【天风非银|最深度】联易融科技：第三方供应链金融科技解决方案SaaS龙头

行业空间方面，在供应链金融行业政策支持和贸易活动增长驱动下，供应链金融市场规模近年保持持续增长，第三方金融科技解决方案天花板高且增长迅速。1）供应链金融市场潜在规模不断扩大，以非居民企业应收账款、存货、预收账款估算的供应链金融潜在市场规模已达到187.1万亿，CAGR 13%。2）金融科技解决供应链金融的服务痛点，为供应链金融带来全方位赋能。3）第三方平台专业性更强、行业积累更广、在技术方面具备创新领先优势且成本更优因此相对企业独立开发系统更具可行性。

公司竞争方面，公司是国内第三方供应链金融龙头服务商，我们认为其竞争优势包括股东背景和资源丰富、团队背景扎实深厚、产品触及行业痛点、商业模式优秀可持续。1）股东背景方面，公司拥有腾讯、渣打银行等战略投资者的鼎力支持，在业务层面，与腾讯合作开展多个项目，与渣打银行建立深度战略合作；在技术层面，腾讯依托腾讯云、财付通等为其提供云基础设施、支付及区块链技术支持等。2）团队方面，公司核心管理层金融背景深厚，业界资源广泛，对供应链金融生态有深刻认识。3）产品方面，公司产品技术优势较为领先，团队产品开发在行业处于领先地位。4）公司商业模式以轻资产的服务费收取模式为主，业务毛利率较高。

公司业绩方面，公司合作伙伴数量保持了较快增长，业务结构优化，毛利水平有所提升，目前核心企业云与金融机构云已形成营收的双支柱。1）公司客户数量增长较快，2020年共为344家核心企业和202家金融机构合作伙伴提供服务，2018至2020年CAGR分别为157%和99%。快速的客户增长带动了供应链金融科技解决方案规模的迅速提升, 2018年、2019年、2020年分别为293亿元、826亿元、1638亿元，2019年、2020年的增速分别为+182%、+98.3%。2）公司业务结构优化，核心企业云上量快，在营收中占比上升，金融机构云毛利率走高，带动公司整体毛利率提升。3）公司业绩正逐年转好，公司净利润分别亏损14.10亿元、10.82亿元、7.15亿元，亏损逐步收窄。经调整后的净利润分别为-1413万、3651万、1.92亿，2020年同比增速高达+427%。

未来前景方面，公司围绕中小企业的信用科技解决方案和跨境云的拓展将为公司收入增长带来新动能，联易融的供应链金融生态形成亦将为公司带来可持续的增量。1）对于核心企业未确权的中小企业融资和境外融资企业，公司采取“先上量”的经营思路，通过加大自有资金和保障资金投放提升供应链金融资产规模，在培养算法逐渐成熟后缩减资金投入，将业务轻资产化。目前业务尚在培育阶段，预计在算法成熟且形成竞争力后，该业务将显著受益于规模效应而给公司带来新的收入来源。2）联易融的供应链生态通常涉及多方参与，包括核心企业、金融机构、供应商和经销商，且在资产证券化的情况下，还涉及诸如包销商、评级机构、会计师事务所、律师事务所等。通过联易融不断强化在供应链生态圈中的口碑，预计未来联易融的客户拓展将迎来飞轮效应。

投资建议：看好公司在第三方供应链金融行业的成长性，短期视角下，业务结构优化，规模效应演绎可实现业绩改善；长期视角下，围绕联易融的供应链金融生态形成而产生的获客端的业界口碑带动下的飞轮效应和可形成增量，新兴解决方案的模型培养成熟亦将为公司带来赢利点。预计公司2021、2022、2023年营业收入分别为14.42亿元、21.23亿元、30.22亿元，同比分别+40%、+47%、+42%；参考港股可比公司给予27.31倍PS，对应2021年股价为20.27元港币，对应目标涨幅为40%，首次覆盖给予买入评级。行业竞争加剧、新兴解决方案相关信用风险上升、海外业务拓展困难。

风险提示：行业竞争加剧；新兴解决方案相关信用风险上升；海外业务拓展困难。

1.1.1. 股权结构：明星机构加持，市场化程度高

三位创始人均为纯金融背景。宋群、周家琼、冀坤均在金融行业从业多年，为纯金融背景；公司高管中，仅首席技术官钟松然为科技技术背景（任职银行IT相关）。公司三位非执行董事林海峰、张予焓、赵永生分别代表腾讯、中信资本、正心谷。

获境内外资本青睐，多轮融资表现亮眼。联易融的境内A轮融资由腾讯旗下公司腾讯林芝利创领投，中信资本等加入投资；随后的A+轮、B轮融资，深圳亚蓝谷、深圳招商局和贝塔斯曼上海加入投资行列；2018年，新加坡政府投资公司（GIC）通过子公司对联易融开启了C轮融资，融资总额高达2.2亿美元。随后渣打银行参与了公司C1轮融资。联易融上市引入的基石投资者有BlackRock基金、富达国际、Henderson、安大略省教师退休金计划、Sequoia基金、以及EDB Investment，共拟认购3.65亿美元。

1）不断拓展和优化解决方案。公司拟凭借深厚的行业知识和尖端科技，继续开发新产品和解决方案以满足客户需求，并寻求交叉销售和追加销售的机会，增加客户对产品的采用率和使用率。目前公司的前五大核心企业利用公司科技解决方案处理的供应链金融资产交易量仅占其截至2019年底的应付账款的4.2%，公司存量客户仍有较大的潜力提高渗透率。鉴于联易融基于交易量的收入模式，随着平台和解决方案处理更多交易，公司能够实现收入的持续增长。公司拟通过与客户合作关系的不断深化，提高客户黏性并不断增长客户渗透率。

2）拓宽客户基础，提高垂直行业领域的覆盖率。除了直接销售外，公司拟通过利用与金融机构合作伙伴和软件供货商之间的关系加强对核心企业的触达。并希望扩大行业覆盖范围，进一步加深在建筑、制造、医药等领域的渗透率。

3）持续进行科技和基础设施的投资。公司拟继续在区块链等科技方面进行投资，优化AI引擎，为客户提高运营效率、增强风险管理。通过提升平台能力，开放API开发平台来加强与其他科技解决方案提供商的合作。

4）拓展并强化供应链金融生态系统。公司拟凭借在供应链金融及支付科技领域的领导地位，努力深化与供应链金融生态系统相关方的合作。以客户服务积累数据和完善算法，并借此强化产品竞争力。通过良性循环使公司能够与各相关方建立紧密的合作伙伴关系，共建一个自我强化的供应链金融生态系统。

5）公司牌照预计将更加完备。目前公司已经获得营业执照经营保理业务的子公司包括联易融保理、联汇保理、环融联易保理、联科保理、微企链保理、融捷保理、融达保理、易达保理、联达保理及联捷保理。未来公司亦将致力于获得许可以进行供应链金融科技解决方案所促成证券化交易的过桥流程及若干中小企业信用科技解决方案所促成融资流程中的保理业务。

6）公司预计凭借与全球核心企业、国际金融机构和供应链合作伙伴的紧密关系，战略性地扩展海外业务布局，并在国际市场上成功复制商业模式。2019年，公司开始提供跨境供应链金融及支付科技解决方案，公司将继续利用与 INFOR、PrimeRevenue及One Network Enterprises等全球领先软件供货商及B2B 平台的合作关系，在全球范围内开拓大型核心企业。2020年12月，公司及合作财团共同获颁了新加坡的数字批发银行牌照，该数字批发银行旨在向供应链上的中小企业提供专门满足其财务需要以及支持其业务稳健营运的网上银行服务。公司将担任该数字批发银行的技术合作伙伴，借助关键的科技能力如OCR技术服务等精简数字批发银行处理的主要工作流程。

1）联易融的合作伙伴持续增长

联易融科技合作伙伴数增长迅速，2020年共为344家核心企业和202家金融机构合作伙伴提供服务，2018至2020年CAGR分别为157%和99%。核心企业包括国有企业、上市公司及其他大型企业，横跨房地产、能源、建筑、医药及制造等多个行业；金融机构包括52家商业银行（其中包括中国前20名大型商业银行），46家券商、27家保理公司、20家信托公司、19家投资基金管理公司、6家保险公司及保险资产管理公司、32家其他金融机构。2019年及2020年，联易融科技供应链金融科技解决方案的客户留存率为91%及99%，净扩张率为125%和112%。

2）供应链科技解决方案的总交易额高增

公司2018年、2019年、2020年的收入分别为3.83亿元、7.00亿元、10.29亿元，2019年和2020年的同比增速分别为+82.8%、+47.0%（2020年受疫情影响，增速有所下滑）。营收增长主要源于供应链金融科技解决方案处理的总交易额快速增长，2018年、2019年、2020年分别为293亿元、826亿元、1638亿元，2019年、2020年的增速分别为+182%、+98.3%。

归母净利润亏损逐步收窄，2020年经调整后净利润同比+427%至1.92亿。公司2018年、2019年、2020年归母净利润分别亏损14.10亿元、10.82亿元、7.15亿元，亏损逐步收窄。若剔除按公允价值计量且其变动计入损益的金融负债的公允价值变动（可赎回可转换优先股的市值波动、持有具有优先权的普通股的账面值变动）股权激励费用及IPO费用，公司2018年、2019年、2020年经调整后的净利润分别为-1413万、3651万、1.92亿，2020年同比增速高达+427%。毛利率逐年提升，由2018年的51%上升到2020年的61%。

2. 行业分析

近年来，随着贸易交易活动稳定增长、融资渗透率提高，中国供应链金融市场发展迅速，供应链资产余额持续增长。根据社科院国家资产负债表，我国非金融企业的应收账款规模从2011年的20.7万亿增长到2019年的53.4万亿，CAGR13%；存货规模从45.6万亿增长到119.3万亿，CAGR为13%；其他金融资产规模从41.6万亿增长到143.8万亿，假设其他金融资产中有10%为预付账款，则对应预付账款2011-2019年CAGR为17%；据以上估算2019年中国供应金融链潜在市场为187.1万亿。

1）监管政策

不断出台多项法规和政策，促进供应链金融行业创新发展。

近年来，我国出台了多项法律法规，鼓励通过数字渠道改善供应链上各公司的融资和流动资金状况。相应地，核心企业、金融机构等供应链金融相关主体积极推动供应链管理的数字化建设，推动彼此间信息共享及协同效率提升，越来越多的核心企业和金融机构采纳一体化科技解决方案，使得资产收集及验证、融资、风险管理及其他供应链金融业务的工作流程变得集约化、数字化、智能化，以改进营运效率。

2）核心企业，金融机构，中小企业供应链金融的需求增加

核心企业：对融资、支付及供应链资产管理解决方案的需求不断增加。灼识咨询数据显示，2015年至2019年，信用评级为AA或以上的中国大型企业总数由3407家增长至4511家。同期，应付账款总额由17.0万亿元增至30.2万亿元，每家企业平均应付账款由50亿元增至67亿元。通过为供应商提供低成本资金及提早结款，供应链金融可使核心企业优化其营运资金效率及现金流量管理。

金融机构：供应链金融可使得金融机构基于核心企业信用状况为其供应商提供融资。灼识咨询数据显示，截至2019年底，银行提供的供应链金融总融资余额达17.4万亿元，自2015年以来的CAGR为10.6%；由资产支持的证券化产品提供资金的融资余额由2015年的极低金额增至2019年的0.3万亿元，CAGR高达322%。通常由于缺乏可靠的财务数据及抵押品，金融机构难以单独评估供货商（大部分为中小企业）的信用风险，故供应链金融是对金融机构而言具吸引力的选择，原因是其可让金融机构专注核心企业的信用状况，而非供应商。

中小企业：对流动资金的需求不断增长但尚未得到满足。

近年银行业金融机构对小微企业贷款加大了支持力度。据银保监会公布的银行业小微企业贷款余额显示，银行为小微企业的提供的融资规模在2015-2021年间维持了较快的增长，从2015年一季度的的21.4万亿元增长至2021年一季度的45.7万亿元，年复合增长率为13.5%。且自2019年以来，银行对小微企业贷款规模增速保持持续上升。

1）AI、区块链、大数据和云计算等技术有效解决传统供应链金融痛点

传统供应链金融存在痛点，科技解决方案将有效为供应链金融服务赋能。传统供应链金融存在1）信用难以传递，中小企业融资难、融资贵；2）贸易背景真实性审核难度大；3）供应链平台数据的有效性问题；4）供应链系统中心化架构，存在安全隐患；多方系统对接，费时费力，效率较低等问题。而供应链金融科技解决方案中应用的AI、区块链、大数据、云计算等技术手段可以较好的解决传统供应链金融的痛点。

AI：AI技术可帮助实现供应链资产收集和管理流程的数字化及自动化，并以更准确及智能的方式进行信息验证，从而提高供应链金融业务的处理能力和整体运营效率。尤其是OCR和NLP技术（专注于理解非结构化的人类语言并将文本和讯息转换为适合于自动化分析和交叉检查的结构化和电子化数据）可简化传统的、耗时的过程，例如验证复杂的合同及法律文件。在AI技术的推动下，资产收集和验证单笔融资交易所需的时间可减至几小时，而基于人工和纸质的传统方式需要1至2周。

区块链：区块链是一种分布式账本，可安全、永久且以容易验证的方式记录利益相关者的信息和活动。当应用于供应链金融交易时，区块链技术可生成不可篡改且可追溯的记录，使供应链金融生态系统的利益相关者能够验证信息并跟踪彼此的交易进度，从而大大减少信息的不对称性，并优化供应链上对供应链更深层级供货商的融资和支付流程。例如，本公司提供的多级流转云可以创建代表供货商应收账款的电子凭证，即Digipo。Digipo的创建、转让以及通过其进行的融资和支付均采用了一系列区块链技术，包括密码学、点对点通信和智能合约，这些技术为供应链金融生态系统带来了信任、透明性和安全性。

大数据：大数据技术基于算法规则和模型，并通过算法规则和模型加以完善，这些规则和模型基于从复杂的供应链交易中产生的大量数据（包括交易历史和信用表现）进行训练。每当发生类似的交易模式或信用表现时，大数据技术支持的科技解决方案可基于算法规则和模型来预测相应的风险水平，从而增强风险管理能力，并为核心企业和金融机构提供更深入的交易洞察和更高透明度。

云计算：云计算是按需提供的计算器系统资源，提供云端基础架构、平台或软件解决方案。云计算毋须投资本地服务器或软件，从而有助减少前期开发及维护成本，与本地基础架构相比，实施所需时间更短。云计算亦有助提供供应链金融交易的实时可视性，可同时处理多项交易。此外，云计算使科技解决方案更适合持续维护及升级以扩大营运规模，处理更多场景，从而降低成本及改善营运效率。

2）第三方提供商优势大于内部解决方案

目前供应链金融解决方案内部开发和第三方提供两种，预计未来第三方市场的增长规模广阔。核心企业和金融机构在开发供应链金融科技基础架构时，有两种方式：1）通过自身的内部IT团队；2）聘请第三方科技解决方案提供商。内部开发通常是一个昂贵且漫长的过程，再加上供应链科技领域的人才和专业知识供给紧缺，因此核心企业和金融机构越来越倾向于采用第三方解决方案。第三方解决方案有如下竞争优势：

第三方平台专业性更强、行业积累更广。与核心企业和金融机构自身相比，供应链金融科技解决方案提供商不仅具有关键领域的知识，而且在交付针对供应链金融量身定制的科技解决方案方面拥有丰富的知识和经验。作为行业专家，第三方科技提供商能够通过为多样化的客户群提供服务来收集和处理供应链特有的大量数据和信息，并积累经验，从而增强技术知识和能力。

第三方在技术方面具备创新领先优势。许多第三方供应链金融科技解决方案提供商在创新方面处于先驱地位，相比与传统公司，更懂得利用下一代技术来保持竞争优势。例如，联易融作为领先的第三方供应链金融科技解决方案提供商，创新提供了首个基于区块链的解决方案。

使用第三方平台的成本效益更优。核心企业和金融机构内部开发的成本较高。对比而言：1）内部开发和实施具有AI和大数据分析技术能力的供应链金融系统的前期成本通常在3000万元至4000万元之间，每年持续维护和升级成本在500万元至1500万元间；2）而第三方科技解决方案（尤其是应用基于交易量的收费模式并提供模块化服务的解决方案）在相比之下更具成本效益，一般不收取费用或仅收取不超过500万元的有限前置费用，使用成本更低。此外，从花费时间的角度，第三方系统通常仅需1、2个月即可进行系统测试和安装，而自行开发则平均需长达10个月。

 2.2.2. 细分市场：第三方供应链金融科技解决方案市场增长更快

联易融为第三方供应链金融科技解决方案的龙头，市场份额达到20.6%。按2020年所处理的供应链金融交易量计，中国第三方供应链金融科技解决方案市场相对集中，CR5合共占有68.9%的市场份额。其中，联易融2020年所促成的交易总额达1640亿元，是中国排名第一的供应链金融科技解决方案提供商（按交易量计）。

长期而言，预计中国供应链金融科技解决方案市场集中度仍将提升，龙头优势显著：

1）品牌知名度强。大型企业和金融机构通常对科技解决方案有更复杂的要求和更高的安全标准，因此更愿意与具有强大品牌知名度的第三方提供商合作；

2）技术和创新能力领先。技术能力是供应链金融科技解决方案提供商业务发展的核心，龙头企业掌握核心自主研发技术，具有较高竞争壁垒；

3）生态系统合作伙伴网络。供应链金融过程通常涉及多方参与，包括核心企业、金融机构、供应商和经销商，且在资产证券化的情况下，还涉及诸如包销商、评级机构、会计师事务所、律师事务所等。第三方市场中的龙头股东背景均雄厚，具备强大而稳定的合作伙伴网络。

 3.1. 公司业务结构：核心企业云与金融机构云比例均衡，已形成双支柱

核心企业客户扩张速度较高，企业大型网络助力客群扩张。使用公司产品及服务的核心企业客户由2018年的52位增长到2020年的344位，增长不仅来源于现有客户因公司核心企业云提供的有价值的服务而做出有力推荐，也源于公司不断开展销售及营销工作吸引新客户带来了成效。同样，金融机构云也逐渐被更多金融机构客户采用。长期来看，公司致力于利用与金融机构合作伙伴和软件供应商之间的关系来加强对核心企业的触达，核心企业的大型网络将有助于进一步吸引其供应商和经销商采用公司的融资和支付方案。因此，基于各业务新增客户数稳定增加，我们认为未来客户规模扩张仍保持增长态势。

与国内大型企业与金融机构合作，持续具有较高的客户忠诚度和高留存率。覆盖了25%以上的中国百强客户，服务的金融机构包括全部的中国前20大商业银行，以及中国前20大券商中的16家。2018至2020年，公司的供应链金融科技解决方案客户留存率分别为100%、91%、99%，客户净扩展率在2019和2020年达到125%和112%。成立以来，客户总数实现高增长，由2018年的43位增长至2020年的193位。同时，初期客户集中度较高，收入较大程度依赖前五大客户。近年来通过提高销售效率和生态系统构建，客户集中度有所下降，来自前五大客户的收入占比由2018年的69%降至2020年的34.7%。且公司计划进一步扩大客户的行业范围，加深在建筑、制造、医药等领域的渗透率。

AMS云是中国供应链金融科技解决方案市场上最早及最大的供应链资产管理平台之一，服务于供应链资产管理流程上几乎每一个主要环节，主要目的是赋能企业供应链资产管理，包括供应商对企业的应收账款，以及其他类型的资产（如商业汇票和核心企业应收账款等），实现实时、集中的资产处理及资产支持融资。

AMS云基于云端，采用AMS云的核心企业可邀请希望将供应链资产变现的供应商向AMS云提交相关文件及资料，AMS云进行核实。适用的供应链资产经AMS云处理后会转移到ABS云，然后组合成证券化产品，或直接出售予有意购买优质供应链资产的金融机构，从而使供应商获得供应链融资。2018-2020年，AMS云处理的供应链资产总量分别为90.6亿元、380.8亿元、900.0亿元，占核心企业云处理的供应链资产总量的占比分别为99.9%、84.8%、82.8%。

2020年，使用AMS云的核心企业帮助其中小企业供应商获得低成本融资，平均融资成本为5.8%，显著低于中小企业的平均融资利率水平（一般介于10%-20%）。

金融机构云旨在帮助金融机构提供供应链金融服务，业务主要包括ABS云及e链云。2018-2020年，金融机构云的收入为2.77亿元、3.13亿元、4.46亿元，2019-2020年的同比增速分别为13.15%、42.37%。金融机构云处理的供应链资产总量分别为人民币202.7亿元、376.6亿元、551.1亿元，2019-2020年的同比增速分别为+85.8%、+46.3%；2018-2020年，金融机构云的客户数分别为23名、53名及85名。

ABS云帮助参与资产证券化的金融机构（主要包括券商、信托及银行）管理供应链资产证券化的全生命周期，其中供应链资产被打包成证券化产品（主要包括ABS或ABN）。ABS云提供的主要解决方案包括创建资产池、协同尽职调查及文件审查、资产打包以及存续期管理及分析工具。

在资产进入SPV前的一段短时间内，公司会先向供应商收购相关资产（主要为供应商对核心企业的应收账款），并将过桥资金付给供应商，随后相关资产将打包成ABS产品，并于证券交易所或银行间市场发行，或直接销售给金融机构。目前公司通过储架发行获批的发行额度超过7000亿元（可在不多于两年期内多次发行ABS或ABN）。

2018-2020年，ABS云促成的证券化发行中，过桥应收账款的未偿还结馀分别为9.2亿元、13.1亿元、9.2亿元。2018-2020年，ABS云为与公司订立创收合约的金融机构客户处理的供应链资产总量分别为201.1亿元、312.7亿元、340.4亿元，分别占金融机构云业务收入的99.2%、83.0%、61.8%。

跨境云业务收入包括服务费（通常为所处理供应链资产数量的0.7%至1.4%）以及自有资金融资交易/保障资金融资交易产生的利息收益。2019年、2020年，跨境云处理的供应链资产总量分别为3.04亿元、50.34亿元；2019-2020年，公司服务的欧美核心企业由7家增至18家，金融机构由0家增长至5家。2019年、2020年，公司跨境云业务收入分别为0.02亿元、0.25亿元，占总收入比重为0.3%、2.5%。

3.3.2 中小企业信用科技解决方案

中小企业信用科技解决方案由一系列风险分析解决方案组成，旨在帮助金融机构基于供应链生态信息及数据为核心企业的中小企业供应商及经销商提供融资。中小企业信用科技解决方案以微信小程序的形式，使金融机构便捷地接触到更广泛的客户群。相比其他科技解决方案，中小企业信用科技解决方案可使上游供应商在核心企业未对应收账款验证的情况下申请供应链融资，以及允许对核心企业并无应收账款的下游经销商申请供应链融资。供应商及经销商仅需要上传发票（或仅提供如商业汇票质押及第三方担保等额外信用增级）便可申请融资，使发票融资像网购一样简单快捷。