【东吴轻工 马莉】环保持续催化，造纸景气或超预期

• 此轮造纸行情尚未结束。驱动上涨因素包括：（1）宏观经济数据向好，周期股情绪持续高涨，周期行业如钢铁、煤炭等近期均表现亮眼。（2）环保政策持续趋严。如年初环保部发文排污许可证新规、中央巡视组数轮不间断核查（尤其京津冀地区）等，行业小产能被迫退出并难以复产，加剧供给端产能收缩，后期纸价上涨有望超过市场预期。（3）细分纸种价格来看，箱板、瓦楞价格目前已经处于上升阶段，8月底铜板、白卡进入旺季后价格也有望重启涨势。其中，我们认为环保催化将是促使本轮造纸景气超过市场预期的主要原因。

• 排污许可证发放进入尾声，落后产能被迫出局：2017年7月1日起，全国造纸、火电行业企业以及北京、保定、廊坊的钢铁、水泥高架源企业必须“持证排污”。我国制浆造纸及纸制品业企业数量合计6677家，而截止2017年7月12日，拿到排污许可证的企业仅为2412家，预计行业产能将有一定收缩。该制度将有效迫使部分不能达标的小企业落后产能被动出局，同时增加行业进入壁垒，使得小产业复产困难，加剧行业供给压力。

• 环保督查监督并举，督政为主：2015年7月中央出台《环境保护督查方案（试行）》开始，明确建立环保督查机制。目前中央环保督查组已经进行了五次环保督查，尤其是对京津冀周边地区的审查力度较大，“2+26”城督查规模与力度史无前例。预计下半年为了迎接“十九大”的召开，各地在生态文明建设和环境保护方面将会有进一步的要求和目标，环保督查趋严是大概率事件。环保督查的持续推进进一步加速了行业产能供给端的收缩。

• 对废纸进口监管趋严，利好龙头纸企份额提升：我国先后推出的“绿篱行动”、固定废物进口管理制度改革等政策和行动，受此影响2013年以来我国废纸进口量出现3年负增长。2017年7月，环保部向WTO提交的文件指出，将于今年底开始禁止进口其他回收纸或纸板类，该类混杂类废纸占我国进口废纸总量的约20%。我们判断，废纸进口量的大幅减少使得小规模纸企较难获得稳定的原料供应，而相对利好玖龙、山鹰等对上游具有一定控制权的龙头纸企。

• 投资建议：由于近期上涨较快，板块走势短期可能出现调整，但大趋势上，我们对于下半年造纸板块的行情仍然坚定看好。考虑造纸行业景气向上，环保趋严为行业带来向上弹性。综合目前估值情况，我们继续推荐造纸龙头企业晨鸣纸业（17对应估值约9倍）、太阳纸业（17对应估值13倍）、玖龙纸业（17对应估值10倍）、山鹰纸业（17对应估值约12倍）。

前期通过对细分纸种价格及成本的跟踪，我们认为今年造纸企业的盈利能力将普遍超过预期，而市场情绪由于2月箱板、瓦楞价格下跌过分悲观。在经历了2-4月份近三个月的调整后，在5月初造纸整个板块的价值已经大幅低估。基于这个逻辑，我们自5月起对造纸板块进行了推荐。近一个多月整个造纸板块大涨，行业龙头组合晨鸣纸业、太阳纸业已经分获54%、37%绝对收益，验证了我们前期的判断。

站在当前时点，我们认为这一波造纸行情尚未结束。原因主要包括：（1）PMI数据经过4-5月的回调，6月回升至近一年高点（51.7），在宏观经济数据有支撑的基础上，本轮周期股的情绪持续高涨，周期行业如钢铁、煤炭等近期均表现亮眼。（2）由于环保政策持续趋严，如年初环保部发文排污许可证新规、中央巡视组数轮不间断核查（尤其京津冀地区）等，行业小产能被迫退出并难以复产，加剧供给端产能收缩，后期纸价上涨有望超过市场预期。（3）纸价一直是驱动板块情绪的核心要素。从细分纸种来看，目前箱板、瓦楞价格进入旺季已经开始上涨，下半年随着白卡、铜板等细分纸种进入需求旺季，在今明年行业供给持续偏紧、废纸等成本价格维持高位的背景下，我们预期白卡、铜板等纸价也将在8月底重启涨势。

我们认为，其中环保催化将是促使本轮造纸景气超过市场预期的主要原因。本篇报告中，我们集中对本轮造纸行业的相关环保政策如排污许可证核发、中央巡视组核查、固废进口及电厂约束等事件进行了具体梳理。

2.1 什么是排污许可证？

2017年7月1日起，全国造纸、火电行业企业以及北京、保定、廊坊的钢铁、水泥高架源企业必须“持证排污”。该证件由环保部门核发、全国统一编码。环境保护主管部门通过发放此证，依法依规规范和限制排污单位排污行为并明确环境管理要求，对排污单位实施监管执法。在7月1日后，没有排污许可证的“黑户”企业将不得继续生产经营。

排污许可证的主要内容：包括基本信息、许可事项和管理要求等。排污许可证实行“一证式”监管，将相关企业的废水、废气、固体废弃物排放的各项要求集成到一起，体现在许可事项中。另外，环境管理要求为新增内容，具体包括自行监测、环境管理台账、定期执行报告和信息公开四个部分。

排污许可证的办理：排污许可证的发放需要企业（单位）自行申请，申请人排污单位应当在国家排污许可证管理信息平台上填报并提交排污许可证申请，同时向有核发权限的环境保护主管部门提交通过平台印制的书面申请材料。核发机关收到排污单位提交的申请材料后，对材料的完整性、规范性进行审查，审查通过则发放排污许可证并进行公示。

排污许可证的发放进程：根据《控制污染物排放许可制实施方案》要求，排污许可证将按行业分布实现对污染源的全覆盖。具体包括：（1）环保部要求于2017年6月30日完成对全国火电和造纸行业企业以及试点北京市、保定市、廊坊市的钢铁、水泥高架源排污许可证申请与核发。（2）2017年内完成《大气污染防治行动计划》和《水污染防治行动计划》重点行业及产能过剩行业企业排污许可证核发。（3）2020年全国基本完成排污许可证核发，其中包含环境统计口径外的纸制品企业。

排污许可证的有效期：首次发放的排污许可证有效期为三年，延续换发排污许可证有效期为五年。目前发放的排污许可证将于2020年上半年到期换发。

2.2 排污许可证的核发和影响？

根据国家统计局快报统计数据显示：截至2016年9月底，我国制浆造纸及纸制品业企业数量合计为6677家，其中：纸浆制造业52家，造纸业2730家，纸制品制造业3895家；而截止2017年7月12日，拿到排污许可证的企业仅为2412家（预计约400家纸浆造纸企业将不能拿到该证件），说明行业产能将有一定收缩。以再生纸制造大省湖南省为例，在此轮发证工作中，截至6月30日，一共有132家再生纸企业取得许可证，有64家需要整改（整改不了的企业或将直接关停），有70多家企业将直接淘汰。从拿证数量来看，拿到排污许可证的2412家企业，共计拿到了2605张排污许可证（同一法人单位或组织位于不同地点的排污单位需要单独申请和领取排污许可证）。从细分行业看，机制纸及纸板制造行业拿到最多排污许可证，签发排污许可证最多的省份是广东和浙江省，单个身份的核发数量均超过300张。

无证排污或不按证排污的后果：（1）新环保法第六十三条规定：对无证排污或拒不停止排污的企业，除相关惩罚外还将移送公安机关，对其直接负责的主管人员和其他直接责任人员，处十日以上十五日以下拘留，情节较轻的，处五日以上十日以下拘留；（2）大气污染防治法第九十九条规定：未依法取得排污许可证排放大气污染物的，由县级以上人民政府环境保护主管部门责令改正或者限制生产、停产整治，并处十万元以上一百万元以下的罚款；情节严重的，报经有批准权的人民政府批准，将责令其停业、关闭。

从第一阶段排污许可证的发放情况来看，该制度将有效迫使部分不能达标的小企业落后产能被动出局，加剧行业供给压力。此外，排污许可证制度将增加行业进入壁垒，使得小产业复产困难。我们认为，根据环保政策目前的执行力度来看，本轮造纸的景气周期具有在时间和空间维度上超过预期的可能性。

2015年7月中央出台《环境保护督查方案（试行）》开始，明确建立环保督查机制。与之前的区域环保督查和各类督查制度不同的是，该环保督查工作将以中央环保督察组的形式展开，而环保督查工作领导小组则是由中组部、环保部、发改委等15个部委组成。

该环保督查工作由中央牵头，主要督查对象从以“查企业为主”，转变为“监督并举，以督政为主”，主要是对各省级党委、政府及其有关部门进行督查，并且下沉到部分地市级党委、政府，党政企同督。督查内容主要包括：党委、政府对国家和省环境保护决策部署贯彻落实情况；突出环境问题及处理情况；环境保护责任落实情况。

从制度设计看，中央环保督察主要包含督察准备、督察进驻、督察报告、督察反馈、移交移送和整改落实、立卷归档７个环节。其中整改落实环节，要求地方在30个工作日内指定整改方案保送国务院，并在６个月内报送整改情况。例如，2016年7月初，河北省整改方案正式公布，就确定了283项整改措施。

截至目前为止，中央环保督查组已经进行了五次环保督查，尤其是对京津冀周边地区的审查力度较大，“2+26”城督查规模与力度史无前例。我国造纸产能主要集中在广东、山东及江浙地区，2016年天津河北两地纸及纸板产能合计505万吨(河北275万吨，天津230万吨)，占全国总产量的4.65%，在造纸生产大省中位列第七位。

十月、十一月将会针对“环境问题突出、整改不力的地方”启动新一轮的中央环保专项督查将采取更为严厉的举措。我们预计，下半年为了迎接“十九大”的召开，各地在生态文明建设和环境保护方面将会有进一步的要求和目标，环保督查趋严是大概率事件。环保督查的持续推进进一步加速了行业产能供给端的收缩，造纸景气有望超过预期。

4.1 废纸进口：利好对上游有控制权的龙头纸企

2013-2014年，我国先后推出了“绿篱行动”、固定废物进口管理制度改革方案、专项检查进口废物企业等一系列政策和行动，对进口废物的政策监管逐渐趋严。近期，中央深改组于2017年4月通过了《关于禁止洋垃圾入境推进固体废物进口管理制度改革实施方案》，提出对废纸在内的固体废物进行分批分类综合管理；2017年7月18日，环保部向WTO提交文件，紧急调整进口固体废物清单，将于2017年底前禁止进口包括未分类废纸在内的4类24种固体废物。

具体来看，该次环保部向WTO提交的文件中指出，将于2017年底前禁止进口包括未分类废纸在内的4类24种固体废物。关于此次禁止进口的其他回收纸或纸板类（进口编号4707900090）：2016年我国进口该类产品568.56万吨，占全年废纸进口数量的20%；2017年前五个月我国进口废纸1248.21万吨，其中其它纸及纸板进口235.79万吨，同比下降5.66%，占比下降至18.89%。

受到进口限制不断加强的影响，我国进口废纸数量在2013年后的4年内出现了3次负增长。2016年我国进口废纸约为2849万吨，相较监管前2012年的3008万吨下降了159万吨。废纸进口量的大幅减少使得小规模纸企较难获得稳定的原料供应，而相对利好玖龙、山鹰等对上游具有一定控制权的龙头纸企。

4.2 自备电厂：产业链一体化布局优势凸显

2015年11月国家发改委、国家能源局发布《关于加强和规范燃煤自备电厂监督管理的指导意见》，加强对自备电厂的约束：（1）总量控制。将自备电厂统筹纳入国家火电建设规划，新建燃煤自备电厂与公用项目公平参与优选；京津冀、长三角、珠三角等区域禁止新建燃煤自备电厂；装机明显冗余、火电利用小时数偏低地区，除以热定电的热电联产项目外，原则上不再新(扩)建自备电厂项目。（2）节能减排管理。国家计划在2020年前对燃煤机组全面实施超低排放和节能改造，使所有现役电厂平均煤耗低于310g/千瓦时，新建电厂采用60万千瓦及以上超超临界机组，平均煤耗低于300g/千瓦时，其中东部地区要求在2017年完成目标，10 万千瓦及以上自备燃煤发电机组实施超低排放改造。（3）缴纳费用。要求自备电厂应同共用电厂一样缴纳政府性基金、可再生能源附加和电价交叉补贴等各项费用，各级地方政府不得随意减免或选择性征收。

2017年6月，国家发改委和国家能源局下标注“特急”字样的《关于开展燃煤自备电厂规范建设及运行转型督查的通知》，于6月底对新疆、内蒙古、甘肃、广西、江苏和山东等6省（自治区）的自备电厂进行现场督察，针对自备电厂建设、费用交纳和排放达标情况进行检查。自备电厂监管的趋严使得造纸企业配套设施建设门槛有所提高，具有完善配套设施的龙头纸企从中获益。

考虑造纸行业景气向上，环保趋严为行业带来向上弹性。综合目前估值情况，我们继续推荐造纸龙头企业晨鸣纸业（17全年预期利润30亿+，对应估值约9倍）、太阳纸业（17全年预期利润16亿，对应估值13倍）、玖龙纸业（公历年预期利润52亿，对应估值约9倍）、山鹰纸业（17全年预期利润15.3亿，对应估值约12倍）。由于近期上涨较快，板块走势短期可能出现调整，但大趋势上，我们对于下半年造纸板块的行情仍然坚定看好。

5.1 晨鸣纸业：文化纸龙头，具有规模优势

规模优势明显：公司2016年实现销售收入229.07亿元，同比增长13.17%；归母净利润20.64亿元，较上年同期大幅增长102.11%。公司现有总产能600万吨，其中包括铜版纸产能130万吨，白卡纸产能200万吨，文化纸105万吨及其他纸种。两个纸种自年初以来数次提价，全年单吨净利润预计可达350元+，未来业绩还有进一步释放空间。

未来看点：环保趋严的大背景下，高景气可持续，纸品价格有望进一步提升，公司产能优势将得到进一步体现。菱镁矿项目已拿到开采许可，预计18年可贡献利润，新建51万吨高档文化纸项目预计2019年投放。

融资租赁稳定，政府担保保障还款：公司自15年快速发展融资租赁规模后，今年开始收缩整体规模。目前融资租赁余额在280亿左右，其中大部分用于政府融资平台，还款是当地人大担保签字并纳入财政预算，风险可控。

盈利预测及估值：预计晨鸣17年净利润30亿+，当前市值对应9倍估值，维持“增持”评级。

5.2 太阳纸业：管理优秀的文化纸龙头

文化纸龙头之一、兼具溶解浆、生活纸业务：随着新产能投放完毕，17年公司将拥有浆纸总产能452万吨，其中贡献较多的是铜版纸90万吨，非涂布文化纸100万吨，溶解浆50万吨，牛皮箱板纸80万吨。2016年公司实现销售收入136.8亿，较上年同期同增38.3%；归母净利润10.57亿，同增58.5%。

未来三年成长可期：新项目投产+国际项目+生活用纸是核心看点。公司未来三年成长可期，17年80万吨牛皮卡纸满产+溶解浆利润释放，18年一季度20万吨特种文化纸项目投产，三季度80万吨箱板纸项目投产，老挝25-30万吨一期项目建成投产。美国阿肯色州70万吨绒毛浆项目正环评当中，公司规划19-20年投产，预计毛利率40-50%。

生活用纸：公司生活用纸业务主打差异化路线，17年将推出新品超柔系列，19年或将进军养老市场，避免渠道价格战。公司10月与复星集团签署战略合作协议，复星集团旗下医疗板块拥有众多医院、药房渠道，公司目前已借助其中部分渠道开始推广纸尿裤及生活用纸业务，未来将继续有序推进。线下渠道方面，公司已在山东、河南、江浙等地区布局3万个网点。线上方面，公司组建了新的电商团队，未来将在京东、天猫及一些小型电商渠道深入布局。

盈利预测及估值：预计公司17/18年净利润16.7/20.1亿元，当前市值对应13/11倍估值，维持“增持”评级。

5.3 玖龙纸业：国内最大的包装纸企业

公司是我国最大的包装纸企业，拥有产能规模1373万吨，卡纸、高强瓦楞芯纸、涂布灰底白板纸及环保型文化用纸分别有732、340、260及45万吨。2016年6月-12月，公司实现销售收入191.66亿元，同比增长16.76%；净利润19.15亿元，同比大幅增长513.64%。

规模化优势明显：公司优势包括卓有成效的管理团队（三费控制的极好，产能扩张格局也可体现）、大规模原料采购以及完整产业链所带来的成本优势。原料采购端美国中南提供了强有力的美国废纸资源，国内废纸采购也已经提高至35%左右；此外，公司自备电厂、自备码头、自备运输车辆。

产能布局先行：从长远看，玖龙纸业已经完成基地布局，具备配合未来进一步扩展业务的高效率基础设施及必要的资源（包括充足的土地储备，共1279万平米），一旦行业需求状况改善至可以合理的进一步发展时，公司更容易以较低的投入抢占先机。

产能规模持续扩张：公司在越南在建35万吨产能有望于6-7月逐步投产，此外，公司拟利用自有资金在国内新建200万吨产能（泉州，沈阳，河北永新），计划2018年底陆续投产，产能规模继续扩大。

投资建议：预计公司16/17、17/18财年销售量有望分别达到1350、1400万吨，对应净利润分别为43.46/52.44亿，当前市值对应估值11/9倍，维持“增持”评级。

5.4 山鹰纸业：产业链完备，包装纸龙头

公司是国内第三大箱板纸公司，拥有浙江省海盐县和安徽省马鞍山两个生产基地，2016年合计总产能达305万吨（实际产能可达350万吨）。公司定增项目于2016年4月过会，将新建120万吨包装纸，预计项目建设周期两年，产能扩张为公司18/19年利润带来较大弹性。

产品提价+费用节约，盈利能力大幅改善：随着供需格局改善，箱板纸价格在16年下半年出现迅速攀升，公司产能扩张叠加吨净利好转，带动公司2016年全年营收增长24%至121亿元；公司长期客户拓展到位，销售费用率下降，财务费用有所节约，期间费用率降低至13.50%；全年净利率上升至2.96%，吨净利上升至97元/吨。

自备电厂配套增厚吨净利：2017年公司15年投资的马鞍山基地热电五期项目投入使用，可实现100%的自备电覆盖，据测算吨成本可降低220元/吨，公司变更折旧政策进一步降低成本。2017Q1公司营业收入同比增长37.32%，归母净利润同比增长615.46%；净利率大幅提升至12.88%。

新增产能投放有利于业绩释放：2016年公司非公开发行7.84亿股，募集资金20亿元用于投资年产50万吨低定量强韧牛卡纸、43万吨低定量高强瓦楞纸、27万吨渣浆纱管原纸项目，预计项目建设周期两年。所有项目建成后，公司设计总产能将提高至425万吨，产品结构得到优化。

收购北欧纸业，国际化进程加速：公司7月20日公告以24亿瑞典克朗（19.52亿人民币）收购北欧纸业100%股权。北欧纸业年产能50万吨，专注于防油纸和牛皮纸细分领域，其中防油纸在欧洲的产量和市场占有率排名第一。北欧纸业整体盈利水平较强，2016年收入规模20.62亿元，净利润1.9亿人民币，净利率达9.2%，公司收购后，实际总产能将提升至410万吨，规模将得到进一步提升。

投资建议：预计公司2017年净利润为15亿，当前市值对应估值12，维持增持评级。

首先，环保低于预期可能是公司影响公司盈利弹性的风险因素。环保低于预期将对整个行业供给端造成影响，纸价、龙头纸企集中度不及预期，龙头纸企提价能力将受限。

第二，宏观经济数据低于预期。造纸行业作为中游周期品行业，盈利能力及市场情绪受宏观经济数据尤其是PMI数据影响较大。

第三，行业新增产能投放节奏快于预期。2018年Q4之前整个行业供给端偏紧是支撑纸价的重要因素，如期间有大规模产能投产则会抑制纸价。