【华泰宏观李超】金融供给侧改革与信用释放——新供给价值重估理论（二）

华泰宏观李超 · 金融 · 5 年前

文 | 华泰宏观李超团队

全文约13000字，阅读需要25分钟左右

内容摘要

>> 新供给价值重估理论之二——金融供给侧改革与信用释放

新供给价值重估理论是指在供给侧改革的大背景下，通过疏通企业融资渠道、降低企业成本、提高全要素生产率、发展科技周期，通过改革开放克服中美贸易摩擦的外部压力，有效的使得劳动力、资本、科技、组织形式等生产要素变革，提高经济潜在增速或缓解其下行，全球资本有望给中国的人民币核心风险资产进行重估的理论。

>> 金融供给侧改革的提出背景，是政府希望改变供给要素来满足现有需求

我们认为，从我国过往历史经验看，政府对经济增速下行压力加大基本判断为总需求不足，需要刺激新的总需求；但本届政府在评估当前经济形势时，认为目前经济面临的主要问题是目前的很多需求仍没有得到满足，应通过改变供给而满足当前没有得到满足的需求。金融供给侧改革的重心就是让金融更好地服务于实体经济，推动产业升级，让有产品和市场的民营企业的融资情况得以改善。

>> 三方面融资需求没有得到满足，四方面供给要进行变化与之匹配

实体经济、产业升级和优质民营企业三方面的融资需求没有得到有效满足。从社融的角度看，实体经济融资需求没有得到有效满足；从融资方式结构来看，产业升级的融资需求没有得到有效满足；从获得融资的主体结构看，优质民营企业的融资需求没有有效满足。四方面供给要进行变化以适应三大需求：风险投资应逐渐成为重要一环，贷款逐渐避免“所有制歧视”，发展完善高收益债市场，股票市场要逐步试点并完善注册制。

>> 金融供给侧改革的两个主要抓手是银行体系和资本市场

我们认为，金融供给侧结构性改革根本上就是为了解决我们所论述的实体经济、产业升级和优质民营企业融资没有得到有效满足的问题，两大主要抓手就是银行体系和资本市场。未来银行体系将从大而不强的现状逐渐向优质高效多样化改善。多层次资本市场建设也应当更加完善，我们认为多层次资本市场建设应当瞄准企业的成长周期，科创板是关键性的改革举措，科创板的设立有利于提高科创企业直接融资比例，从而获得进一步的发展。

>> 金融供给侧改革必然面临信用的释放

金融供给侧改革遵循着先破后立的改革路径。2018年是金融去杠杆的过程，一些原有可能导致脱实向虚、资金空转、多层嵌套、期限错配等问题的融资渠道被堵死，这是金融供给侧改革的“破旧”。2018年11月１日，习总书记在在民营企业座谈会上的讲话指出，“解决民营企业融资难融资贵问题，要优先解决民营企业特别是中小企业融资难甚至融不到资问题，同时逐步降低融资成本”，我们认为总书记讲话标志着我国金融供给侧改革进入“立新”阶段，金融供给侧改革正是通过扩大供给方式解决实体融资需求，因此尽管可能存在曲折，金融供给侧改革必然导致信用的释放。

>>美国1907至1908年，从危机恐慌的信用收缩到信用释放的风险资产重估

我们认为，从1907年美国金融恐慌的历史来看，银行体系的信用紧缩加剧了股市的恐慌情绪，而后期随着银行体系的流动性风险缓释，股市风险偏好也得到修复而出现反弹。1907美国金融恐慌加速了美国联邦储备体系的筹备建立。金融体系的信用释放和传导、信心修复，是股市风险资产逐渐止跌并反弹的主要逻辑之一。

风险提示

金融供给侧结构性改革政策落地不及预期；改革过程中困难高于预期；经济下行趋势超预期。

目 / 录

正文

本篇报告是系列报告第二篇，重点讨论金融供给侧改革与信用释放的问题。

金融供给侧改革的提出背景是政府面临经济下滑压力，但不想过度刺激新的总需求

我们认为，从我国过往历史经验看，政府在经济增速下行压力加大时，大都判断为总需求不足，因此需要在需求侧施加新的刺激措施。2009年，在国内经济受国际金融危机传导影响、GDP增速大幅下滑时，国家出台了“四万亿”投资规划，重点挖掘基建方向的增量需求；从2010至今，经济增长中枢趋于下行，国家陆续在地产、基建、消费等领域出台刺激措施，包括放松房地产周期调控的财政、货币、信贷、棚改等配套措施，PPP等基建刺激举措，下调汽车购置税率等。

需求侧刺激措施最集中出台的范例，是09年的“四万亿投资”。从2007Q2~2010Q1，受美欧发达经济体爆发金融危机的传导影响，国内经济增速出现了大幅下滑，GDP当季增速从2007年二季度的15%，下滑到了2009年一季度的6.4%。在2008年底，国家提出了“四万亿”投资规划，重点投向基础设施建设方向，在2007-2010年间，一直到2010年二季度，基建投资累计增速都维持在+20%以上。从2009Q2~2010Q1，在国家以基建为主导的需求侧逆周期对冲、以及房地产产业迅速复苏的刺激下，经济增速反弹至2010年一季度的12.2%。

但是，在当前国内经济增长动能逐渐切换，周期性行业需求下行的背景下，地产+基建的传统需求侧动能对经济的边际刺激效应也在下滑。而消费具有较强的顺周期性，在经济增长中枢下行时，想通过消费刺激措施大幅对冲经济下行压力，不太可行。我们认为，金融供给侧改革的提出背景是我国经济仍面临下行压力，但政府当前不想过度刺激新的总需求。

我们认为，本届政府在评估当前经济形势时，认为目前的总需求仍有较多未得到满足，当前经济面临的主要问题是存在一定程度的结构性失衡，工作重心应该是改变供给端要素来满足需求，而非继续过度进行需求侧刺激。而金融供给侧改革的重心就是让金融更好地服务于实体经济，推动产业升级，让有产品和市场的民营企业的融资情况得以改善。

时任央行研究所所长、现任央行货币政策司司长孙国峰在2017年《清华金融评论》7月刊的卷首语中对“金融供给侧结构性改革”进行了详细论述。文章提出了金融供给侧结构性改革的必要性，即金融与实体经济存在一定程度的失衡，并提出了金融供给侧结构性改革的五方面主要任务：稳住货币总量、优化金融结构、限制资金在金融体系内部空转、防控系统性金融风险、补齐金融发展的短板。

中共中央政治局2月22日下午就完善金融服务、防范金融风险举行第十三次集体学习。中共中央总书记习近平在主持学习时强调，要深化对国际国内金融形势的认识，正确把握金融本质，深化金融供给侧结构性改革，平衡好稳增长和防风险的关系，精准有效处置重点领域风险，深化金融改革开放，增强金融服务实体经济能力，坚决打好防范化解包括金融风险在内的重大风险攻坚战，推动我国金融业健康发展。

三方面需求没有得到满足，四方面供给要进行变化与之匹配

> 实体经济、产业升级和优质民营企业的融资需求没有得到有效满足

>> 从社融的角度看，实体经济融资需求没有得到有效满足

虽然我们经济增长仍面临下行压力，但与世界其他国家相比，维持在6%以上的实际GDP增速仍然是较高水平，中国是带动全球经济增长的重要引擎。实体经济要想持续健康发展，离不开有效的融资支持。社会融资规模通过统计贷款融资、股权融资、债券融资以及其他非标融资等，有效反映了实体经济获得融资支持的情况。

从2017年4季度开始，社融同比增速出现较为明显的持续下滑，从最高的14.8%下滑到最低为2018年12月的9.8%。实体经济融资需求受到了较大的制约，与此同时，一切企业的债务违约风险逐渐加剧，城投公司、房地产企业难以进一步获得融资，一些民营企业出现了股权质押风险。

我们认为，从以往的规律看，社融增速对GDP增速具有一定的领先性，社融增速下滑往往意味着实体经济融资不足，后续可能有下行压力。目前，2019年1-3月社融同比增速有所回升，但我们认为持续性仍有待观察。特别是实体经济融资难融资贵的结构性问题还没有根本解决。

>> 从融资方式结构看，产业升级的融资需求没有得到有效满足

我们认为，我国经济的产业结构转型正在快速推进，2018年，全国研究与试验发展（R&D）经费支出比上年增长11.6%，与国内生产总值之比为2.18%，比上年提高0.03个百分点，全年境内外专利申请比上年增长16.9%，授予专利权增长33.3%。2018年，工业战略性新兴产业增加值比上年增长8.9%，增速快于全部规模以上工业2.7个百分点；战略性新兴服务业营业收入比上年增长14.6%，增速快于全部规模以上服务业3.2个百分点；新能源汽车、智能电视产量分别比上年增长66.2%和17.7%。新业态新模式蓬勃发展。全年实物商品网上零售额增长25.4%，占社会消费品零售总额的比重达18.4%，比上年提高3.4个百分点。从产业的角度看，在移动互联网和智能手机终端造就的新一波产业机会中仍然有一些细分领域有待挖掘，而同时以人工智能、物联网、大数据为典型的新一波产业机会又在快速孕育，在今年5G加速落地的趋势下，这些产业的发展会进一步加速。

在我国新旧动能转换的过程中，依靠传统基建、地产的需求管理拉动经济增长的模式将逐步让位于依靠全要素生产率提升的新业态、新产业、新模式。适应这种宏观层面的变化，从理论上，我们会涌现出大量的初创型企业和成长型企业，而这些企业对融资方式的需求更多体现为直接融资和股权融资，这与我国当前的融资结构是不匹配的。目前，我国仍是以间接融资和债权融资为主，2018年社融中人民币贷款的占比高达81.4%。

>> 从获得融资的主体结构看，优质民营企业的融资需求没有有效满足

民营企业是我国经济发展非常重要的组成部分。习近平总书记在2018年民营企业座谈会上充分肯定了我国民营经济的重要地位和作用，他概括说民营经济具有“五六七八九”的特征，即贡献了50%以上的税收，60%以上的国内生产总值，70%以上的技术创新成果，80%以上的城镇劳动就业，90%以上的企业数量，已经成为推动我国发展不可或缺的力量。破解民营企业融资难、融资贵的问题，为民营企业解困，是激发市场活力，促进创新创业、推动高质量发展的重要举措。

但融资获得情况却与民营企业的贡献并不匹配。民营小微企业获得贷款的占比仅占20%左右，与其在国民经济中60%的比重相比不相匹配、不相适应。在融资难的情况下，民营企业需要通过小贷公司、民间融资等非正规渠道进行融资，融资成本很高。而且民营小微企业多处于产业链末端，经营风险较大，因此也使得融资业务要求的收益更高，也会抬高小微企业的融资成本。

> 四方面供给要进行变化以适应三大需求

>> 风险投资应逐渐成为重要一环

从理论上说，解决我国当前实体经济，尤其是中小民营企业发展的融资问题，不能仅仅依靠银行贷款来解决，因为中小民营企业大多规模较小，可利用的资源也比较少，因此抵御风险的能力比较弱，银行贷款的坏账风险很大，在市场化条件下，银行为了满足风险控制的要求也很难满足中小企业的融资需求。而相较于传统信贷融资，风险投资在支持中小民营企业发展上具有先天的优势。习近平总书记也在民营企业座谈会上指出“要扩大金融市场准入，拓宽民营企业融资途径，发挥民营银行、小额贷款公司、风险投资、股权和债券等融资渠道作用。” 从现实情况来看，一大批成功的民营企业在创立的初期都受到了风险投资的帮助，天使投资基金、风险投资基金、产业投资基金和私募基金等也能为各个阶段的中小企业的发展能够提供多层次、多元化的金融服务，满足各种各样的中小企业的融资需求。

>> 贷款逐渐避免“所有制歧视”

贷款依然是满足实体经济融资需求的重要渠道，在降低实体经济融资成本上要先从改变观念做起，在贷款方面对待国有企业和民营企业应当一视同仁，银行在信贷政策、信贷业务和内部考核等方面将不再有所有制歧视现象。未来银行还会通过贷款流程管理细化，提升差别化利率定价能力、下调转贷利率等方式来缩短民营企业融资链条，合理管控民营企业的贷款利率水平，从而降低总体的融资成本。针对民营企业的特点，发展差异化、特色化的银行类金融机构。我们认为，在民营企业融资压力比较大、问题比较集中的时期，也可以通过信贷指导来满足其融资需求。中国人民银行党委书记、中国银保监会主席郭树清表示也会设定具体的政策目标，让民营企业在金融机构获得充足的资金支持。初步考虑对民营企业的贷款实现“一二五”的目标，即在新增的公司类贷款中，大型银行对民营企业的贷款不低于三分之一，中小型银行不低于三分之二，争取三年以后，银行对民营企业的贷款占新增公司类贷款的比例不低于50%。

>> 发展完善高收益债市场

从债券市场整体来看，央企、地方国企、上市公司和城投公司这些企业仍然是发行债券的主力，中小企业在债券市场融资的规模仍然极小。究其原因，很多中小企业，尤其是处于成长期的中小企业，资金流比较紧张，前期需要投入大量的资金进行研发和投资，因此通过发行债券融资对于这类企业来说并不合适，反而会增加企业处于财务困境的风险。同时中小企业债券的融资主体普遍属于规模较小的企业，信用资质不高，信用风险相较于央企、地方国企等要高出很多，因此债券的主体评级不会很高。而债券的大型机构投资者，比如银行、保险资管、社保基金等机构的风险偏好都比较低，一般不会配置这类较高风险的中小企业债，因此即使能够发行债券，这些债券的流动性也是比较差的。我们认为，更为根本的原因，是我国目前没有高收益债的市场，这样就缺乏为高收益债定价和交易的主体，从而限制了这些中小企业的债券融资。通过发展高收益债市场也可以改变整个金融市场的违约恐慌，反而有专门投资高收益债的机构认为债券违约带来了较好的投资机会。

>> 股票要逐步试点并完善注册制

我国目前的上市要求对盈利等条件要求很高，比如沪深主板要求，拟上市公司最近3个会计年度净利润均为正数且累计超过3000万元；最近3个会计年度经营活动产生的现金流量净额累计超过5000万元；或者最近3个会计年度营业收入累计超过3亿元。中小板的财务指标与主板相同。创业板的要求则为最近两年连续盈利，且累计的净利润不少于1000万元；或者为最近一年盈利且营收不少于5000万元。但是，目前我国的经济情况来看，我国经济进入转型期，产业升级的势头非常迅猛，很多企业在成长初期并没有实现盈利，但是符合国家产业发展方向的，而且企业本身也具有较强的成长性。这就需要完善企业上市融资相关制度，特别是试点和完善注册制。在这方面，科创板的推出正是立足这一点进行的资本市场深层次改革。

金融供给侧改革的两个主要抓手是银行体系和资本市场

习近平总书记在中共中央政治局第十三次集体学习时，强调要进行金融供给侧结构性改革，指出要构建多层次、广覆盖、有差异的银行体系，增加中小金融机构数量和业务比重，改进小微企业和“三农”金融服务。建设一个规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场，完善资本市场基础性制度，提供精准金融服务，构建风险投资、银行信贷、债券市场、股票市场等全方位、多层次金融支持服务体系。

我们认为，金融供给侧结构性改革根本上就是为了解决我们所论述的实体经济、产业升级和优质民营企业融资没有得到有效满足的问题，立足完善四大信用供给，两大主要抓手就是银行体系和资本市场。

> 银行体系从大而不强到优质高效多样化

目前银行大而不强的问题比较明显，金融业增加值占GDP的比重很大，银行规模更是占据了金融机构的主体，因此建立一个多层次、广覆盖、有差异的银行体系对于解决我国实体经济融资难的问题是非常关键的。基于我国目前的发展阶段和仍然是世界上最大的发展中国家的事实，与历史上处于同一经济发展阶段的发达国家相比和当前处于同一发展阶段的发展中国家相比，我国金融业增加值占GDP比重都相对较高。

尽管我国金融业增加值占GDP比重上升有一定的合理因素，但持续过快上升仍然潜藏着风险。风险累积的原因主要是发展质量不高。金融机构业务拓展主要依赖占地盘、扩网点、垒大户等粗放模式，同质化现象严重，金融产品和服务难以满足客户的多元化、个性化需求。金融资源过度集中于大企业、国有企业、政府项目、房地产领域，对“三农”、中小企业等薄弱环节支持不够。

因此，金融供给侧改革立足改善银行体系的主要任务，就是通过改革完善银行的考核标准、角色定位等，来让银行更好的服务占我国经济体量较大、更能代表产业转型升级方向的创新性中小微企业。习近平总书记提出“要构建多层次、广覆盖、有差异的银行体系，坚持以市场需求为导向，积极开发个性化、差异化、定制化金融产品，增加中小金融机构数量和业务比重，改进小微企业和‘三农’金融服务”，银保监管机构提出“银行业金融机构决不能搞简单化‘一刀切’，要客观对待民营企业发展中遇到的困难，实施差异化信贷政策，采取精细化、有针对性的措施，帮助民营企业摆脱困境”。我们认为这些政策的实施非常关键。

> 多层次资本市场更加完善

我们认为，多层次资本市场建设应瞄准企业的成长周期。企业所处的生命周期阶段，会对其融资结构的选择起一定的决定作用。越是初创期、成长期的企业，越需要风险偏好程度比较高的股权类投资，在宏观上表现为直接融资和股权融资，越是扩张期、成熟期的企业，越需要风险偏好程度比较低的债权类投资，在宏观上表现为间接融资和债权融资。

我们认为，科创板是关键性的改革举措。科创板能够提高全要素生产率，既是资本市场的重要实验田也是供给侧改革由破到立的重要助推器。科创板设立是对创新发展战略和资本市场改革的双重响应，科创板在试点注册制和一系列制度设计方面对资本市场改革具有重要引领作用。科创板旨在补齐资本市场服务科技创新的短板，是资本市场的增量改革，将在盈利状况、股权结构等方面做出更为妥善的差异化安排，增强对创新企业的包容性和适应性。同时也是多层次资本市场横向建设重要一环，符合迎接新经济和战略转型主基调，为一些尚未盈利但市值规模较大的潜在的新经济企业创造孵化环境。

科创板设立有利于提高科创企业直接融资比例，从而获得进一步的发展。科创企业因多为轻资产模式，且前期盈利水平难以保证，较难从传统银行渠道融资，主要依靠一级市场融资，“融资难”的问题比较明显。所以导致部分优质企业选择海外上市，但也存在用户与投资者分离，中概股市值低估，遭受歧视等问题，科创板在制度设计上借鉴国外，极大的利于提高科创企业直接融资比例，提升融资效率。在资金得以保证的情况下，科创企业具备进一步扩大科技投入和科研支出的实力，从而实现更好的发展。

金融供给侧改革必然面临信用的释放

金融供给侧改革遵循着先破后立的改革路径。2018年正式出台《资管新规》是金融去杠杆的过程，一些原有可能导致脱实向虚、资金空转、多层嵌套、期限错配等问题的融资渠道被堵死，这是金融供给侧改革的“破旧”。2018年11月１日，习总书记在在民营企业座谈会上的讲话指出，“解决民营企业融资难融资贵问题，要优先解决民营企业特别是中小企业融资难甚至融不到资问题，同时逐步降低融资成本”，我们认为总书记讲话标志着我国金融供给侧改革进入“立新”阶段，金融供给侧改革正是通过扩大供给方式解决实体融资需求，因此尽管可能存在曲折，金融供给侧改革必然导致信用的释放。

> 小微贷款纳入MPA考核利于改善融资结构不均衡问题

2018年4月17日，中国人民银行决定下调部分金融机构存款准备金率以置换中期借贷便利，同时要求相关金融机构把新增资金主要用于小微企业贷款投放，并适当降低小微企业融资成本，改善对小微企业的金融服务，上述要求将纳入宏观审慎评估（MPA）考核。2018年6月25日，人民银行、银保监会、证监会、发展改革委、财政部联合印发《关于进一步深化小微企业金融服务的意见》（银发〔2018〕162号），在文件中重申改进宏观审慎评估考核，增加小微企业贷款考核权重，引导金融机构加大对小微企业贷款投放，合理确定并有效降低融资成本。

央行分支机构落实总行指导文件，在宏观审慎评估中新增了小微企业贷款考察项目。2018年11月2日，人民银行北京营业管理部发布《进一步深化北京民营和小微企业金融服务的实施意见》，意见指出完善宏观审慎评估（MPA），在“信贷政策执行情况”中增设临时性专项指标，引导定向降准范围内的金融机构将净释放资金用于发放小微企业贷款，并要求该类机构小微企业贷款加权平均利率不高于2018年第一季度小微企业贷款加权平均利率。人民银行天津分行在2018年11月12日联合天津市多部门发布了《关于进一步深化民营和小微企业金融服务的实施意见》，明确指出地方法人金融机构的宏观审慎评估（MPA）中，增设小微企业金融服务专项指标，专项指标得分权重达40%，引导定向降准净释放资金用于支持小微企业发展。我们认为，参考央行天津分行的公开数据，央行将银行支持小微企业贷款纳入MPA考核的权重占整个“信贷政策执行情况”权重较高，较为有力的将商业银行信用向小微企业引导，有利于解决我国企业融资的结构性问题，促进信用释放。

央行在2018年3季度货币政策执行报告中指出，发挥好宏观审慎评估的逆周期调节作用，财税金融政策共同发力，鼓励金融机构创新产品服务民营企业。在宏观审慎评估（MPA）中新增临时性专项指标，专门用于考察金融机构小微企业贷款情况，在结构性参数计算中，将考察范围拓展至普惠金融领域。这意味着小微企业贷款情况被纳入了“资本与杠杆”，具有一票否决的作用。

> 银保监会推行一二五目标促进信用释放

2018年11月9日，中国人民银行党委书记、中国银保监会主席郭树清接受了人民日报、新华社、经济日报、中央广播电视总台等中央媒体采访指出，“现在银行业贷款余额中，民营企业贷款占25%，而民营经济在国民经济中的份额超过60%。民营企业从银行得到的贷款和它在经济中的比重还不相匹配、不相适应。从长远来看，银行业对民营企业的贷款支持，应该契合民营经济在国民经济中的相应比重。因此，对民营企业金融服务，我们也会设定相应的政策目标，让民营企业从金融机构获得充足的资金支持。初步考虑对民营企业的贷款要实现“一二五”的目标，即在新增的公司类贷款中，大型银行对民营企业的贷款不低于1/3，中小型银行不低于2/3，争取三年以后，银行业对民营企业的贷款占新增公司类贷款的比例不低于50%”。

我们认为，银保监会设立一二五目标和人民银行将小微企业贷款纳入MPA考核的思路一脉相承，从供给端引导金融机构信用支持实体经济，有望促进信用释放。

> 利率市场化助金融供给侧改革释放信用

2019年3月10日，中国人民银行行长易纲，副行长陈雨露，副行长、国家外汇管理局局长潘功胜，副行长范一飞就“金融改革与发展”相关问题回答中外记者提问指出，“我们要解决如何降低风险溢价的问题。要解决这个问题，主要是两个途径。第一个途径是利率市场化改革。我们要通过改革来消除利率决定过程中的一些垄断性因素，更加准确地进行风险定价，通过更充分的竞争，使得风险溢价降低。第二个途径是供给侧结构性改革。它可以提高信息的透明度，完善破产制度，提高法律执行效率，还有降低费率，这些供给侧结构性改革都可以降低实际的交易成本，也会使得风险溢价降低。所以我们会非常努力地以改革来促进实际利率的降低”。

通过取消贷款基准利率、降低政策利率引导LPR下行可以降低企业融资成本，增大市场机制在需求供给匹配中的决定作用。两轨并一轨较大概率会使得商业银行净息差收窄，商业银行负债成本的上行会倒逼商业银行提高自身风险定价能力，寻找较高收益的信贷资产，这一倒逼过程使得商业银行信用从传统的央企国企向民营企业和小微企业转移，从而造成信用的结构性释放。

> 农行三农金融事业部模式可以推广

县域经济是国民经济的基础，主体是小微企业，发展小微企业是推进城镇化建设、破解三农问题的根本途径。2008年8月，中国农业银行总行设立三农金融事业部，全面推动全行“三农”金融事业部制的改革。三农金融事业部是中国农业银行根据股份制改革的要求，为实施三农和县域金融服务专业化经营而采取的一种内部组织管理模式，以县域金融业务为主体，在治理机制、经营决策、财务核算、激励约束等方面具有一定的独立性。农行通过位于全国县及县级市（即县域地区）的所有经营机构，向县域客户提供广泛的金融服务。

>> 组织管理架构和管理体制机制

目前三农金融事业部已经发展成普惠金融事业部。在组织架构上，农行建立了“普惠金融事业部+八大后台中心”的事业部架构，37 家一级分行（直属分行）和重点二级分行成立普惠金融事业部，形成具有农行特色的“三农+小微”双轮驱动的普惠金融服务体系。发挥专营机构在小微金融服务中的主力作用，在二级分行及以下设立799 家专营机构，在小微企业聚集地区培育形成100 家小微金融服务示范行，提高专业服务能力和精准服务能力。

由于普惠金融具有天然的政策优惠，农行普惠金融事业部模式推广至其他商业银行的阻力较小，一旦推广成功有利于进一步信用释放。首先，央行针对普惠金融有准备金率优惠。央行规定，前一年普惠金融贷款余额或增量占比达到 1.5%的商业银行，存款准备金率可在人民银行公布的基准档基础上下调0.5个百分点；前一年普惠金融贷款余额或增量占比达到10%的商业银行，存款准备金率可按累进原则在第一档基础上再下调1个百分点；2019年起将普惠金融定向降准小型和微型企业贷款考核标准由“单户授信小于500万元”调整为“单户授信小于1000万元”。其次，普惠金融业务有税收优惠。 2017年11月6日，财政部官网发布《关于小微企业融资有关税收政策的通知》，将税收减免政策进一步扩大，覆盖落实普惠金融政策的所有金融机构，普惠金融领域也扩大至农户、小型企业、微型企业和个体工商户，免征利息收入增值税贷款金额扩大至100万元。

>> 三农金融业务已取得的成果和可借鉴的经验

我们认为，解决三农融资难、融资贵的困局，最根本的解决方法是让传统银行在资产质量和支持实体的困难上寻找一个平衡点，而要达成这个平衡点需要传统银行在管理体制上的改革。在三农贷款业务体制改革上，农行对三农金融业务的改革创新为我们提供了借鉴。我们认为，农行三农事业部的设置就是金融供给侧改革的先期试水，也为当下解决民营企业和小微企业融资提供了宝贵的改革经验，从供给端改革入手解决结构性融资匮乏的矛盾是可行的，也有利于结构性的信用释放。

美国1907至1908年，从危机恐慌的信用收缩到信用释放的风险资产重估

美国1907年10月金融恐慌的“导火索”是一次失败的针对美国铜业公司的股价操纵行为。两位股价操纵者均遭遇较大损失。由于股价操纵者遭遇较大损失，其中一位操纵者所有的银行受到投资者的挤兑。其后储户避险情绪被激发，挤兑行为进一步扩散，更多的银行和信托公司受到冲击。银行受到挤兑导致可贷资金缺乏，惜贷行为进一步引起信用收缩，演化为金融恐慌。银行体系的信用收缩又对股市产生了间接影响，导致银行为股票经纪人提供贷款的利率上行、股票经纪人为投资者提供保证金交易的成本上升，同时信托公司为了应对挤兑（持有流动性）大量抛售持有的股票（权益资产），加剧股市下跌。整个10月份，道琼斯工业指数跌幅超过15%。

由于当时美国并未建立中央银行体系（美联储），没有央行来牵头主导为市场注入流动性，本次信用紧缩以及连带影响的股市下跌，主要是由以J.P.摩根为代表的纽约银行家自掏腰包向市场注入流动性，这种暂时性的信用释放向市场发出了银行家不会放任股市下跌的信号，缓解了投资者的风险情绪。从1907年10月底至11月份，道琼斯工业指数逐渐止跌。

1907年10月21日-10月25日这一周，由于挤兑带来的银行体系流动性收紧，纽约的银行/信托公司对股票经纪人的通知贷款（call loan）平均利率从5%飙升至40%，10月28日-11月1日这一周，该项利率进一步上行至50%，此后两周逐步回落到10%，仍高于10月18日及以前的水平。

为挽救银行业和濒临崩溃的纽交所，1907年10月24日，J.P.摩根联合华尔街的其他银行提供了2360万美元救市，同一天，J.P.摩根和其他几位银行家共同劝服了美国财政部长乔治·科特柳将政府存款存放进银行，以提供流动性并提高储户对银行体系的信心。10月25日，J.P.摩根联合其他银行家继续提供970万美元救市。

银行家、财政部、银行清算中心均为信用缓释作出了贡献。11月6日，J.P.摩根要求两家主要的信托公司将其三分之二的证券交给指定保管人，并以此为抵押物获得贷款；为实现信用缓释，美国财政部从财政金库中抽调现金存放在国民银行中以应对挤兑；银行清算中心继续发行清算券提供给银行，作为现金的替代。11月19日，财政部向国民银行发行了高达4000万美元的黄金债券，使国民银行拥有更多的流通货币，进一步释放流动性。

在当年11月，在提供流动性救市过程中贡献较大的J.P.摩根，又劝说主张反垄断的总统西奥多·罗斯福，批准由摩根创办的美国钢铁公司完成对此前股价暴跌的上市公司“田纳西煤、铁和铁路公司”的收购，并有效支撑了其股价。这一事件继续修复了市场的风险情绪，市场预期联邦政府和纽约的银行家将会直接或间接为市场提供最终流动性保障、此前的信用紧缩将会逐步缓释，从11月底开始，道琼斯工业指数启动反弹。

1908年1月，美国银行取消偿付制。为应对1907年这场由流动性缺乏引致的市场恐慌，1908年5月30日，美国国会通过了《奥尔德里奇——弗里兰德法案》，规定了一套根据银行准备金发行货币的紧急货币机制。根据该法案还成立了国家货币委员会，以探究美国金融体系的货币状况。1908年道琼斯工业指数累计上涨46.64%。

我们认为，从1907年美国金融恐慌的历史来看，银行体系的信用紧缩加剧了股市的恐慌情绪，而后期随着银行体系的流动性风险缓释，信用逐渐释放，股市风险偏好也得到修复而出现反弹。1907美国金融恐慌加速了美国联邦储备体系的筹备建立。金融体系的信用释放和传导、信心修复，是股市风险资产逐渐止跌并反弹的主要逻辑之一。

风险提示

1、金融供给侧结构性改革政策落地不及预期。

如果金融供给侧结构性改革相关的利率市场化、改善融资结构、完善资本市场等政策落地不及预期，那么信用释放和价值重估过程可能会受到负面影响。

2、改革过程中困难高于预期

信用释放的过程需要改革银行体系和资本市场，然后由于长期的制度依赖惯性，很多问题改革的难度较大，进入深水区，比如银行的考核机制、资本市场融资的审批模式等。

3、经济下行趋势超预期

金融供给侧结构性改革会疏通信用传导渠道，有助于资产价值重估。但资产价格取决于估值和基本面两个因素，如果经济下行趋势超预期导致基本面压力过大，也会制约价值重估过程。

“新供给价值重估理论”的提出

“新供给价值重估理论”是指在供给侧改革的大背景下，通过疏通企业融资渠道、降低企业成本、提高全要素生产率、发展科技周期，通过改革开放克服中美贸易摩擦的外部压力，有效的使得劳动力、资本、科技、组织形式等生产要素变革，提高经济潜在增速或缓解其下行，全球资本有望给中国的人民币核心风险资产进行重估的理论。详见我们的系列报告。

近期视角

[ 1 ] “新供给价值重估理论”系列报告

• 新供给价值重估理论（一）——从供给侧看全球资本流动

[ 2 ] 外资回流催生赚钱效应，吸引散户资金入场

• 不是资金杠杆而是信息杠杆

• 2019年1月港路演心得

[ 3 ] 经济基本面走势判断

• 冬尽春归，否极泰来（上）——华泰宏观2019年年度策略报告

• 冬尽春归，否极泰来（下）——华泰宏观2019年年度策略报告

• 冬尽春归，否极泰来（PPT）——华泰宏观2019年年度策略报告

• 经济普查对经济的正向提振不可忽视——第四次经济普查对GDP影响前瞻

[ 4 ] “风起通胀”系列报告

• “风起通胀”系列(一)——通胀历史回顾：核心看猪价和油价

• “风起通胀”系列(二)——环保限产可能温和推升明年猪价

• “风起通胀”系列(三)——油价会是明年通胀的风险因素吗？

• “风起通胀”系列(四)——价格体制改革:回顾历史、聚焦未来

• “风起通胀”系列(五)——国内油价应该参考哪个基准？

• “风起通胀”系列(六)——地缘政治事件是油价的上行风险点

• “风起通胀”系列(七)——物价剪刀差推动利润向下游传导

• “风起通胀”系列(八)——行业集中度提升有望推动通胀上行

• “风起通胀”系列(九)——2018年PPI有哪些重要影响变量

• “风起通胀”系列(十)——菜价有望对今年通胀形成有力支撑

• “风起通胀”系列(十一)——风起通胀的下半年演绎

• “风起通胀”系列(十二)——特朗普是油价的决定者么？

• “风起通胀”系列(十三)——CPI中枢反超PPI意味着什么？

华泰宏观研究团队简介

团队首席李超在央行工作期间一直从事重大金融改革相关工作，加入市场后对宏观经济和金融政策把握准确，为投资者做好投资提供重要判断。团队成员均为毕业于海内外名校博士、硕士，同时具备部委工作经验和外汇、大宗商品交易经验，研究特色是理论与实战的结合，擅长政策判断和宏观经济对大类资产配置的影响分析。

免责声明 |

本公众平台不是华泰证券研究所官方订阅平台。相关观点或信息请以华泰证券官方公众平台为准。根据《证券期货投资者适当性管理办法》的相关要求，本公众号内容仅面向华泰证券客户中的专业投资者，请勿对本公众号内容进行任何形式的转发。若您并非华泰证券客户中的专业投资者，请取消关注本公众号，不再订阅、接收或使用本公众号中的内容。因本公众号难以设置访问权限，若给您造成不便，烦请谅解！本公众号旨在沟通研究信息，交流研究经验，华泰证券不因任何订阅本公众号的行为而将订阅者视为华泰证券的客户。

本公众号研究报告有关内容摘编自已经发布的研究报告的，若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。如需了解详细内容，请具体参见华泰证券所发布的完整版报告。

本公众号内容基于作者认为可靠的、已公开的信息编制，但作者对该等信息的准确性及完整性不作任何保证，也不对证券价格的涨跌或市场走势作确定性判断。本公众号所载的意见、评估及预测仅反映发布当日的观点和判断。在不同时期，华泰证券可能会发出与本公众号所载意见、评估及预测不一致的研究报告。

在任何情况下，本公众号中的信息或所表述的意见均不构成对客户私人投资建议。订阅人不应单独依靠本订阅号中的信息而取代自身独立的判断，应自主做出投资决策并自行承担投资风险。普通投资者若使用本资料，有可能会因缺乏解读服务而对内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失。对依据或者使用本公众号内容所造成的一切后果，华泰证券及作者均不承担任何法律责任。

本公众号版权仅为华泰证券股份有限公司所有，未经公司书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人等任何形式侵犯本公众号发布的所有内容的版权。如因侵权行为给华泰证券造成任何直接或间接的损失，华泰证券保留追究一切法律责任的权利。本公司具有中国证监会核准的“证券投资咨询”业务资格，经营许可证编号为：91320000704041011J。