货拉拉的劲敌驾到，运满满的势头不可挡——满帮集团初始报告

知常容 · 公众号 · 投资 · 2025-02-25 19:29

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对股东的回报方面 。先看现金分红， 2024年3月，公司首次现金分红1.5亿美元 （对应2023年27.83亿元经调整归母净利润计算， 派息率约37-40%，对应目前股息率约1.2% ）。回购方面，2023年3月，公司宣布了5亿美元的回购计划，期限为1年。不过期限临近时（2024年3月），公司只回购了2亿美元，于是延长期限至2025年3月，以用完剩余的3亿美元额度（截止2024年11月公司披露24Q3季报时， 剩余3亿美元额度也仅用0.403亿美元 ）。

综上，估值方面，我个人认为满帮集团合理估值为1109.64亿元（折合股价15.15美元，汇率按照1美元=7元人民币计算，也就是目前约12美元的现价折价约20%）。个人认为并不是很便宜，折价率不是太高。故，我个人对其的建议是观察评级。不过，考虑到其后续的渗透率提升空间，不影响我们对其的持续跟踪。

02.满帮集团是干什么的？

1.满帮集团是干什么的？

说得通俗一点，满帮集团是一个中介平台，撮合货主和司机。让货主高效找车、让司机快速找货。然后公司再从货主或司机那里收取一些“辛苦费”，以此来赚钱。慢慢的，随着撮合的货主和司机越来越多，公司也开始想着通过其他方式变现，比如给货主或司机提供贷款、加油卡、维修等各种增值服务。

具体而言，满帮集团目前主要有4大业务。包括货运经纪（面向货主）、会员业务（面向货主）、抽佣业务（面向司机）、增值服务（面向货主及司机），其中货运经纪、抽佣业务占比最多，而抽佣业务、增值服务近几年增速较快。截止2023年，货运经纪营收占比46.42%，抽佣业务营收占比26.11%。

满帮集团业务拆分（百万元）

来源：公司公告，招商证券

所谓 货运经纪 ，就是货主需要开具增值税发票报税时，而很多货车司机为个体司机，无法开具9%的增值税发票、只能开具3%的税率、且开票过程十分繁杂，公司就于2018年1月推出此项服务。此外，即便有退税，很多公司也不要增值税发票（不过预计未来越来越多公司将开具发票）。平均来看公司收入约为开票金额的6%，扣减各地政府税返后的开票净成本约为开票金额的4-5%，因而毛利率及经营利润率较其他业务更低。

如何通俗解释公司的货运经纪业务。举1个例子。某货主与司机若就某项业务谈成的运费为1000元（不含9%的增值税）。公司就会向货主收取运费金额约6-7%的平台服务费，这里假设是68元。则这68元就是公司这一单货运经纪业务的收入。不过法律规定公司应该承担9%的增值税，这里也就是89元，公司需要向税务局缴这89元。但公司并不会将这89元都作为这一单货运经纪业务的营业成本。因公司后续还会受到增值税退税。假设这里退税45元。那么公司就会将缴纳的89元增值税扣减退税45元后的43元作为营业成本。为什么公司要将这单业务的平台使用费规定为68元，推测是因为公司还对司机推出代开增值税的服务。个人司机会按运费3%的税率给公司30元的现金用于缴纳增值税，从而开具增值税发票。由于公司需要缴纳89元的增值税，在收到个人司机支付的30元后，一般往往就根据这个差额来确定货运经纪的平台服务费。

说得再直白一点。公司货运经纪业务的成本就是按法律规定需缴纳的9%的增值税，不过公司为了转嫁现金成本，一方面让个人司机以增值税承担一部分，另一方面则让个人司机以平台使用费的名义承担一部分，这样公司在这个业务的现金成本就能打平或略有利润。然后再凭借增值税退税，获得额外的利润。只不过一旦增值税退税的政策支持力度减小甚至取消，那么公司此业务的利润将显著减少。当然，公司也可以通过提高平台使用费来对冲，但要看个人司机是否抵触。

不过这一项业务市场对其多有质疑。质疑点1是该业务实质上是在依赖政府对卡车运输的增值税退税和优惠政策进行套利，2是市场怀疑满帮通过空壳公司虚增交易规模GTV骗取增值税退税。卡车运输的增值税退税优惠一旦取消，对其利润影响可能较大。

所谓 抽佣业务 ，就是公司在司机和货主达成交易后会从司机端抽取一定金额的交易佣金，该业务在2020年8月在杭州、湖州和绍兴3个城市展开抽佣试点，结果显示抽佣后司机订单量和留存情况均保持稳定，体现出司机对抽佣的接受度较高，于是公司开始推广（满帮2023年末抽佣城市数从21年末的105个逐步提升到204个）。当前公司单均抽佣约10-20元（2020-2023年逐年增长，2023年约15元），当前抽佣收入占比GTV 约1%，未来有望逐步提升至超2%+，有明显的提升空间。

所谓 会员业务 ，就是面向高频高粘性货主收取会员费，于2018年推出此服务。有3类主要会员，年度会员费依次为288元/年、688元/年及1688元/年，对应的年度累计发单量也依次递增；其中前两类会员主要面向直客货主，1688会员主要面向专业货主。会员业务资产模式较轻，因而毛利率及运营利润率均较高。

所谓 增值服务 ，就是针对平台上货主与司机的货运周边需求，公司推出信贷业务和其他业务两类（2023年信用解决方案营收占增值服务营收比例为72.2%），其中信贷业务指平台通过自有资金为货主及司机提供小额现金贷款的服务，时间周期通常以周或月为单位；其他增值服务则包括保险、加油卡、高速公路卡、维修等。增值服务可提升用户体验并增强黏性。增值服务资产模式也相对较轻，因而对应的毛利率及运营利润率也均较高。

满帮集团各具体业务

来源：知常容整理

03.满帮集团的前景如何？是否有增长空间？

未来满帮集团可能受益于3个趋势。1是公路货运中零担、整车运输线上化率的提升，2是市占率的提升，3是抽佣费用化率的提升（其中又包括满帮对其平台上目前超80%的抽佣覆盖范围的进一步扩大，以及目前约1%的佣金率的继续向上提升）。

我们来一个个梳理。

首先看公路货运中零担、整车运输线上化率的提升 。公路货运是国内货物运输方式之一，是区别于铁路运输、水运、空运等的概念，这个不难理解。但零担、整车运输是什么意思？线上化率提升是什么意思？

先说说零担、整车运输。零担、整车运输是公路货运中的细分领域。基于货物重量及运输目的地，公路货运市场分为快递、零担、整车。所谓快递市场，就是运输的货物体积、重量较小，通常小于30kg，且货物通常按件托运，是时效性较高的运输服务，货主通常是个人或电商。所谓零担市场，就是运输的货物重量在30kg-3吨之间，不过容积或重量不足以装满一车时，需要与其他货物拼车。零担通常运输的是小批量产品、冰箱等大型电器。货物重量位于30-500kg为小票零担，500kg-3吨为大票零担。所谓整车市场，就是运输的货物超过 3 吨，货物可以直接装满一车，通过公路运输直接从出发地运往目的地，货主主要是制造企业等。整车货运有两类市场：1是计划物流，大型货主通常会和第三方物流公司签订定期的运输合同，定期履行运输计划；2是临调市场，指遇到运输高峰期或突发情况时，货主的固定物流运力不足，需要临时调车满足货物运输的需求。根据运联研究，计划物流约占整车运输的8成。