分析师：董德志 S0980513100001
分析师：柯聪伟 S0980516080004
联系人：徐亮
主要结论
正文
方向性策略
策略回顾：过去一周，债市先跌后涨，整体小幅上涨。具体来看，上周前三天，在股市表现较好；资金面略有收敛；市场担忧国债供给压力加大等因素的影响下，债市出现调整。随后，在美联储最新声明偏鸽派；资金面又出现放松的影响下，债市于后两天上涨明显。
整体来看，期货方面，TS1906累计下跌0.010，对应收益率上行不足1BP；TF1906累计上涨0.065，对应收益率下行约1.5BP，T1906累计上涨0.130，对应收益率下行约1.5BP。现券方面，2年期、5年期和10年期国债收益率分别下行约5BP、3BP和3BP。国债期货表现整体不及现券。
我们认为一季度已经构筑了信用增速的底部，从滞后2-3个月的维度来看，债券市场从信用增速触底至名义增速触底之间属于债券牛市的尾端，利率以弱势盘整为主。从名义增速回升开始，转入调整格局。
进入4月份后，可以看到名义增速将企稳回升，预计至少持续贯穿二季度，债券牛市在此阶段终结，步入利率上行轨道。在此期间，长期利率将展开相对剧烈的上行，我们预计10年期国债将上行至3.50%，10年期政策性金融债券利率将回升至4.0%。整体二季度是债券市场最受考验的时期。
按过去一周平均IRR计算，TS1906的理论价格范围是100.03-100.25，TF1906的理论价格范围是99.23-99.64，T1906的理论价格范围是97.37-98.11。
期现套利策略
IRR策略
过去一周，国债现券表现明显优于期货，各合约的IRR水平均有所下行。目前，2、5和10年期活跃CTD券160015.IB、180016.IB和180011.IB所对应的IRR水平分别为2.09%、1.26%和-0.70%。
目前，债市正处于牛尾阶段，利率以弱势盘整为主。而在这之后，债券市场在二季度的压力相对更大，国债期货届时的套期保值压力同样较大，这将会导致期货表现弱于现券，进而使得IRR继续下行。
基差策略
策略回顾：过去一周，国债现券整体强于期货，多数可交割券的基差出现上行。具体来看，2、5和10年活跃券中，160015.IB的净基差下行0.08；180016.IB的净基差下行0.04；180011.IB的净基差上行0.05。
目前，二债、五债和十债主连活跃CTD券所对应的净基差水平分别为0.17、0.37和0.93。对于1906合约来说，若基差进一步下行，则可以选择介入做多基差策略。
具体而言，债券市场在二季度面临压力的概率较大，届时可能会有大部分的机构选择在国债期货上进行套期保值操作。这样，国债期货在债市调整时的超跌属性叠加套期保值需求升温，将使得1906合约基差在二季度上行的概率较大。
跨期策略
跨期价差方向策略
过去一周，国债期货的跨期价差继续下行。具体来看，TS1906-TS1909的价差上行0.290（流动性较差，不易操作），目前为0.190；TF1906-TF1909的价差下行0.215，目前为0.330；而T1906-T1909的价差下行0.020，目前为0.290。
因为1909合约当前的流动性较差，跨期价差的变化并没有很大的参考意义，因此我们重点关注2019年5月前后移仓时期的价差变化。
从1906合约的净基差来看，在二季度债券市场面临较大压力的背景下，我们预计国债期货的净基差水平在二季度不仅可能不会下降，反而有较大的概率继续上升。在这一假设下，1906合约上的反向套利力量将会逐渐增加，空方也可能会主导1906合约向1909合约的移仓过程，因此国债期货的跨期价差届时有可能出现上行或者维持高位。
做多跨期价差并持券交割
对于2年品种，在活跃券中，近月交割能拿到180007.IB是相对理想的，且交割后应及时换券到160015.IB，可以最大化收益。另外，即使是拿到其它可交割券且不换券，收益也能达到0.55元左右。
对于5年品种，在活跃券中，近月交割能拿到180023.IB是相对理想的，且交割后应及时换券到160025.IB，可以最大化收益。另外，即使是拿到其它可交割券且不换券，收益也能达到0.40元左右。
对于10年品种，在活跃券中，近月交割能拿到170025.IB是相对理想的，且交割后应及时换券到170018.IB，可以最大化收益。另外，即使是拿到其它可交割券且不换券，收益也能达到0.50元左右。
跨品种策略
过去一周，国债期货上的做陡曲线策略盈亏平衡。TS1906合约对应收益率下行不足1BP、TF1906和T1906合约对应收益率均上行约1.5BP。在期限利差10-2Y与10-5Y方面，现券期限利差（10-2Y）上行约2BP；期限利差（10-5Y）保持不变，目前两现券期限利差分别为51BP和7BP。而期货隐含期限利差（10-2Y）下行约1BP，隐含期限利差（10-5Y）保持不变，目前两期货隐含期限利差分别约为38BP和16BP。曲线增陡策略多2手TS1906+空1手T1906在上周亏损0.170元；多2手TF1906+空1手T1906在上周盈亏平衡。
在1906合约上，我们依然认为可以选择进行做陡曲线交易，但需要注意节奏。在经历近一年的曲线做陡交易之后，做陡曲线的投资者在获利的同时也会对其持续性产生疑虑，我们认为后续曲线增陡策略仍将继续赚钱，但需要把握好节奏。主要原因在于：当前正处于宽货币周期中，货币政策基调出现转向的迹象还未出现，而这是曲线增陡策略最大的逻辑。在经济尚未企稳，货币政策转向为时过早的背景下，曲线增陡策略获利的持续性应该还会存在，因此，我们建议可以选择阶段性的参与曲线增陡策略。一个较好的操作思路是：当资金利率每次回升至公开市场操作利率上方时，再考虑进行做陡曲线套利操作。
在蝶式策略方面，过去一周，曲线做凹策略盈利0.085元。目前，从蝶式观察指标来看，其仍处于均值下方，后续国债曲线变凹的可能性相对较高。
国债期货技术指标分析
从国债期货四个方面的技术指标来看：
（1）趋势指标。上周MACD红柱略有缩小且有转绿的风险，债市短期震荡的概率比较大。
（2）能量指标。上周BRAR指标先下行后上行，整体略微上行，目前两指标处于偏低位置。
（3）压力支撑指标。上周BBIBOLL轨道有所收窄，期货价格在BBIBOLL中轨道线附近运行，后续观察期货价格是否能持续位于中轨道线上方。
（4）波动指标。ATR指标上周再度下降，期货市场的波动率整体仍然处于历史较低水平。
上周10年期国债期货先跌后涨，整体小幅上涨，根据各项技术指标来看，期货市场短期机会可能不大，整体应该还会保持盘整格局不变。
方向性策略
过去一周，央行通过公开市场净投放900亿元，资金投放1100亿元，资金到期200亿元；另外，还有3270亿元MLF顺延到期。整体来看，上周资金面略有收敛，但在债市上涨的影响下，利率互换在上周还是出现下行，IRS-Repo1Y从2.64%下行4BP至2.60%左右，IRS-Repo5Y从3.00%下行6BP至2.94%左右。
后续来看，下周有1100亿元逆回购到期，资金加权利率也处于7天操作利率附近运行，后续央行继续维持资金面稳定的概率较大。但在预判债市短期弱势震荡的背景下，利率互换也将大概率维持震荡走势，预计未来一周IRS-Repo1Y在2.55-2.65%区间，IRS-Repo5Y在2.89-2.99%区间。
回购养券+IRS
过去一周，我们推荐的回购买入5年国开债+买入IRS-Repo5Y的收益由48BP上行4BP至52BP左右。
目前来看，回购养券+IRS策略的吸引力仍存，但较前期100BP的幅度仍然不足，若后续策略收益继续回升，则可择机介入。
期差（Spread）交易
过去一周，IRS-Repo5Y与IRS-Repo1Y的利差从36BP下行2BP至34BP左右，我们推荐的1×5变陡交易亏损约2BP。
后续来看，在货币政策转松的背景下，资金利率将会持续下行或保持低位，利率互换曲线结构也将出现陡峭化。因此，我们继续推荐1×5变陡交易。
基差（Basis）交易
过去一周，SHIBOR3M和FR007两者的价差出现上行。具体来看，价差从0BP上行12BP至12BP左右，我们推荐的做阔价差盈利12BP。目前两者的价差相对较低，我们认为SHIBOR3M和FR007两者的价差将会有所上行。
