克林顿任内实现财政盈余和债务余额下降。克林顿的执政时期是从1993年至2001年，克林顿政府推行审慎的财政政策，争取减少政府财政赤字。在财政支出方面美国政府通过减少国防支出、福利支出、医疗补贴等方面控制政府支出；在财政收入方面，尽管美国政府没有进一步提高税率，但是由于信息技术革命导致的经济的增长使居民和厂商的收入不断增加，政府税收不断增加，美国政府的财政收支终于从赤字转为盈余。2001年的财政盈余为1282亿美元，到2001年财政年度结束的9月30日，政府债务余额为58075亿美元，占当年国内生产总值的比例为56.46%。

战争军费及金融危机使得小布什至奥巴马总统任内赤字大增。进入21世纪以后，小布什在2001年至2009年担任美国总统期间，由于发动了两场战争，财政支出规模急剧膨胀。加上遇到了严重的金融危机，小布什政府又重新实行类似于里根政府和老布什政府的经济政策，并提出了在10年内减税16000亿美元的计划。美国政府的财政赤字又迅速增加，最高赤字年份是2009年，达到14127亿美元，占当年国民生产总值的比例为10.0%。奥巴马担任2009年至2016年的美国总统，期间仍然呈现赤字情况，其中最高赤字年份是2011年，达到13000亿美元。（注：以上历史回顾部分，资料来源《美国政府预算制度》，肖鹏编著，经济科学出版社2014年）

奥巴马总统任期内，财政赤字已实现有效下降。奥巴马总统上任伊始，正值金融危机肆虐，为对冲危机影响，2009-2010年美国先后出台《经济复苏与再投资法》、《税收减免、失业保险重新授权和就业机会创造法案》，导致财政负担加重。随着财政刺激计划的实施，2009年美国财政赤字飙升至14126.9亿美元，而这一数字在2007年仅有1607亿美元；2007年美国国债占GDP比率仅为35.15%，至2010年末已高达60.95%。2011年之后，危机期间高企的赤字水平逐步回落。

奥巴马任职后期，影响赤字水平的事项主要有医改、战争及经济增长。在财政支出方面，2010年3月国会通过了奥巴马医改法案，医改目标是把3200万无保险的美国人纳入医保体系，这将使美国医保覆盖率从85%提升至95%，接近全民医保，这大大增加了财政负担。但另一方面，奥巴马结束了伊拉克战争并实现撤军，国防支出明显下降。财政收入方面，在面对“财政悬崖”时，奥巴马对共和党进行了一定让步，将年收入高于45万美元的富裕家庭所得税税率由原本的35%提高至39.6%；工薪阶层所得税税率调高了2%；而美国经济从2010年开始恢复增长，税收提升。截至奥巴马总统任期最后的2016年，美国联邦政府财政赤字5870亿美元、国债余额新增8430亿美元，较金融危机期间均回落一半左右。

未来10年美国国债增长压力较大，而特朗普税改将加剧该债务压力

未来10年内，美国联邦财政赤字上行压力较大。在本次税改方案公布之前的今年6月份，美国国会预算办公室（CBO）对联邦政府未来10年的财政赤字与债务余额进行了估算。CBO预测，在未来十年，预计经济增长将保持温和，GDP增速平均值在2%附近，其中自2018年至2027年，增速略呈前高后低状。但在未来10年间，财政支出预计将比收入增长得更快，导致财政赤字从2016财年的5800亿美元逐步提高至2027年的1.46万亿美元，并相应增加联邦债务余额。其中，预期赤字的快速增长，主要是联邦退休和医疗保健计划向老年人支出的快速增长和政府债务利息支出增长的结果。

考虑特朗普税改方案影响后，预计未来5年内美债年年度新增供给规模在1.04万亿美元~1.23万亿美元之间。CBO在今年6月份进行的估算中，对未来10年期间各年美国国债新增规模进行了预测，但其中尚未考虑11月初公布的特朗普税改方案影响。而根据上文提到的美国联邦预算委员会（CFRB）的测算，新版税改方案将导致未来10年内美国国债余额额外增加2.11万亿美元。本文简单假设新版税改方案将在未来10年内均匀发生影响，即在每年额外导致约2000亿美元的国债余额增加。合并考虑CBO今年6月份的估计值及11月税改方案的影响，未来10年内的年度美国国债新增规模如下图显示。

未来10年内，美国国债余额累计增幅预计超过65%，债务杠杆上升较大。基于CBO对美国未来10年内财政赤字率的估算，以及CFRB对特朗普税改方案影响的估算，可以推算美国国债余额未来10年的累计增长情况。如下图所示，在财政赤字增加的压力下，美国国债余额在2027年预计将升至32.7万亿美元，较2016年末的19.5万亿美元增长余额13万亿美元，增幅达67.7%。虽然从增幅上看，未来10年的美国国债余额增幅67.7%要明显低于2008年金融危机之后10年间累计超过100%的增幅，但相比金融危机前的增长速度还是明显偏高，债务加杠杆的压力仍然较大。

除税改外，如果特朗普的医改及基建主张未来得以推进，将对财政赤字有进一步的影响

除税改外，特朗普政策主张中，暂被搁置的医改、基建也与财政赤字密切相关。特朗普的竞选纲领分为六个核心部分：减税、扩大基建投资、废除奥巴马医保、废除《多德-弗兰克法案》、完善移民制度、贸易保护，主旨是刺激经济增长，创造就业，其中与美国财政收支直接相关的包括减税、基建、医改三部分

关于医改，特朗普主张废除并替换奥巴马医保法案，若实现则可降低财政赤字。今年1月，特朗普签署首个行政令，旨在冻结奥巴马的医疗改革计划，并提出新的替代方案。随后3月6日公布的替代方案提出，废除对美国公民购买医保的“强制要求”，以及通过税收抵免而非政府补贴的形式来鼓励美国民众投保。虽然减免税收以鼓励人们购买医保的行为减少了财政收入，但据美国国会预算办公室（CBO）计算，“强制投保”的解除将使得2300多万美国人在2026年前失去医疗保险，从而大幅削减财政支出。综合考虑收入和支出两个因素，美国国会预算办公室（CBO）认为，特朗普医改方案将在未来十年内削减约3000亿美元的财政赤字。

关于基建，特朗普主张“一万亿刺激计划”，若实施预计将增加财政赤字。为重振国内制造业，同时通过大量基建工程增加就业机会，特朗普称未来10年基建资金投入将达到一万亿美元。具体筹资方式是：美国私人公司需投入1670亿美元的资产到基建项目中，且这些公司将获得约1370亿美元的税收优惠。在特朗普的计划中，这部分优惠造成的缺口填补来源有二：一是来自基建工人产生的税收增量；二是参与项目的公司在正常生产经营过程中缴纳的税款。然而目前看来，此种做法实现的可能性不大，一方面特朗普团队过高地估计了以上项目能产生的税收进项，另一方面最需要基建投入的贫困地区吸引到私人公司投资的可能性较小，因为私人资金更希望投资在更有投资价值的富裕地区。总的来说，虽然特朗普计划在不动用政府资金的情况下通过私营部门融资，但其最终落地仍可能在很大程度上依赖于联邦政府拨款，最终导致财政赤字扩大。

截至目前，特朗普医改主张两度国会闯关失败，而基建推进也遇到阻力。医改方面，3月24日，因未能争取到多数票支持，国会众议院共和党领导层在投票前的最后时刻，撤回了旨在废除并替代《平价医疗法案》的《美国医保法》草案，第一次闯关失败。7月下旬，共和党再次提出废除奥巴马医改的议案，但仍然无法获得足够票数通过。基建方面，今年7月，特朗普签署行政令，组建基础设施委员会。按照原计划，基础设施委员会成员来自房地产、建筑、交通以及其他经济部门。但随后8月白宫宣布，特朗普已放弃组建基础设施顾问委员会，显示特朗普基建计划或暂时“搁浅”。

综合来看，特朗普新政的总体方向是推动美国财政再加杠杆。通过以上分析可知，特朗普新政中对财政预算影响较大的主要有税改、医改、基建等三项。其中税改预计将在未来10年内累计增加约1.5万亿美元赤字，医改预计可在未来10年内累计降低3000亿美元赤字，基建由于方案未明暂时不易估算影响，但基建大概率也将增加财政赤字。可见，如果未来特朗普税改方案得以实现，同时暂时遇阻的医改与基建也得以再度启动，总体影响是扩大财政赤字、推动美国联邦政府加杠杆。

三、美联储“缩表”降杠杆，将降低美国国债需求

美联储“缩表”减持国债，将对联邦政府形成降杠杆压力

美联储是目前美国国债最大单一持有人，在第二、四轮量化宽松期间持有规模激增近五倍。目前，美联储持有的美国国债金额约占总数的12.42%。美联储持有的美国国债分为短期国债、中长期名义债券、通胀指数中长期债券、通胀补贴四大类，其中名义票据和债务占比最高，在美联储持有的国债中占比高达95%。2008年美国开始量化宽松后，美联储资产规模骤升，在第二、四轮量化宽松中，美联储持有的国债规模明显上升。金融危机期间，美联储国债持有量小幅度下降，包括在第一次量化宽松期间，美联储也没有增持国债。第二轮量化宽松中，美联储计划通过每月购买750亿美元国债的方式，总共增持国债6000亿美元，2010年9月至2011年6月，美联储持有的国债规模由7528亿美元上升至1.6万亿美元。第四轮量化宽松，美联储持有的国债规模由2012年12月的1.6万亿美元，上升至2014年的2.45万亿美元，此后则稳定在这一水平。

美联储缩表对美国国债需求的负面影响为720亿美元/年～3200亿美元/年。根据美联储此前提出的缩表计划，缩表的第一个季度的缩减上限为每月60亿美元国债，此后每季度递增，直至每月缩减规模达300亿美元国债为止。按照月度60亿美元的缩表规模，则全年对应国债需求减少720亿美元；而按照月度300亿美元的缩表规模，则全年对应国债需求减少3200亿美元。但是，缩表的最终规模目前尚未确定，危机前美联储持有国债规模约为7740亿美元，其中只有4710亿美元的中长期国债，而今美联储持有国债规模总额约2.46万亿美元，其中2.34万亿美元是中长期国债。

若美联储每年缩表规模达3200亿美元，将占年度美国国债供给量的30%。如上文所述，考虑特朗普税改方案影响后，2018年至2022年，各年新增国债规模估算值分别为1.2万亿、1.0万亿、1.1万亿、1.1万亿、1.2万亿。而美联储“缩表”意味着，美联储不但不参与购买每年约1万亿美元的国债供给，同时还将减持最高达3200亿美元国债，需要除联储之外的投资者实际购买“1万亿+3200亿”的美国国债，将对美债收益率形成明显的向上推力。

 美国国债供、需力量消长影响美债收益率的历史经验回顾

一方面，在2002年、2008年美债供给量增加期间，美债收益率却反而下行。2002年，美国国债发行量开始大幅度上升，由2001年的2812.22亿美元上升至2002年的4622.69亿美元。2003年伊拉克战争打响，美国国债发行量进入一个小高峰，当年美国国债新增供给量达5922.57亿美元。但也正是这一段时期，美国国债收益率呈现明显的上行趋势，1年期、5年期国债收益率分别由2000年的6.1%、6.2%下降至2002年的2.0%、3.8%，直至2003年收益率下行至1.2%、3%。国债供给量与利率的上述反向关系，原因可能在于，宽松货币政策引起的债券需求增加超过了国债供给的增加。事实上，国债供给增加本身对应着财政赤字的扩大，很可能在经济下行时期与宽松货币政策同时推出，这就导致了上述国债供给增加，收益率反而下行的现象。

另一方面，在2011年至2013年，美债供给量快速回落，但期间美债收益率回升势头并不明显。2012年至2015年，美债供给量由1.2万亿美元下降至7807.35亿美元，降幅接近一半。但5年期美国国债收益率仅由2012年的0.8%上行至2014年的1.6%，但1年期国债收益率则由0.2%下行至0.1%，利率回升的比例与供给减少的比例不匹配。可见，简单的将美债供给量与美债利率的关系归纳为“负相关”，也并不准确。只有同时考察供给与需求两个方面因素，才能更为准确的预判。

国债拍卖的竞拍倍数，是观察美债供、需力量相对消长的指标。竞拍倍数（Bid to Cover Ratio）是指参与美国国债竞拍的额度与最终竞拍成功的额度的比，计算方法是用参与竞标的金额除以最终发行的金额。竞拍倍数可以衡量某一时期对于美国国债的需求的强度，竞拍倍数越高，说明市场对美国国债的需求越强烈。在其他条件不变的情况下，竞标倍数越高，美国国债收益率越有可能下降。

金融危机后，虽然美国国债供给量大增，但竞拍倍数也上行，说明需求增长的势头比供给更强。10年期国债竞拍倍数由2008年5月的1.78上行至2008年12月的2.4，1年期国债竞拍倍数也从2008年7月开始一路攀升，这说明尽管当年美国赤字大增、国债发行量提高，但由于全球经济形势的恶化，避险情绪提升，作为避险资产的美国国债需求量大幅度上升。由于需求的上升趋势较供给的上升趋势更为强烈，美国国债收益率呈现下行的态势，1年期国债在2008年年初收益率为3%，年末仅有0.4%，而10年期国债收益率也由3.88%下行至2.46%。

2013年以后，短期限国债竞拍倍数下降、收益率回升，而长期限国债竞拍倍数与收益率变动相对更弱。1年期国债竞拍倍数由2013年时的3.19下降至目前的2.16，收益率由0.13%上升至1.24%；10年期国债竞拍倍数由2016年的2.7下降至目前的1.95，收益率则由当年的1.43%上升至目前的2.16%。可见，尽管2013年以后美国国债发行量逐渐下行，但竞拍倍数显示，国债需求也不似以往强劲，尤其是短期限国债需求减弱相对明显，推动国债利率逐渐上移。可见，结合竞拍倍数和美国国债发行量，我们可以更好地看出美债供给与发行力量的消涨，能对利率走势有更清晰的认识。

海外投资者是美债的另一大需求方，但其需求量可能将随着联储缩表、加息而萎缩

2008年金融危机之后，海外投资者是美债的最主要增持力量，海外合计持有美国国债规模约6万亿美元。金融危机爆发后，各国股市大跌，宏观经济形势恶化，美国国债作为避险资产，对外国投资者的吸引力上升，2007年海外投资者持有美国国债还仅有2.4万亿美元，但到了2014年，海外投资者持有的美国国债已达6.21万亿美元。而2014年之后由于美联储货币政策周期逐步转向，海外投资者持有美债余额也开始见顶回落。

海外投资者对美国国债需求量大增，并非因为美债收益率或美国汇率有吸引力，所以如果未来美国国债收益率上行并不见得会增加海外投资者对美债的需求。美国国债相对其他发达国家，利率水平不算高，除日本长期处于极低利率水平的特例外，美国债券收益率是长期低于欧债和德债的。而且当时美元并无明显的升值趋势，美元指数长期在78上下徘徊。事实上，在美国金融危机后的宽松货币政策期间，美国股票市场持续回升，海外多数地区在经济触底回升过程中也不乏高收益率资产，那么为什么海外投资者对收益率极低的美国国债有如此巨大的需求增长？

金融危机后海外增持美债，主因全球央行跟随美国货币宽松，导致海外央行“被动”增持美国国债。美国在危机后维持超低利率，投资者从美国借入美元后到其他相对高收益率国家换为当地货币并投资于当地资产更加有利可图。上述借入低息美元并向全球输出信用的过程中，海外货币当局在接受居民换汇的同时被动增持了美元，并往往用所购入的美元购买美国国债，导致了金融危机之后海外投资者对美国国债需求的大增。从下图可看出，金融危机后增持美元较多的国家，并非同样保持超低利率的发达国家，而是以发展中国家或是国际金融中心为主，增持水平最高的是比利时、爱尔兰、俄罗斯、印度和瑞士，这也辅证了当时美国向海外输出信用的主要方向。随着美联储开启缩表并继续加息，海外投资者对美国国债需求也将转弱。由以上分析可知，海外投资者在金融危机后对美国国债需求量大增，是在美联储采用非常规货币政策量化宽松，并带动全球主要央行跟随货币宽松的大环境下，各国央行“被动”增加美元储备，进而导致的对美国国债需求。因此，在美联储由于“缩表”而减少对美国国债需求的同时，海外投资者对美债的需求量很可能是与美联储同向变化，即同样减少需求。

美债供给增加压力大，而内、外需求均转弱，收益率将受到上行压力

综上所述，美国财政赤字未来数年将由于退休和医保计划支出的快速增长及债务利息支出的增长而快速扩大，叠加本次特朗普税改的影响，预计未来5年期间每年的国债余额增幅都在1万亿美元以上。而美债需求方面，美联储由于“缩表”推进，不仅不再作为上述1万亿美元国债新增供给量的购买方，还要额外减持700亿～3200亿每年的国债规模；同时，在美联储“缩表”及加息推进期间，原本作为美债主要买家的海外投资者，预计对美债的需求也将跟随美联储而减弱。可见，如果美国财政及美联储均不改变自己目前的政策方向，将导致美国国债供给的增加与需求的减弱日益对立，使美国国债收益率受到日益增加的上行压力。 

四、美国财政与联储均不愿看到收益率快速上升，二者的妥协或导致美债收益率“先高后低”

财政方面：国债收益率过快上升，将增大财政付息压力，进一步扩大赤字，危及债务可持续性

政府债务可持续性约束条件，不仅压制美债规模增长，也压制特朗普任期内可接受的美债利率水平。所谓债务可持续性约束条件，指在特定的经济水平下，一国政府的债务不可无限制上升，过高的政府债务甚至可能导致政府每年的财政盈余不足以偿还应付利息，于是被迫进入发行新债来偿还旧债利息，而新债的发行进一步增加下一期应付利息额的恶性循环。为避免进入这种情况，政府需要把自身债务水平限制在可持续的水平之内。

政府债务的可持续性水平，通常用债务占GDP的比例来衡量。凯恩斯曾提出，公共债务占国内生产总值比重过高可能会导致债务的可持续性失调。使用债务占GDP比例这一指标的原因在于，政府税收收入通常占GDP的一定比例。随着GDP的增长，政府收入相应增加，偿债能力也得到提升，从而也能够维持更高规模的债务。至于债务占GDP比例的合理水平，目前各国并无统一标准，例如欧盟《马斯特里赫特条约》提出，债务占GDP比重不得超过60%，但事实上美国国债占GDP的比重目前已经超过了100%。

美国金融危机后至今，国债余额翻番，但每年付利息金额几乎未变，主要由于利率的降低。金融危机后，美国实施扩张的财政政策，联邦国债余额从2007年末的9.0万亿美元飙升至2016年末的19.6万亿美元；国债余额占GDP比重在几年内从60%飙升至100%，期间并未发生财政还款问题，很大程度上因为超低利率政策降低了政府每年需要用于还款的现金流。2007年美国政府对当时9.0万亿美元的债务余额支付利息2371亿美元，而2016年美国政府针对19.6万亿美元的债务余额支付利息却仅2407亿美元。

金融危机后美国政府可持续债务水平的提高，得益于联储货币宽松导致的国债付息率降低。金融危机前的2007年，美国财政为国债付利息的比率为2.6%；随着危机后美联储量化宽松开启，明显压低了长期限国债利率的水平，并带动财政对国债付息率的下降，至2009年，美国国债付息率已降至1.6%，相比2007年下降1个百分点；而到2016年，美国国债付息率进一步降至1.2%。

预计未来美国国债付息率每上升1%，将增加年度利息支出约2000亿美元，大致与特朗普税改每年减少税收的规模接近。按照2016年末美国国债余额19.6万亿计算，国债付息率每提高1%，将增加当年利息支出1960亿美元。作为参照，这1960亿美元额外利息支出，相当于联邦政府2017财年赤字规模的28%，相当于CBO预测的未来5年每年约1万亿国债新增供给规模的20%，大致相当于特朗普税改方案每年减税的2000亿美元规模。

特朗普政府减税扩张财政的政策，在联储边际从紧的货币政策下，将对美债收益率形成向上压力，而美债收益率的上行，恰恰又是美国财政在当前负债水平上难以承受的。

 美联储方面：美国经济复苏势头未稳，居民去杠杆任重道远，联储也不易接受国债收益率的快速上行

美国经济温和复苏，但遇到“菲利普斯曲线失效”问题，或暗示未来复苏进程仍有波折。金融危机后，随着财政、货币政策的积极扩张，美国经济逐步企稳回暖，失业率也稳步下行。但相比于稳步下行的失业率指标，美国的通胀指标的回升却一波三折。按照经济学中“菲利普斯曲线”所描述的原理，失业率的下行应当对应着通胀水平的上升。如下图所示，失业率与通胀的该种此消彼长关系，在美国1980年代至2008年之前的几轮经济周期中都较好的得以实现，但在2008年之后却不再准确。为什么本轮失业率下行期间CPI的回升疲软，为什么劳动者找到了工作却仍然不愿意消费？

美国“菲利普斯曲线”的失效，或与美国居民家庭杠杆率仍然偏高有关。居民的消费意愿，一方面确实与就业压力有关，其他因素不变的情况下，失业率的下降有助于鼓励居民消费。但另一方面，居民的负债水平，同样也对居民消费行为产生影响。当债务偿还压力较大，居民在消费行为上可能更加谨慎，并将尽量多的收入留做偿还债务使用。从下图可见，在2008年房地产泡沫破灭前，美国居民家庭部门债务占GDP比重已接近100%，金融危机后该比率得以下降。但截至目前，美国居民家庭部门的债务占GDP比重回落至80%水平，仍高于日本1992年房地产泡沫破灭前的居民家庭杠杆率水平。日本房地产泡沫破灭后，居民在高债务压力下消费意愿低迷，导致日本长达20年的低通胀时代。美国目前居民家庭部门债务率仍高于日

在通胀回升趋势未稳，居民去杠杆进程任重道远的情况下，美联储的货币收紧将保持温和态度，大概率不愿看到国债收益率快速上行。美联储今年10月份开始启动“缩表”，而公开市场委员的“点阵图”预示2018年联邦基金利率将有3次加息，显示出货币政策回归正常化的方向。但鉴于美国居民家庭杠杆率仍然在相当高的水平，未来美国通胀回升的进程或许仍有风险。在此情况下，如果联储的“缩表”叠加财政赤字增加导致的国债供给增多，共同推升国债收益率过快，则可能伤及复苏。因此，一旦美国国债收益率上行较快，美联储的货币政策回归正常化进程也可能放缓。

在财政加杠杆冲动与联储降杠杆意愿的矛盾中，美联储或许是先妥协的一方，美债收益率或“先高后低”

联邦财政赤字扩大将增加美债供给，联储缩表将减少美债需求，若二者均不让步，大概率将对美债收益率带来明显的上行压力。而利率的过快上行，又是联邦财政及美联储均不愿看到的。因此一旦美债利率上行过快，双方均有做出部分让步的可能。对于联邦财政来说，妥协让步的具体表现可能包括压缩财政支出、推迟计划中的基建投资、重启暂时搁置的医改等。而对于美联储，妥协让步的具体表现可能包括，减缓加息的节奏，中止“缩表”进程或压缩每月减持的国债规模等。

财政让步的可能性较小，美联储让步的概率更大。如果美债在供大于需的压力下，收益率加速上行，将对美国尚未稳固的经济复苏进程造成一定冲击。而在经济复苏进程出现反复的情况下，特朗普税改，以及目前暂未推进的基建，都是有助于托底经济复苏的措施；而反观美联储的“缩表”及加息，则都是增加经济增速回落压力的措施。

可见，如果特朗普坚定推进税改等扩大赤字的政策，进而推动国债供大于求利率上行，则美联储很可能做出妥协，美债收益率或出现“先高后低”走势。美联储虽然独立于政府，但并不独立于美国国民。一旦国债收益率上行过快危及经济复苏进程，财政重新转为紧缩，将进一步造成经济雪上加霜；而联储紧缩进程的让步，则可以维护经济复苏的苗头。而美联储一旦做出让步，降低“缩表”的力度，或减慢联邦基金加息的进程，将有利于国债收益率的回落。

五、美债收益率上行期间或将增加我国资金外流压力，我国或上调OMO利率以应对

近年来中、美10年国债收益率相关性有所增强，二者利差在0.5%～2.0%之间波动。金融危机后美联储实施超低政策利率，同时通过QE释放大量流动性。美国超量投放的流动性通过跨境资金流动途径向全球扩散，导致各国货币市场资金面与美国货币政策联动效应增强，并进而可能导致各国债券与美国债券收益率相关性升高。从下图可见，自2010年以来，中国与美国10年期国债收益率走势的大方向保持一致，在2011-2012年间下行，2013年回升，2014-2016年下行，2017年再度回升。大趋势相关的同时，中、美10年国债走势节奏的不同，使得二者之间利差在0.5%～2.0%之间波动。

中、美10年国债收益率之间的联动，是通过跨境资金流动因素传导的。下图显示，中、美10年期国债利差的变动，与我国外汇占款月度环比变动额具有较明显的相关性。在中、美利差收窄时，我国外汇占款往往呈外流趋势，进而导致国内资金面收紧，推升我国国债利率，使得中、美利差得以回升，而随着利差的上升，外汇占款的外流也逐渐收窄。

美国财政加杠杆与美联储“缩表”去杠杆的矛盾，若推动美国国债利率显著上行，或增加我国外汇占款外流倾向，并间接推升我国国债收益率，不排除我国上调OMO操作利率以对冲影响。由于2018年美国将进行的国会中期选举，共和党能否继续在两院保持半数以上的席位优势面临着不确定性。因此预计特朗普政府加速推进税改方案立法进程的动力较足，一旦通过立法并付诸实施，则将对美国国债形成供给增加效果；另一方面，美联储的“缩表”进程已经于今年10月开启，未来每季度减持国债的额度将逐步增加，再叠加联邦基金加息的进程，意味着联储本身及海外投资者对美债的需求量都呈下降趋势。如果上述供给强于需求的状态导致美国国债收益率上行，在美联储或美国财政做出妥协之前，可能增加我国外汇占款外流，并对我国国债收益率形成向上推力。为了避免外汇占款外流趋势再度造成我国外储明显波动，不排除我国央行上调OMO操作利率以对冲影响。

具体分析内容（包括相关风险提示）请详见报告《利率债专题报告——当特朗普减税加杠杆， 遇上美联储“缩表”降杠杆》。

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