债务困难地区的困境与出路（微信文章未删减版）

【天风研究·固收】孙彬彬/孟万林

核心观点

近期，市场再度关注到一些地区的隐债化解与债务滚续困境。

为什么会出现这样的困境？

一方面，由于前期基础设施建设积累了大量债务，导致债务率高企；同时，部分地区还存在债务结构差、债务管理不到位等问题；更为直接的是，由于房地产市场下行，土地市场持续低迷，地方财政收入承压。

这些问题并不是今天我们才看到，部分地区的债务滚续困难、隐债化解困难，市场此前就对此有所了解。

有什么出路吗？

结合各地2023年预算报告来看，较多地市存在“争取高风险地区降低债务风险试点”的类似表述，即发行政府债券置换隐性债务。

结合2022年专项债地方结存限额的使用来看，“回收+再分配”过程中，的确还是会适当考虑部分债务困境地区的需要，能够直接观测到甘肃2022年专项债限额增加达到301亿，这可能也是当前部分地区“诉苦”的动力之一。

目前，各地剩余可动用地方政府专项债空间1.15万亿，但部分省份，如湖南，可动用空间接近0；一般债空间1.43万亿，各省普遍还有一些空间。

除此之外，还可以有哪些期待？

地方债务发展到一定程度后，实际上，最为直接的还是需要金融资源的支持。近两年，地方政府发行政府债券补充银行资本的情况比较多，通过银行的杠杆放大对于区域经济的支持，或也值得关注。

1. 困难地区的困难与出路

近期，市场再度关注到一些地区的隐债化解与债务滚续困境。如何看待地方政府的债务困境？又该如何看待地方政府的表态？未来的政策还有哪些空间？

1.1. 部分区域的债务困境

截至2023年5月19日，城投债估值达到10%以上的债券余额已经达到3000亿以上，其中，规模在150亿以上的有柳州市、贵阳市、遵义市和昆明市等，基本与近期市场所关注的区域高度吻合。二级市场估值达到10%以上，就意味着，这些发债主体的市场化再融资能力较弱，比较难通过市场化的方式融资。

为什么估值会达到这么高？

一方面，这几个城市本身债务水平并不低，各城市的广义债务率均在500%以上，昆明、柳州的债务率都在800%左右。

有息负债中，城投债规模大、占比高，到期偿还压力较大。除了呼和浩特外，柳州、昆明、贵阳和遵义等几个地市，目前公开市场存续的债券规模都在500亿以上。且从柳州、昆明、贵阳等的到期节奏来看，未来1年的债务滚续压力较大。

债务到期压力很大，但是偿债最直接的资金来源，土地出让收入表现并不算好。2023年1-4月，昆明、贵阳、遵义的土地出让收入仍是同比负增长，柳州的土地出让收入同比为正，但是规模过小，对于地方财政的补充能力较弱。

这些问题并不是今天我们才看到，其债务滚续困难、隐债化解困难，市场此前就对此有所了解。除了以上几个“网红”地区之外，实际上，在2022年预算执行情况和2023年预算草案报告中，对于各地的财政收支压力，其实也有一些遭遇困难的表述。

地方政府为什么会做这样的表述？

我们认为，第一这是事实，第二希望争取更多上级的支持和重视。虽然还存在其他可能，但整体来看，还是这两种原因占主流。

从争取支持的角度来看，可以有哪些支持？

结合各地2023年预算报告来看，较多地市存在“争取高风险地区降低债务风险试点”的类似表述，即发行政府债券置换隐性债务。

1.2. 历史上的发行政府债置换隐债

实际上，2019年就有7个省份（主要是集中在财政部提到的六个建制县试点置换的省份，加上江苏）以置换债券的名义发行了地方政府债券用于置换存量政府债务，这里的存量政府债务就涉及到地方政府隐性债务。

2020年开始，一批地方政府再融资债券中，其募集资金用途除了用于偿还到期地方政府债券本金之外，还有一部分用于偿还政府存量债务，即开始以再融资债的名义发行债券置换隐性债务。

2021年，又有北京、上海和广东，被纳入全国“全域无隐性债务”第一批试点省市，启动隐性债务清零冲刺工作。为了冲刺隐性债务清零，三省市也分别发行了部分再融资债用于偿还存量债务，即偿还隐性债务，市场也称这类用于隐性债务化解的再融资债券为“特殊再融资债券”。至此，实际上形成了两类用途的特殊再融资债券：一类用于建制县区隐性债务风险化解试点，主要帮助高风险地区化解债务风险；另一类用于全域无隐性债务试点，主要奖励债务管控好的地区。

截止2022年底，市场上共发行特殊再融资债券规模超过1万亿，按规模排序，依次是北京、广东、江苏、上海等发达省市，随后是重庆、天津、贵州等债务压力较重的区域。

发行地方政府债置换隐债其实已经成为隐债化解的重要手段之一。除财政部提出的六种隐性债务化解方法之外，还有多个地级市披露通过发行地方政府债券置换隐性债务。

如果今年再发行特殊再融资债，首先，可能就会受到地方政府债务限额的管控，因而，我们梳理了2022年推出的“盘活用好专项债务限额”的政策作为参考，推测各地未来限额的可能分配情况。

1.3. 地方政府债券的额度、空间及再分配

2022年8月，国务院常务会议[1]提出“依法用好5000多亿元专项债地方结存限额，10月底前发行完毕”。

这5000多亿专项债地方结存限额并非各地方限额内可直接使用，而是要经过“回收-再分配”。根据关于《吉林省人民政府关于提请审议吉林省发行2022年新增地方政府债券有关情况及预算调整方案（草案）的议案》的说明：

为积极发挥专项债券对扩大有效投资和稳定宏观经济运行的重要作用，国家决定盘活地方政府债务限额存量，对2019年以来各地通过安排财政预算资金偿还到期债务形成的专项债务限额空间（限额大于余额部分，我省为20亿元），按照70%比例留归地方使用，剩余额度由财政部集中收回重新分配下达地方。9月14日，财政部下达我省可使用专项债务限额40亿元，其中我省现有专项债务限额空间留用14亿元，财政部统筹分配我省26亿元。要求各地用足用好这部分债务限额，发行新增专项债券支持重大项目建设。

直接披露“重新下达可使用地方政府债务限额空间”数据的省份较少，我们通过观测2022年各地专项债限额调整情况，间接观测“重新下达可使用地方政府债务限额空间”，同时，也可以进一步观察限额在各地的再分配情况。

以江苏为例，江苏省2021年底地方政府专项债务限额为12625.16亿元，2022年新增地方政府专项债务限额为1524亿元，财政部收回地方政府债务限额空间为222亿元，重新下达可使用地方政府债务限额空间为215亿元，实际上最终导致江苏省地方政府专项债务限额较年初下降7亿元（222-215）。

通过观测各地专项债限额调整情况来看，甘肃、广东、海南、安徽等省份在重新下达的政府债务限额空间中新增较多。甘肃专项债限额增加达到301亿，广东省新增287亿，遥遥领先；新疆等地专项债限额调降较多。

整体来看，专项债限额重新分配中与专项债额度分配相差不多，个别省份有较大调整，但类似甘肃，一度出现债务困境的地区，在再分配中的确获得了更多的支持，这可能也是当前部分地区“诉苦”的动力之一。

而观察当前地方政府债务限额-余额、专项债务限额-余额分布情况来看，整体呈现出东中部偏多、中西部偏少的情况。分债券种类来看，在 2022 年动用了 5000 多亿的专项债剩余空间后，当前，专项债剩余空间明显缩小，剩余可动用地方政府专项债空间仅 1.15 万亿，部分省份，如湖南，可动用空间接近 0；一般债空间 1.43 万亿，各省普遍还有一些空间。

除了地方政府债券置换隐债之外，我们还可以有哪些期待？

债务发展到一定程度后，实际上，更多还是需要金融资源的支持。近两年，地方政府发行政府债券补充银行资本的情况比较多，通过银行的杠杆放大对于区域经济的支持，或也值得关注。

“在过去的三年，我们支持地方政府发行了5500亿专项债券，专门用于补充中小银行的资本金。高风险的中小金融机构数量从600多家降到了300多家，降了一半，不少省份目前已经没有高风险机构。”

——3月3日易纲在国新办新闻发布会

另外，《中国金融稳定报告（2022）》于2023年5月19日发布，报告显示：

债券违约风险、地方政府融资平台风险对参试银行影响较小。若账面价值最大的10只债券发生违约，全部参试银行资本充足率降至14.76%，下降0.27个百分点。若对地方政府融资平台融出资金的不良资产率上升15个百分点，整体资本充足率下降至14.67%，下降0.36个百分点。

分机构类型看，大型银行评级结果较好，部分农村中小金融机构存在一定风险。农合机构（包括农村商业银行、农村合作银行、农村信用社）和村镇银行被评为高风险机构的数量分别为217家和118家，数量占全部高风险机构的92%。

分区域看，绝大多数省份存量风险已压降，区域金融生态得到优化。易纲对此多次提到，近年来高风险金融机构数量明显压缩，不少省份已经没有高风险机构。

根据2022年报告披露，福建、贵州、湖南、江苏、江西、上海、浙江、重庆辖内无高风险机构；广东、安徽、北京等省市“绿区”机构占比均超过60%；15个省市辖内高风险机构维持在个位数水平。此次报告没有提及高风险机构较多地区。

1.4. 小结

近期，市场再度关注到一些地区的隐债化解与债务滚续困境。

为什么会出现这样的困境？

一方面，由于前期基础设施建设积累了大量债务，导致债务率高企；同时，部分地区还存在债务结构差、债务管理不到位等问题；更为直接的是，由于房地产市场下行，土地市场持续低迷，地方财政收入捉襟见肘。

这些问题并不是今天我们才看到，部分地区的债务滚续困难、隐债化解困难，市场此前就对此有所了解。而且，部分地区的确是困难。

有什么出路吗？

结合各地2023年预算报告来看，较多地市存在“争取高风险地区降低债务风险试点”的类似表述，即发行政府债券置换隐性债务。

结合2022年专项债地方结存限额的使用来看，“回收+再分配”过程中，的确还是会适当考虑部分债务困境地区的需要，能够直接观测到甘肃2022年专项债限额增加达到301亿，这可能也是当前部分地区“诉苦”的动力之一。

目前，各地剩余可动用地方政府专项债空间1.15万亿，但部分省份，如湖南，可动用空间接近0；一般债空间1.43万亿，各省普遍还有一些空间。

除此之外，还可以有哪些期待？

2. 信用评级调整回顾

本周共有1家发行人及其发行债券发生跟踪评级调整。

其中没有发行人评级被上调或下调，1家发行人（昆明滇池投资有限责任公司）评级展望被下调为“负面”。

3. 一级市场：发行量较前期上升，发行利率整体下行

3.1. 发行规模

本周非金融企业短融、中票、企业债和公司债合计发行约1417.53亿元，总发行量较上周上升，偿还规模约1616.22亿元，净融资额约-198.70亿元；其中，城投债（Wind分类）发行679.63亿元，偿还规模约580.46亿元，净融资额约99.16亿元；产业债发行1430.22亿元，偿还规模约1675.35亿元，净融资额约-245.13亿元。

信用债的单周发行量较上周上升，总偿还量下降，净融资额上升。短融发行量上升，总偿还量下降，净融资额上升；中票发行量上升，总偿还量上升，净融资额上升；企业债发行量较上周上升，总偿还量上升，净融资额上升；公司债发行量较上周上升，总偿还量下降，净融资额上升。

具体来看，一般短融和超短融发行508.5亿元，偿还985.1亿元，净融资额-476.6亿元；中票发行362.1亿元，偿还328.5亿元，净融资额33.6亿元。企业债合计发行7.5亿元，偿还18.36亿元，净融资额-10.86亿元；公司债合计发行539.43亿元，偿还284.26亿元，净融资额255.16亿元。

3.2. 新券发行

本周市场参与热情较高，有效投标倍数最高达6.53倍。有效投标倍数方面，0.49年期23瀚瑞投资SCP006以6.35倍发于3.8%，为全场最高，0.74年期23合川投资SCP002以5.66倍发于4.5%，位列全场第二；利率偏差方面，0.74年期23武清经开SCP003发行利率为7.95%，高于估值约533.79BP，0.82年期23津城建CP004发行利率为7.15%，高于估值约466.31BP。

4. 二级市场：成交量较前期下降，收益率整体上行

银行间和交易所信用债合计成交7,809.40亿，总成交量相比前期下降。分类别看，银行间短融、中票和企业债分别成交1729.42亿元、2435.38亿元、195.81亿元，交易所公司债和企业债分别成交3251.30亿元和197.49亿元。

4.1. 银行间市场

利率品现券整体收益率整体上行；信用债收益率涨跌互现；金融债收益率整体上行，部分下行。各类信用利差整体缩小，个别扩大；各类信用等级利差整体缩小，个别扩大；各类信用期限利差整体扩大，部分缩小。

利率品现券整体收益率整体上行。具体来看，国债收益率曲线1年期上行1BP至2.06%水平，3年期上行1BP至2.36%水平，5年期与上周基本保持一致，为2.52%水平左右，7年期上行1BP至2.69%水平，10年期上行1BP至2.72%水平。国开债收益率曲线1年期上行1BP至2.27%水平，3年期上行3BP至2.54%水平，5年期上行1BP至2.66%水平，7年期上行1BP至2.86%水平，10年期上行1BP至2.88%水平。

信用债收益率涨跌互现。具体来看，中短期票据收益率曲线1年期各等级收益率下行0-3BP，3年期各等级收益率变动-2-3BP，5年期各等级收益率上行0-1BP；企业债收益率曲线1年期各等级收益率下行1-3BP，3年期各等级收益率变动-2-2BP，5年期各等级收益率上行0-1BP；城投债收益率曲线1年期各等级收益率下行1-5BP，3年期各等级收益率变动-4-6BP，5年期各等级收益率下行0-4BP。

金融债收益率整体上行，部分下行。具体来看，商业银行普通债收益率曲线1年期各等级收益率上行1BP左右，3年期各等级收益率上行1-2BP，5年期各等级收益率上行5BP左右；商业银行二级资本债收益率曲线1年期各等级收益率变动-2-1BP，3年期各等级收益率上行2-3BP，5年期各等级收益率变动-2-3BP；商业银行永续债收益率曲线1年期各等级收益率下行3-6BP，3年期各等级收益率上行2-5BP，5年期各等级收益率上行0-3BP；证券公司债收益率曲线1年期各等级收益率变动-7-1BP，3年期各等级收益率变动-1-5BP，5年期各等级收益率上行1-7BP。

信用利差整体缩小，个别扩大。具体来看，中短期票据收益率曲线1年期各等级信用利差缩小1-4BP，3年期各等级信用利差缩小0-5BP，5年期各等级信用利差缩小0-1BP；企业债收益率曲线1年期各等级信用利差缩小2-4BP，3年期各等级信用利差缩小1-5BP，5年期各等级信用利差扩大0-1BP；城投债收益率曲线1年期各等级信用利差缩小2-6BP，3年期各等级信用利差变动-7-3BP，5年期各等级信用利差缩小1-5BP。

金融债信用利差整体缩小，部分扩大。商业银行普通债收益率曲线1年期各等级信用利差与上周基本持平，3年期各等级信用利差缩小1-2BP，5年期各等级信用利差扩大3BP左右；商业银行二级资本债收益率曲线1年期各等级信用利差缩小0-3BP，3年期各等级信用利差缩小0-1BP，5年期各等级信用利差变动-3-2BP；商业银行永续债收益率曲线1年期各等级信用利差缩小4-7BP，3年期各等级信用利差变动-1-2BP，5年期各等级信用利差变动-1-2BP；证券公司债收益率曲线1年期各等级信用利差缩小0-8BP，3年期各等级信用利差变动-4-2BP，5年期各等级信用利差变动-1-5BP。

各类信用等级利差整体缩小，个别扩大。具体来看，中短期票据收益率曲线1年期AA+、AA和AA-较AAA等级利差缩小2-3BP，3年期等级利差缩小1-5BP，5年期等级利差缩小1BP左右；企业债收益率曲线1年期AA+、AA和AA-较AAA等级利差缩小1-2BP，3年期等级利差缩小0-4BP，5年期等级利差缩小1BP左右；城投债收益率曲线1年期AA+、AA和AA-较AAA等级利差缩小0-4BP，3年期等级利差变动-7-3BP，5年期等级利差变动-3-1BP。

各类金融债等级利差整体缩小，个别扩大。商业银行普通债收益率曲线1年期AA+、AA和AA-较AAA等级利差与上周基本持平，3年期AA+、AA和AA-较AAA等级利差扩大0-1BP，5年期AA+、AA和AA-较AAA等级利差与上周基本持平；商业银行二级资本债普通债收益率曲线1年期AA+较AAA-、AA较AA+等级利差缩小1-2BP，3年期AA+较AAA-、AA较AA+等级利差缩小0-1BP，5年期AA+较AAA-、AA较AA+等级利差缩小0-5BP；商业银行永续债收益率曲线1年期AA+较AAA-、AA较AA+等级利差缩小1-2BP，3年期AA+较AAA-、AA较AA+等级利差缩小1-2BP，5年期AA+较AAA-、AA较AA+等级利差缩小1-2BP；证券公司债收益率曲线1年期AA+、AA和AA-较AAA等级利差变动-7-1BP，3年期AA+、AA和AA-较AAA等级利差变动-6-4BP，5年期AA+、AA和AA-较AAA等级利差变动-6-4BP。

期限利差整体扩大，部分缩小。具体来看，中短期票据收益率曲线AAA等级3Y/1Y和5Y/3Y的期限利差变动-1-3BP，AA+等级的期限利差变动-1-4BP，AA等级的期限利差扩大1-3BP，AA-等级的期限利差扩大1-3BP；企业债收益率曲线AAA等级3Y/1Y和5Y/3Y的期限利差扩大0-3BP，AA+等级的期限利差变动-1-4BP，AA等级的期限利差扩大1-3BP，AA-等级的期限利差扩大1-3BP；城投债收益率曲线AAA等级3Y/1Y和5Y/3Y的期限利差变动-4-4BP，AA+等级的期限利差变动-3-2BP，AA等级的期限利差变动-6-8BP，AA(2)等级的期限利差缩小0-1BP，AA-等级的期限利差扩大0-1BP。

金融债期限利差整体扩大，个别缩小。具体来看，商业银行普通债收益率曲线AAA等级3Y/1Y和5Y/3Y的期限利差扩大1-3BP，AAA-等级的期限利差扩大1-3BP，AA+等级的期限利差扩大1-3BP，AA等级的期限利差扩大2BP左右；商业银行二级资本债收益率曲线AAA-等级3Y/1Y和5Y/3Y的期限利差扩大0-2BP，AA+等级的期限利差扩大1-2BP，AA等级的期限利差变动-4-4BP；商业银行永续债收益率曲线AAA-等级3Y/1Y和5Y/3Y的期限利差变动-2-8BP，AA+等级的期限利差变动-3-8BP，AA等级的期限利差变动-2-8BP；证券公司债收益率曲线AAA等级3Y/1Y和5Y/3Y的期限利差变动-1-3BP，AAA-等级的期限利差扩大2-6BP，AA+等级的期限利差扩大2-5BP，AA等级的期限利差扩大2-6BP。