正文
五、难以用常理解释的关税政策将继续压低美元资产估值
与上一轮2018年加征关税前相比，目前美国通胀的绝对水平、宏观周期的位置、以及市场极致化的预期/估值决定了本轮加征关税对美国经济和市场的冲击或将更大（图表1）。具体看，
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美国目前物价总水平较高，居民在疫情期间的“通胀记忆”犹存，通胀预期更容易“失锚”，而2018年通胀在联储目标值之下
。当前美国的物价水平远高于2018年，而关税政策已经并可能进一步抬升美国的通胀预期。相比上一轮加征关税前夕的2018年2月，2025年1月美国核心CPI达3.3%，2月仅小幅回落至3.1%，均明显高于2018年2月的1.8%。同时，上一轮加征关税前4年美国核心CPI指数仅累计上涨8.2%，而此次累计上涨20.1%。更值得关注的是，今年2月以来，美国居民通胀预期明显上行，如1年和5年期密歇根大学通胀预期指数均出现跳升（图表2）。
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美国目前增长预计已经减速至趋势水平下的年化1-1.5%左右
，且特朗普上任一个季度内年化增速几近腰斩，对比2018年美国在大幅减税后增长高于趋势
。2017年特朗普1.0时期通过了史上第四大规模的减税法案（TCJA），对居民（暂时）和企业部门（永久）实施大规模减税，四年累计减税规模约2万亿美元。减税政策推动美国经济在2017-2018年进入上行周期（图表3）。相比之下，今年以来美国居民消费增速明显回落，消费者预期亦在快速走弱，同时企业资本开支意愿明显回落，预计1季度美国实际GDP环比折年增速可能降至1-1.5%左右，主要受对内以政府效率部(DOGE)对代表的“改革”政策和对外大幅加征关税威胁的影响（参见《DOGE：降费增效能否如愿？》，2025/4/1）。
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2月1日特朗普宣布对美国经济深度融合的墨西哥、加拿大大幅加税之时，美国股市和楼市的估值接近二十余年来最高水平，距离美国市场在滞胀和衰退情形下的估值相去甚远。
从资产估值看，过去4年美国房价累计涨幅达37.9%，而上一轮加征关税前4年仅上涨23.2%，由此亚特兰大联储公布的全国房屋可负担能力指标已从2018年2月的96.7明显回落至2025年1月的63.8[1]。同时，随着2020-24年全球资金持续流入美股，当前美股市值占美国GDP的比例较2018年上升41个百分点。以纳斯达克指数为例，其市盈率较2018年高出近40%，而相对10年期美债利率的风险溢价已从2022年底的0附近大幅压缩至-1.1%的历史低位，明显低于2018年2月平均的-0.3%（图表4）。而在过去两次美国经济陷入衰退期间，该指数风险溢价曾一度攀升至3%-4%的高位，显示当前市场估值可能处于偏高的位置。
在大幅加征关税时美元走弱，显示目前美国政策组合及关税的潜在影响或已很大幅度上动摇了美元资产的信用、以及市场对美元资产的信心
。美国通过加征关税调整贸易品相对价格、提升美国商品相对竞争力，在一定意义上其效果等同于美元相对被加征关税的贸易伙伴的货币贬值，而这些贸易伙伴的货币或将相应贬值、对冲美国加征关税的影响。如2018-19年间，美元指数从低点到高点升值12%。而今年2月以来，美元指数明显走弱，且走弱幅度与关税的“不合理性”成正比，显示关税或已动摇市场对美元资产的信心，造成资本流出（图表5）。
二、尚未回落到目标值的美国通胀可能再度被大幅抬升
2018-19年间的经验显示，对中国这样的主要贸易伙伴+制造业“边际”定价国大幅提高关税，对美国核心通胀的传导效应较为显著
。随着2017年特朗普大规模减税政策对经济的提振作用消退，2018年下半年起美国通胀整体呈回落态势，但对中国加征关税仍明显推升美国消费品价格。从2018年3月至 2019年底，美国被加征关税的消费品CPI、PCE指数的累计涨幅分别较未受关税影响的核心消费品CPI、PCE指数高出5、8个百分点，而此前两者走势基本一致（图表6和7）。联储的研究（Hale et al., 2019）发现，2017年美国居民消费（PCE）中来自进口的份额约为11%，其中耐用品、非耐用品等商品消费中进口的占比更高（图表8）。
2018-19年贸易摩擦期间，美国加权平均进口关税税率每上升1个百分点，对PCE通胀的影响约为0.1pp、考虑到这次豁免了已经“上路”的进口，时滞大约一个季度左右
。在2018年3月特朗普宣布对中国加征关税的一个月后，即当年4月美国CPI同比应声上涨。考虑美国本次加征对等关税时明确表示在4月5日之前已装船或登机、正运往美国的货物将获得51天的宽限期，预计关税对通胀的影响可能在约一个季度后开始显现。值得注意的是，由于中国是全球最大出口国和制造国，是大量产品的边际定价国、甚至唯一供应国，所以，上一轮对华关税上升并未推动其他国家同类商品市场占有率上升，反而引发他们同时提价——由此，对华关税上升对美国相应进口商品总价格的传导率接近100%。由于美国和墨西哥和加拿大的经贸和市场高度融合，所以本次对墨西哥和加拿大加征关税对通胀的传导效应也将非常显著（图表9）。
综合来看，如果本轮特朗普提出的对等关税税率长期维持，则特朗普入主白宫后的进口加权关税水平将上升23-31个百分点，可能在1-2个季度后推升美国核心通胀2-3个百分点至5%左右
。如我们在《特朗普提出百年未见高关税》（2025/4/3）中分析，今年以来宣布的关税政策或已推升美国加权平均进口关税约23-31个百分点。目前，美国核心PCE季度年化通胀率在3.6%左右。如果按照2018-19年的实证结果（即进口关税每上升1个点，将推升美国核心通胀约0.1个点），所以关税政策或将推升美国核心通胀2-3个百分点至5%左右。值得注意的是，
在此前经历高通胀后，美国通胀非线性上升的概率在上行
。2021年3月以来，美国核心PCE同比已持续超过美联储2%的通胀目标长达48个月（图表10），且核心CPI水平较疫情前已经累积上升了20个百分点，高于历史平均速度2-3倍（第1页图表1）。所以，消费者目前仍对通胀心有余悸——这种“通胀记忆”会更快、更大幅地推升通胀预期。历史上看，如果大幅通胀上升后紧接着第二次通胀回升，通常通胀预期上升的概率更大，且此后经济衰退的概率更大，主要是由于联储可能终于不得不牺牲需求来压制顽固的通胀预期，上世纪60-80年代可能是典型例证。
除了通胀预期更不稳定之外，本轮加征关税对通胀的机械性推升效果也可能更明显，主要是因为本次全球征税后，1）出口转移空间变小，2）美元贬值而非升值，
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本次、包括此前已经被征税的墨西哥和加拿大在内，
美国已经对占自身进口90% 的贸易伙伴加征关税
（图表11），出口转移已经无法有效消除关税对价格的影响
。与2018-19年间有选择性地对华商品加征关税不同，美国此次对全球商品普遍加征关税，对本国企业供应链的扰动可能更大，而对本国消费品价格的推升也将更为明显。图表12和13显示，2018-19年美国对中国加征关税商品的进口依赖度较低，而本次则是普遍加税。这次，美国加征对等关税的57个国家，占美国以外的全球GDP的70.1%，是美国GDP的1.98倍，对美国的出口占美国总进口的61.5%。而如果加入此前已经被加征关税的墨西哥和加拿大，则本次被美国加税的贸易伙伴出口占美国总进口超过9成，占美国外的全球GDP超过75%。
