【国金商社｜教育】中公教育19年报点评：80%+高比例分红，快速成长期的核心资产（微信文章未删减版）

本公众号“草叔消费升级研究”，消费品行业洞察，涵盖教育，纺织服装，化妆品，电商，零售，餐饮，旅游等商贸零售及社会服务行业，做有意思，有意义，有态度的研究，欢迎关注本公众号订阅最新研究报告

特别声明：本公众号的观点、分析及预测仅代表作者个人意见，不代表任何机构立场，也不构成对阅读者的投资建议。本公众号发布的信息仅供《证券期货投资者适当性管理办法》中规定的专业投资者使用；非专业投资者擅自使用本公众号信息进行投资，本人不对任何人使用此全部或部分内容的行为或由此而引致的任何损失承担任何责任，未经本人事先书面许可，任何人不得将此报告或其任何部分以任何形式进行派发、复制、转载或发布，或对公众号内容进行任何有悖意愿的删节或修改。投资有风险，入市需谨慎。

业绩点评

中公教育发布2019年年报，2019全年实现收入91.8亿元，同比增长47%，其中2019Q4实现营收30.2亿元，同比增长46%；2019全年实现归母净利润18.0亿元，同比增长57%，与业绩快报相符，其中2019Q4实现归母净利润8.5亿元，同比增长38%；2019全年实现扣非归母净利润17.0亿元，同比增长53%，远超业绩承诺（2019年绩承诺为扣非归母净利润13亿元，完成率高达132%），其中2019Q4实现扣非归母净利润8.1亿元，同比增长35%。在上期公务员国考招录剧烈收缩约四成、上半年省考招录缩招约四分之一的背景下，行业受到明显冲击，但公司表现出了行业龙头应有的卓越管理应变能力，实现逆势增长，并借势扩大市场占有率，同时公司业务结构进一步多元，2019全年非公务员序列收入贡献已超过50%，公司持续改善经营效率和提高盈利能力，利润端表现优异。
分红比例高达82%：公司于2020年3月9日召开董事会审议通过《关于公司2019年度利润分配的预案》：拟以2019年12月31日公司总股本61.7亿股为基数，每10 股派发现金股利人民币2.40元（含税），共计派发现金股利14.8亿元，分红比例高达82%。
2019年全年净利率提升，销售&管理费用率下降，体现公司品牌效应加强，盈利能力进一步提升。中公教育2019年毛利率为58.5%/-0.6pct，归母净利率为19.7%/+1.2pct，扣非归母净利率为18.5%/+0.7pct，销售费用率为16.2%/-1.5pct，管理费用率为12.0%/-2.0pct，研发费用率为7.6%/+0.3pct，财务费用率为2.2%/+2.3pct；2019Q4毛利率为60.2%/-4.1pct，归母净利率为28.0%/-1.6pct，扣非归母净利率为26.9%/-2.3pct，销售费用率为13.3%/-1.5pct，管理费用率为8.9%/-0.4pct，研发费用率为6.2%/-0.5pct，财务费用率为4.6%/+4.5pct。公司利润率稳健提升，销售费用与管理费用管控良好，尽显规模效应及品牌效应，未来盈利能力有望进一步提升。同时保持对研发费用高投入，有利于公司长期壁垒的构筑。
分业务来看，收入结构更加多元，非公务员序列收入贡献超过50%，事业单位/教师/综合序列收入增速均超50%，多业务均实现量价齐升。

2019全年公务员序列实现营收41.7亿元，同比增长30%，占收入比重为45.5%，同比-5.9pct，公务员序列的培训人次同比增长27%。公务员业务仍然保持稳健增长，并未显著受到招录人数下滑影响，我们认为，有三方面原因：①招录人数下滑竞争加剧，推动参培率提高，②中公作为龙头，市占率有所提升，③强品牌力保障，使得中公在协议班经营压力提升的背景下仍然实现了客单价的正增长。
2019全年事业单位序列实现营收14.0亿元，同比增长58%，占收入比重为15.3%，同比+1.1pct，培训人次同比增长44%。培训单价同比同长10%。事业单位序列上半年增速相对较慢，三季度事业单位招录人数大幅放量，公司提前布局准备充分，及时抓住机遇，实现优异增长。中长期来看，基于民生和公共服务需求考虑，事业单位的招录有望回暖趋稳。
2019全年教师序列实现营收19.3亿元，同比增长61%，占收入比重为21.1%，同比+1.8pct，培训人次比去年同期增长53%，单价比去年同期增长5%。叠加退休潮、小班化、新高考改革等多因素影响，教师招录培训需求预计持续向好。
2019全年综合序列（其他招录含综合招录，考研，IT培训等）实现营收16.1亿元，同比增长75%，占收入比重为17.6%，同比+2.8pct。其中2019年考研辅导业务的营收增速超过100%，IT能力训练业务的营收增速更是达到了300%。

培训人次同增42%，客单价持续提升，彰显品牌效应。中公教育2019全年累计培训人次达328.7万人，同比增长42%，其中面授培训人次150.8万人，同比增长27%，面授客单价为5360元，同比增长11%；线上培训人次177.9万人，同比增长59%，线上客单价为582元，同比增长46%。
网点扩张提速，全年净增403个。截止2019年年末，公司网点覆盖319个地级市，拥有1104个学习中心，相较2018年末的701个净增加403个，网点快速提速（2018/2017全年分别净增加150/138个）。公司员工数量达35209人，相较2018年末增加37%，其中，已形研发团队人数达2051人，相较2018年末增加52%，教师团队人数达13475人，相较2018年末增加43%，教研体系规模化，龙头优势凸显。
截止2019年年末，中公教育预收账款为26.3亿元，相较2018年末增加37%。
短期增长看点：2020年国考招录人数为24128人，同比增长66%，出现大幅回升，行业整体市场边际向上。2020届高校毕业生规模预计将达到874万人，较2019年同比增加40万人，达历史新高。2020年2月28日，国务院联防联控机制举行新闻发布会，会上教育部副部长翁铁慧表示，今年硕士研究生招生预计同比增加18.9万，相较2018年研究生扩招幅度超过22%（2018年85.80万人，其中全日制73.93万人）。同时，教育部表示将积极鼓励毕业生到国家重大工程、重大项目、重要领域就业，扩大重点领域的招聘，比如中小学教师，特别是急需教师的高中和幼儿园，同时引导毕业生到基层就业，鼓励毕业生参军入伍。考研业务是中公教育目前成规模业务中发展最快的模块之一（综合序列），预计未来三到五年仍将保持快速发展态势。此外，整体稳就业的环境下，中公教育多项其他业务（教师序列-教师招录、综合序列-军队文职等），潜在需求也有望持续增强，核心资产建议重点关注。
长期增长看点：①中公教育所处赛道是“模糊且重要”的培训领域，马太效应非常明显；②工业化运转，大后台小前台，管理体系优势显著，利润率有望提升；③横向扩张细分领域值期待；④纵向覆盖低线城市，需求广泛且深入，下沉能力强；⑤中公教育的主要需求来源，在于参培率的提升。对于质地足够好，增长足够确定的品牌消费品公司来说，持有时间足够长，即使不考虑估值上涨，涨业绩也能带来可观的收益。

投资建议

中公教育作为招录类职业教育龙头，我们认为其具有强大的工业化管理能力，突出的品牌效应，头部地位有望持续加强，疫情影响下行业整合速度可能会有所加快，行业集中度有望持续提升。受到复工时间和部分考试时间延后因素影响，部分线下课程延后，我们预计一季度业绩可能会受到较大影响，但因为中公教育是一种“刚性非日常培训”，所以同样的需求，疫情后会有所补偿的，预计全年业绩受影响相对较小。
由于公司收入端增长高于预期，我们上调了盈利预测，预计20-21年公司实现营收124.2/162.1亿元，同比增速35/30%，20-21年公司实现归母净利24.5/32.1亿元，同比增速36/31%，上调幅度为8%/9%，新增22年预测，营收201.5亿元，归母净利40.3亿元，20-22年对应pe水平分别为54/41/33x，维持买入评级，目标价25元。

风险提示

疫情影响
民促法的政策具有不确定性
参培率提升可能不及预期
公务员、事业单位、教师招录人数存下滑可能性
未来综合所得税率不确定性
职业教育地方性政策或存在差异
扩张过程中教师或存在短缺风险

【国金商社】吴劲草团队

吴劲草：国金商贸社服&纺织服装行业研究团队负责人。深度覆盖研究教育，纺织服装，化妆品，电商，餐饮，旅游等领域。擅长消费结构&消费心理&消费大数据研究。上海交通大学硕士/西安交通大学本科。

郑慧琳：国金商贸社服&纺织服装团队研究员。主要研究方向为教育&电商行业，深度研究教育行业，香港大学硕士/上海财经大学本科。

姬雨楠：国金商贸社服&纺织服装团队研究员。主要研究方向为纺织服装&化妆品&珠宝&电商等行业，深度研究服装&化妆品等品牌零售行业，上海交通大学硕士/复旦大学本科。

卞丽娟：国金商贸社服&纺织服装团队研究员。主要研究方向为旅游&餐饮&人服&博彩等行业，深度研究旅游行业各个子版块，南京大学硕士/南京财经大学本科。

欢迎扫码关注本公众号【草叔消费升级研究】——教育，纺织服装，化妆品，电商，零售，餐饮，旅游等商贸零售及社会服务行业深度研究！