正文
市场经济的核心是金融体系，而金融体系从本质上讲就是极其脆弱的。金融稳定是市场经济面临的最大挑战，金融稳定的复杂性和重要性在2008年金融危机中得到充分体现。中国经济的改革开放从1978年算起也有近40年了，目前正处在一个痛苦的转型阶段，实体经济举步维艰。利率和汇率市场化的提速、金融科技的兴起、固定收益产品市场的发展等等都使得中国金融体系的环境发生了重大变化。大力发展金融业应该是促进经济转型的关键举措，但这同时也带来了巨大的风险，影响了金融稳定甚至会触发金融危机。最近几年局部的较大的金融波动时有发生，例如2013年的“钱荒”，2015年的“股灾”，最近的债务“旋涡”等，这和中国改革进入深水区也有关系。随着中国的改革越来越艰难，这种波动发生的频率会增加，振幅也会增加。研究中国金融稳定发展是具有重大意义的课题，由于这个问题涉及金融方方面面的问题，包括金融市场、金融机构、金融创新、金融开放、金融监管、央行货币政策等，其复杂程度也是相当高的。
国际上对于金融稳定的考虑主要是宏观审慎的监管理念以及巴塞尔资本协议的基本措施。中国是一个新型加转轨的经济体并采用了渐进性改革的方略，中国金融稳定的特殊性一直是我们关注和研究的重要问题。笔者对这一特殊性展开了比较系统的研究。我们的结论是，中国的金融体系在本质上是一个不稳定的体系，因此中国金融的改革开放和发展，中国金融的创新和监管是在一个不稳定的金融体系上展开的。在这个不稳定的基础上，很多改革开放或发展举措以及创新和监管行为都可能进一步加剧金融体系的不稳定。这是由于我们的金融体系不稳定源于金融定价体系的缺失，根据现代金融科学的奠基石金融学基本原理：金融定价体系存在的充分必要条件是没有套利机会，因此定价体系的缺失等价于我们经济体系中存在的套利机会。
根据我们的观察，渐进性改革的实施创造了曾经的流通股与非流通股，形成了金融体系监管分割的三大板块（中央监管的银、证、保金融板块，地方政府监管的地方准金融板块，而离岸板块，主要是由香港政府监管的离岸金融）；推动了地方金融区域性中心建设，包括了以推出金融政策为重要目标的自由贸易区和金融试验区；建立了A股和H股市场在岸和离岸人民币市场、分割的债券市场等。种种分割也导致了套利机会的存在。
在理论上人们早在1979年就证明了一个重要结论：金融体系是否有套利机会取决于这个体系的定价兼容性，也就说，这个金融体系的定价机制是否可以扩展到一个更大的金融体系去。套利机会的存在和金融体系的兼容性互为充分必要条件。这个结论提供了一个重要的判断套利机会是否存在的方法：如果在某个局部范围建立的定价体系不能够扩展到更大的范围，那么就可以判定套利机会肯定存在。因此对于回答在中国是否存在套利机会，我们也许可以问：A股的定价体系是否与包含A股及B股的定价体系相容？A股的定价体系是否与包含A股及H股的定价体系相容？银行存款收益是否与包含银行存款收益及银行理财产品收益和信托产品收益的体系相容？在岸人民币产品定价体系与包含在岸及离岸人民币产品定价体系是否相容？种种的不相容性是显然的。当然，即使存在种种不相容性，少数有办法的人总是可以获取这种机会的，这就已经足够形成套利机会了。在实践中我们看到的也恰恰是各种跨境和跨界的金融套利，例如在前海深港现代服务业合作区建立时的“黄金一日游”；在股权分置改革的前夕，通过设立公司获得价格很低的非流通股，然后在股权分置改革后按流通股价格获取超额利润；中信泰富是国有大型企业中信集团的一家子公司，但是由于这家公司是在香港设立的，在香港的法律框架下其就可以变成一个私人控制的公司；等等。
