【华泰宏观】黄金：再论“长牛”逻辑

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• 技术面因素，目前黄金市场的“逼仓”行情一定意义上放大了金价上行的动能。 年初至今，纽约商品交易所（COMEX）黄金库存累计上涨62%，反映出于对潜在关税风险的担忧，交易商纷纷把伦敦金库存转移至纽约（图表2）。大规模的库存前移行为导致黄金市场流动性紧张，明显推升金价。

• 黄金和真实利率、美元走势之间的历史相关性在俄乌冲突之后被明确地打破，黄金走出独立上行行情。 2022年以来，央行购金及黄金避险属性带来的配置需求导致黄金市场发生结构性变化，真实利率与金价之间的关系走弱（图表3和4）。短期真实利率下行、或美元走弱可能会助攻金价走势，而真实利率回升、或美元走强可能会导致金价走势有所反复，反而提供了较好的交易性窗口。

• 央行和金融机构增配黄金“任重道远”， 如果全球化继续停滞或放缓，不排除全球央行还需要经历10年以上的黄金增持周期 。 随着全球地缘政治以及相关的金融风险结构性上升，各国央行增持黄金仍有较大空间。如我们在 《全球央行购金百年史：任重而道远》（2024/5/10） 中分析，虽然2022年后央行大幅加快了购买黄金的速度，但即使按现货价格（而非购进价格），目前黄金在新兴市场储备资产中的占比仅为10%左右。而即使央行继续快速增持、即 按黄金占储备资产占比在2019-2023年的平均回升速度外推，如果黄金需求要回到1990年34%的历史中位数水平，全球央行增持黄金可能持续到2045年 。同时，黄金的避险属性也意味着，在现今的宏观环境下，黄金在资产配置中始终占有“一席之地”。例如，近日金融监管总局允许10家保险公司试点投资黄金，允许投资黄金的账面金额合计不超过本公司上季末总资产的1%，预计可投资黄金的资金规模约为2,000亿元。

更重要的是，美国财政可持续性的担忧、以及关税作为调节财政、经济结构、甚至边境安全和其他地缘政治诉求的“万能钥匙”， 可能会在多个维度上降低美元资产的安全性。

• 关税政策长期常规化会稀释纸币（Fiat money）的价值(关税政策≈竞争性贬值) 。美国通过加征关税调整贸易品相对价格、提升美国商品相对竞争力，一定意义上效果等同于美元对被加征关税的贸易伙伴国货币贬值，而这些贸易伙伴国货币或将相应贬值、对冲美国加征关税的影响。如果在全球需求不足的情况下相互加征关税，可能会重现上世纪30年代的竞争性贬值。

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