悲催！市值蒸发1200亿，股价暴跌60%！这独角兽到底啥情况？

今天，我们要研究的公司很特殊——它的赛道很性感（社交平台）、背景突出（第一大股东新浪，第二大股东阿里）、市盈率上与腾讯不相上下，号称国内版的Twitter，但它早已盈利，而Twitter在今年的2季报上，才首次扭亏为盈。

说到Twitter，估计你已经猜到这家公司的名字，那就是微博（WB.O），美股上市公司。 

它2009年成立，由门户网站新浪开发，是国内第一家微博平台，之后不久，几大门户社交网站的巨头，也开始布局微博业务，比如搜狐微博、腾讯微博、网易微博等。

但是，背景再强，都没有干过它，那时它还叫新浪微博，随着行业上的竞品一个个被干倒后，它直接改名为“微博”。 

来看它的财务数据：

2015年到2017年，微博的营收31.03亿元、45.49亿元、75.15亿元，归属普通股东净利润为2.26亿元、7.49亿元、23.04亿元，经营活动产生的现金流净额为11.82亿元、16.39亿元、35.23亿元，毛利率为70.29%、73.89%、79.89%、净利率为7.15%、16.11%、30.47%。

数据简洁明了，一切向好，尤其是净利率在快速飙升。注意上文给出的是截止2017年的数据，那么2018年的情况如何呢？先给你看它的股价图：

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图1：微博股价图

来源：Wind

这个股价图，透露两大信息：第一，暴涨——微博自上市以来，股价低点为2015年8月21日的8.78美元/股，股价高点为2018年2月15日的142.12美元/股，股价从低点冲到高点，历时909天，涨幅高达15倍，1500%。

第二，暴跌——今年以来，从2018年2月15日的142.12美元/股历史最高点，跌到53.36美元/股的区间低点，跌幅高达62%。市值从310.98亿美元，跌到123亿美元，近272天的时间里，市值蒸发近187亿美元（折合人民币约1299亿人民币）。

看了这张图，本案的问题来了：

1）微博自2014年上市后，到2016年1月之间，股价和估值一直表现平平，在这期间，它到底在做什么？

2）为什么从2016年1月开始，它的股价一路冲高，持续暴涨，甚至最大涨幅高达15倍之多？这中间，它的基本面到底发生了什么？

3）此外，为啥从2018年3月后至今，股价遭遇大幅下挫，估值遭遇“腰斩”式杀跌？而这样大幅杀跌过后，如今的它，到底是便宜了，还是贵了？

今天，我们就以微博为例，来研究一下社交媒体领域的产业逻辑，以及财务特征。本报告，是我们关于中概股的第7篇研究报告，前几篇报告分别为汽车之家、欢聚时代、蔚来汽车、百济神州、趣头条、腾讯音乐。

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数据支持：东方财富Choice数据

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微博，一个用户信息分享和发布平台，由新浪网在2009年11月推出，2014年3月，正式登陆纳斯达克。它的第一大股东为新浪（SINA.O），持股45.6%，享有71.6%投票权，第二大股东为阿里（BABA.N），持股30.40%，享有15.9%投票权。创始人曹国伟任微博的董事会主席。

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图2：股权结构

来源：年报

直接看它的数据：

2015年到2017年，微博的营收31.03亿元、45.49亿元、75.15亿元，归属普通股东净利润为2.26亿元、7.49亿元、23.04亿元，经营活动产生的现金流净额为11.82亿元、16.39亿元、35.23亿元，毛利率为70.29%、73.89%、79.89%、净利率为7.15%、16.11%、30.47%。

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图3：微博基础数据 （单位：亿元人民币）

来源：东方财富Choice数据

注意，这个业绩增长相当彪悍。近三年来，它的营收复合增速为55.62%，归母净利润复合增速为219.29%，经营活动现金流净额的复合增速为72.6%。 

其中，它在2017年归母净利润增速较高，为207.61%，原因在于它削减了研发和管理费用的投入。

作为一家社交平台，它的上游主要是个人和官方用户在平台上发布信息，为平台带来流量；下游主要是B端广告商，通过广告业务变现。此外，平台也提供会员、游戏、直播等服务，此处统称为增值服务。

2015年到2017年，微博的广告收入占营收比例为84.21%、87.07%、86.67%，其他服务收入为15.79%、12.93%、13.33%。微博的变现方式上，以广告为主。

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图4：微博的收入结构 （单位：%）

来源：年报

微博2009年推出，2014年上市，根据招股书披露，它在2011年没有营收，2012年到2014年都处于亏损阶段，到2015年，开始扭亏为盈。这，是一个互联网公司，从亏损，到盈亏平衡，再到投入资本回报率持续上升的典型样本——它背后的一切，究竟是怎么发生的？

对于本案，我们先看它资本回报率指标，ROE、ROIC的变动情况，来仔细看看它历史上的重大变动节点。

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图5：微博ROE、ROIC情况 （单位：%）

来源：东方财富Choice数据

注意，它在2012年到2014年的ROE、ROIC较为异常，是因为这三年它还处于亏损阶段。其净利润为负，甚至净资产也为负（负负得正，导致异常数据），直到2015年盈亏平衡后，它的ROE、ROIC数据才恢复正常。

我们将它的基本面历史阶段，分为3个阶段，挨个分析：

1）2012年到2014年——亏损期 ；

2）2014年到2015年——跨过盈亏平衡点；

3）2015年到2017年——成长股阶段；

其中，第三阶段最为重要，直接可能影响未来是否长期跟踪研究的决策。我们根据杜邦分析，来看它2015年以后的ROE情况。

图中看出，2017年ROE高于ROIC，其原因在于：发行债券。

2017年，微博发了一笔9亿美元，近61.2亿人民币的可转换债，但这笔债务发行后，微博并没有将资金投出，而是计入了短期投资科目中，使得它的短期投资大幅上升。

其财报披露：“In October 2017, the Company issued $900 million in aggregate principal amount of 1.25% coupon interest convertible senior notes due on November 15, 2022 (“2022 Notes”) at par. ”

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图6：微博的短期投资 （单位：千美元）

来源：微博年报

我们将ROE拆分为净利率、资产周转率和权益乘数三个指标，分开来看——2015年到2017年，它的净利率为7.15%、16.11%、30.47%，年复合增速为106.36%，总资产周转率为63.01%、69.91%、63.91%，年复合增速为0.71%，权益乘数为1.34、1.37、2.14，年复合增速为26.68%。 

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图7：杜邦分析法指标 （单位：%、倍）

来源：东方财富Choice数据  

很明显，它投入资本回报的攀升，根源在于净利率的快速上升。因而，这个指标，也成为贯穿微博整个发展史关键财务指标，围绕着它，我们提出三个问题：

1）第一阶段的巨亏，到底都亏在哪里？

2）扭亏为盈，是怎么实现的？

3）净利率增长背后的原因，以及天花板，到底在哪儿？

先来研究第一个问题：它的亏损期（2012年到2014年），钱都烧在哪里？

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图8：微博净利率 （单位：%）

来源：东方财富Choice数据  

先看这三年的财务数据如下：

2012年到2014年，微博的营收4.14亿元、11.48亿元、20.45亿元、归属普通股东净利润为-6.44亿元、-2.32亿元、-3.88亿元、经营活动产生的现金流净额为-6.51亿元、-0.57亿元、-1.51亿元、毛利率为29.58%、68.20%、74.98%，净利率为-155.45%、-20.40%、-18.74%。

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图9：微博2012-2014主要财务数据（单位：亿元、%）

来源：东方财富Choice数据

注意，这三年它累计亏损高达12.64亿元，不过，亏损幅度逐年在缩减。

烧钱，对应的财务语言就是总成本支出，我们把相应科目——主营业务成本、销售费用、研发费用、管理费用，整体扫描一遍，来看看哪个科目最烧钱。 

2012年到2014年，主营业务成本为 2.92亿元、3.65亿元、5.12亿元，占收入的比例为70.53%，31.79%、25.04%；销售费用为2.54亿元、3.85亿元、7.36亿元，占收入的比例为61.35%、33.54%、35.99%，研发费用为4.47亿元、6.14亿元、7.70亿元，占收入的比例为107.97%、53.48%，37.65%，管理费用为3600万元、1.37亿元、1.57亿元，占收入的比例为8.70%、11.93%、7.68%。 

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图10：2012年到2014年微博的主要费用投入情况 （单位：%）

来源：东方财富Choice数据

通过上图，很显然，它钱烧的重头，在研发上。

注意，这个地方和此前我们研究过的绝大多数互联网公司有些不同，之前如美团、猎聘网、宝宝树、汽车之家等互联网公司，在早期时烧钱最厉害的地方，都是在销售费用（吸引流量），而并非研发方面。

此处，我们提出两个问题：

1）研发的钱，到底烧到了什么地方？

2）为啥相比其他互联网公司来说，它的流量、销售费用方面，并不是最烧钱的项目？

先回答亏损期的第一个问题——为啥它的研发如此烧钱？

本案，微博的研发支出，包括研发人员工资和新产品开发、运维护投入等，2012年到2014年，它的研发投入累计金额为18.31亿元，占三年总营收的比例50.76%。

说白了，它把这3年来收入的一半，都用来搞研发了。

我们翻阅它的招股书和2014年的年报，发现它的研发投入主要用于研发团队扩充，数据中心运营上。同期，它的产品发生了如下的变化：

2010年，微博推出群组功能；

2011年，微博筹备英文版，进军美国市场；

2012年，微博开发悄悄关注功能；

2013年，微博推出3.3.0版本，新增“密友”功能强化私密社交；

2012年到2014年的微博，毕竟还是个新产品平台，研发费用投入较高是互联网行业共性，此处，我们拿微博的可比公司twitter的研发投入情况，来印证一下 ：

Twitter2007年成立，2013年上市，2010年到2014年，其研发投入占比为103.78%、75.4%、37.55%、89.34%。

显然，微博和Twitter两家社交平台，在早期的研发投入上十分接近。可见，对社交媒体平台来说，和其他赛道不同，研发是核心护城河，这块需要投入大笔支出，才能稳固其产品的护城河。

接下来，我们来回答亏损期的第二个问题，为啥它的引流不烧钱？

作为互联网平台，流量就是护城河，几乎所有变现模式都基于流量。因而，往往销售费用会吃掉最大的花费。

而本案的微博，却有所不同，它的销售费用率从2012年的61.35%下降到2014年的35.99%，算是大幅下降。通常，一家新兴的互联网平台，早期都需要大量在引流上做投入，财务上的表现就是奇高的销售费用率。比如，趣头条116%的销售费用率、美团177.55%的销售费用率等。

再看Facebook和Twitter成立早期，引流上的投入情况如何：

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图11：可比公司销售费用率情况 （单位：%）

来源：东方财富Choice数据

Facebook和Twitter的销售费率都高于微博，看到这里，也许你有个疑问，为啥微博的引流不费钱？

答案：和爹有关。准确的说，和股东有关。

它最初是新浪2009年推出的业务，那一年，新浪作为综合资讯门户巨头，已经成立10年，而那时的新浪博客，正是受众极高的博客平台。

所以，当它2009年成立微博时，采用了和新浪博客类似的推广策略——邀请明星、名人入驻，并进行实名制认证，认证后会在用户名后面加上认证标识——大V，然后通过明星效应，吸引粉丝注册，实现早期的用户快速增长。

微博的引流策略，其实与当下的直播行业类似，都是依赖名人或主播来吸引粉丝用户。

恰恰就是因为微博的这个营销策略，使得它的用户数呈现爆发式的增长，2011年到2014年，微博的月活分别为7300万、9700万、1.29亿、1.76亿元，增速为32.6%、33.5%、36.1%，它的月活保持稳步上升。

微博凭借“名人效应”的引流模式，快速的聚集大批用户，树立了自身流量上的护城河，以此成功的击退竞品腾讯微博、搜狐微博、网易微博。

非常巧合的是，采用类似引流方式的直播平台，财务上也呈现类似特征。比如，欢聚时代、映客，它们的销售费用率都不高，欢聚时代的为6.0%，映客的为8.73。而为它们引流的主播费，则计入了主营业务成本中，欢聚时代的主播费占营收的比例为49.39%，映客的主播费占营收的比例为56.1%。

好，亏损的钱烧在了哪研究完了，一个更重要的问题来了：既然是亏损期，那么当时，它的估值情况如何：

2011年4月，成立1年多的新浪微博，注册用户突破1亿人大关，这带动了它的大股东新浪的股价攀升，从2011年1月初的72.69美元，飙升到2011年4月中旬的138.77美元，创下了截止目前，新浪的最高股价，仅仅4个月时间，母公司新浪的股价飙升了近2倍。

2013年3月，新浪注册用户突破5亿人大关，随后的4月，阿里以5.86亿美金的价格入股新浪微博，获得18%股份，当时的估值为32.6亿美元，约212亿人民币。

2014年4月17日，微博登陆纳斯达克，当天股价上涨19%，市值为40亿美元，较1年前阿里入股的价位，高了22.7%——然而，不幸的是，微博上市后，它的股价表现平平，估值在40亿美元左右浮动，波动不大。

同期，纳斯达克指数从3967上升到5209，涨幅也不算大。

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图12：微博股价级及同期纳斯达克指数 （单位：美元/股）

来源：Wind

虽然成功上市，但摆在微博面前的一个关键问题是：到底，什么时候才能盈利？

图13：微博ROE、ROIC情况 （单位：%）

来源：东方财富Choice数据

2014年-2015年，对微博来说是重要的时间段，2015年，其终于扭亏为盈，当年净利率为7.15%。

我们将2014年到2015年这两年的财务数据放出来，以季度为时间单位，来看，它的盈亏平衡具体时间点，及是哪个财务指标贡献最大。

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图14：微博2014年到2015年季度数据拆解 （单位：亿元、%）

来源：东方财富Choice数据

注意，2014年三季报显示它的净利润为-4.16亿元，2014年年报显示净利润为-3.83亿元，亏损幅度在缩减，这说明它在2014年最后一个季度，它实现了盈利，为-3.83-（-4.16）=0.33亿元。 

虽然，2015年第一个季度它又亏损了，但是2014年第四个季度是它的里程碑，首次扭亏为盈。

好，找到扭亏为盈的具体时间节点，我们再看促使它扭亏为盈的财务科目是啥？

先看费用科目：

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图15：微博2014年到2015年，以季度单位的费用数据 （单位：%）

来源：东方财富Choice数据

将几个费用支出科目拆细后，我们发现，从2014年第三季度到2015年，它的销售和研发推广投入都出现了下降。

销售费用方面，根据我们之前分析过，微博的大V推广策略让它减少了推广投入，但是研发投入，一直是它的大头开支，甚至一度超过100%的研发费用率，此时，为何它开始减少了研发投入？

通常财务数据的变动，也反映在资产科目中，我们来看看它的资产结构：

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图16：微博资产结构 （单位：%）

来源：东方财富Choice数据

注意，2014年到2015年，它的短期投资占比在缩减，而长期股权投资却在大幅增加，从2014年的2.77亿元，占总资产比例的6.68%，飙升到2015年的19.14亿元，占总资产比例的35.13%。

这个长期投资的投向，是：新浪微博基金。

我们查阅这支基金的介绍：“新浪微博基金(微创投)是由新浪联合红杉资本、IDG资本、创新工场、云锋基金和德丰杰五大投资机构共同打造的一支创投型基金，旨在为专注于新浪微博平台的第三方应用开发者提供创业投资。 ”

注意，看到这里，逻辑已经很清楚了，其盈亏平衡的关键点，一是阿里入股之后“社交+电商”带来的变现效应，二是全面的平台开放（很多业务转向扶持第三方开发机构，进行投资孵化），这样的战略转向，直接导致整个生态活跃度大幅提升，从而激活整个生态的变现能力。

第一点重大变化是，阿里入股为它带来了广告业务的增长。

2013年4月，阿里巴巴以5.86亿美元投资了新浪微博，持有其18%的股份。同时，阿里承诺，未来3年内（2013年到2015年）将要为微博带来至少2.94亿美元的营收。2013年，其为微博带来了4913万美元，2014年这个数字翻倍至1.07亿美元，2015则达到了空前的1.436亿美元，共计3亿美元。由于阿里完美的完成了它的业绩承诺，为微博在2015年的扭亏为盈打下了坚实的基础。

第二点重大变化是，生态开放。

非常巧合的是，在2010年，3Q大战之后，作为社交龙头的腾讯也采取了类似做法，2013年将腾讯搜搜、腾讯数码、腾讯电商、易迅物流及腾讯广州等5家子公司剥离出去，取而代之以投资的形式。此后，微信生态的全面开放，也是微信这个产品爆发的关键节点之一。

回到本案，我们来看，微博的这支基金都投了哪些项目：

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图17：微博基金的投资战绩

来源：IT桔子

整体来看，它的投资标的中，文化娱乐和游戏赛道的投资数量最多，显然，对它来说，这两个赛道能够提供更强的变现能力。

具体来看，它2014年、2015年这两年，投资的游戏、文化娱乐项目有哪些：

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图18：微博基金2014-2015年游戏、文娱赛道投资标的

来源：IT桔子

此外，我们来看，在盈亏平衡期，它的营收及用户情况：

2014年到2015年，它的营收从20.45亿元，增长到31.03亿元，增幅51.74%，其中广告收入占比从79.24%上升到84.21%，MAU从2014年的1.75亿人次，增到到2015年的2.36亿人次，增幅为34.86%。

好，盈亏平衡的原因找到后，我们来看一下在这个关键节点，市场对它的估值反馈。考虑到作为平台型互联网公司，且之前在亏损，因而无法用PE、现金流贴现估值；此外，作为折旧摊销较少的轻资产项目，PB估值、EV/EBITDA也不能适用。

退而求其次，我们通过PS指标来看：

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图19：微博盈亏平衡期的PS情况 （单位：倍）

来源：Wind

图中可见，本案的盈亏平衡点，市场对此的反馈并不大，这期间它的PS最高值在14X，最低值在5X，主要集中在7X到10X之间。很明显，它的扭亏，当时并没有太过超出市场的预期。

然而，自此之后，微博开始进入财务数据的上升通道，从一个亏损的互联网公司，埋入稳定增长的成长股行列。

接着，我们来看第三阶段，其净利率为什么持续上升，从而带动投入资本回报率提升。这一阶段，其投入资本回报率，从5.86%稳健增长到36.24%。

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图20：微博ROE、ROIC情况 （单位：%）

来源：东方财富Choice数据

这一阶段，微博的营收增速及费用增速情况。

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图21：2015到2017年微博的营收及费用开支情况 （单位：亿元、%）

来源：东方财富Choice数据

图22：2015到2017年微博的费用率情况 （单位：%）

来源：东方财富Choice数据

数据自己会说话：

1）这一阶段，微博的营收复合增速最高为55.62%，费用增速中最快的为销售费用48.25%，但低于营收增速。

2）费用率指标中，研发和管理费率的下降幅度接近，下降幅度最小的为销售费用 。

显然，整个财务数据扫描后，发现促使净利率以106.43%复合增速变动的背后原因，最主要的就是营收的高速增长。 

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图23：微博2015年到2017年季度营收及增速（单位：亿元、%）

来源：东方财富Choice数据

注意，微博在2015年到2017年成长阶段，它的季度营收处于高速成长中，2017年的前三季度营收增速都在70%以上——好，接着问题来了：这样的高速增长，怎么实现的？

这必须从变现模式来分析——微博的变现模式主要以广告为主（87%），其次是其他服务（13%）。

广告业务一般是针对B端收费的变现模式，微博的广告商科目可以分为三类，一是来自于第一大股东新浪，二是来自于第二大股东阿里，三是来自于第三方用户。

关于收入高速增长的驱动力，第一个假设：是不是关联方的支持？

2015年到2017年，新浪贡献广告收入比例为12.7%、14.85%、13.19%，阿里贡献广告收入比例为35.70%、10.14%、8.50%，第三方用户贡献广告收入比例为51.60%、75.01%、78.31%。 

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图24：2015年到2017年微博广告收入客户情况 （单位：%）

来源：微博年报

2015年到2017年，微博的广告收入中，第三方用户贡献的比例越来越高。

而相对明显的另一个变化是，阿里为它带来的收入占比在2016年出现了明显下降，这是因为微博与阿里的战略协议在2016年到期。这一年，阿里向微博采购的广告额为5790万美元，较2015年的1.43亿美元的采购额，下降了145.25%。

第二个假设：是不是开拓了新的变现模式？

从收入结构来看，微博的另一个变现方式，就是游戏和VIP会员，此处看它的其他服务收入情况。此处虽未披露具体的明显，但是通过年报中对其他收入变动情况的解释，我们可以推算出VIP会员收入情况：

2015年到2017年，VIP会员收入为1.14亿元、2.16亿元、4.30亿元，2016年增速为89%、2017年增速为98.7%，三年间的复合增速为93.94%。 

虽然这个增速很高，但由于在收入中的占比较低，因此不是收入增速的主要驱动力。

第三个假设：是不是用户数的增长，带动了其广告业务的增长？

2015年到2017年，微博的MAU为2.36亿人次、3.13亿人次、3.92亿人次，DAU为1.06亿人次、1.39亿人次、1.72亿人次。

2015年到2016年，微博的MAU同比增速为34.86%、32.63%、25.24%，DAU同比增速为31.51%、31.13%、23.74%。

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图25：微博的MAU DAU情况 （单位：亿人次、%）

来源：年报

看下来，它的MAU、DAU绝对值在上升，但增速在下降。2017年年底，同为社交平台的巨头微信月活为9.88亿人次，是微博的2.5倍。

三个假设看下来，微博的增长驱动力主要依靠第三方的广告业务，那么，它是怎么做到的？

答案是：一个特殊的商业行为——返利。

返利，通常是给广告代理商的津贴，而此处的广告代理商即撮合广告主在微博平台上，采购广告服务的“中介”。 

对于返利，它的会计处理方式通常计入利润表中的“销售费用”，但是对于微博来说，它除了在利润表中计入了当期的返利费，在资产负债表的“应计负债及其他负债”（Accrued and other libilities）中的返利科目（Sales rebates）。 

2015年到2017年，微博还未支付的返利为1.33亿元、2.15亿元、4.12亿元，三年复合增速为75.95%，占应计负债及其他负债的比例为12.64%、17.55%、22.63%，占当期销售费用的比例为16.27%、20.88%、22.92%。 

注意，返利在销售费用中的比重在逐年提升。

最后，我们来看微博在成长阶段，市场对它的估值情况如何：

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图26：微博股价及市值 （单位：美元/股、亿美元）

来源：Wind

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图27：微博历史PS情况 （单位：倍数）

来源：Wind

看下来，它在成长股期间，股价整体呈现上升趋势，市场给予的PS也在一路上升，从5X一直飙升到23X。

此外，它的股价在2016年上半年，处于成长阶段的低谷期间，此处是微博与阿里的战略协议到期，市场不确定没有了阿里广告上的支持，它的营收驱动力是否依然强劲。

我们将它2015年到2017年的营收，以季度为单位，拆细来看。 

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图28：微博2015年到2017年，季度营收情况 （单位：亿元、%）

来源：Wind

2016年一季度，阿里与微博的战略协议到期，但是之后微博的营收呈现快速增长，尤其到了2017年，前三季度的营收同比增速高达70%以上。 

接着，我们再看今年微博的情况——2018年第一季度，微博的MAU为4.11亿次，同比增速为20.50%，而2017年第一季度，微博的MAU增速为30%。

注意，流量的边际增速在下滑。而流量增速下滑后，对财报最直观的影响就是引流费用的提升——2018年一季度和半年报显示，微博的同比收入增速为60.12%、67.58%，而同期销售费用的增速为104.92%、125.35%。 

注意，我们刚分析过的成长期，微博的营收增速大幅高于几个费用的增速，而到了2018年，它的财务数据就反过来了，销售费用增速大幅高于营收增速。

此处高涨的销售费用情况需要格外注意：销售费用高意味着啥？意味着引流烧钱，而之前追溯它的历史中的亏损期、扭亏为盈期，成长期，这三个时期显示它的引流，都非常便宜。

但是到了2018年，微博的销售费用投入忽然变高，它的引流开始变贵，这意味着它引以为豪的流量护城河——获客成本，开始松动。来看，对于获客成本护城河的松动，市场股价给出的反馈： 

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图29：微博2018年的股价及市值情况 （单位：美元/股、亿美元）

来源：Wind

图30：微博2018年的PS情况

来源：Wind

注意，2018年开始后，微博的股价及市值在下跌，同时PS从27X，一路以几乎没有反弹的状态，直接暴跌到当下的8X左右。

然而，在这样惨烈的杀估值背后，我们需要思考的是，微博的高速增长，有没有可能恢复？

微博未来的营收，主要看两个指标，一是现有业务的行业增速天花板情况，一是新增变现模式。

此处，我们重点思考微博的新增变现模式。从它披露的2018年上半年的业绩快报上来看，2018年上半年长期投资为38.62亿元，而2017年底为30.74亿元，也就是说它的长期投资又增加了8亿元。

我们再来翻看新浪微博基金，在2018年的投资情况：

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图31：微博2018年投资项目  

来源：IT桔子

根据披露，2018年上半年新浪微博基金共投出10个项目，其中共有7个项目是涉及文化娱乐产业的。

此处给大家一个思考，如果这些体外孵化的项目，成熟后，微博想把它装到自己的资产中，那么一般操作流程是什么？ 

增持标的项目的股份，达到控制的标准后，实行并表。

所以，对于微博未来的营收，我们需要重点关注新浪微博基金投资的项目，因为这些项目未来很有可能被增持股份后，装入上市公司，为微博带来业绩增长——比如，2018年10月12日，微博并购了一直播，一直播是社交直播媒体平台。

那么，未来这样的体外孵化、收购是否会增多，这样的收购会对估值区间有什么影响，这是需要我们思考的问题。

下面，到了微博的收入预测环节，一般对一家公司的预测，需要参考4个数据：公司历史增速，行业增速，机构预测，内生增速。 我们逐一来看：

历史增速： 

2015年到2017年，微博的年复合增速为55.62%。 

行业增速：

微博的变现方式主要为移动互联网广告，占比高达86.67%。2017年互联网广告市场规模达3884亿元，增速为33.81%，其中移动互联网广告市场规模约为2648.8亿元，增速为51.34%。

其中，移动广告则不断侵蚀互联网广告份额，在互联网广告渗透率已达68%。

2017年，微博在移动互联网广告市场的排名为第7，其中前三名为ABT，即阿里巴巴，百度，腾讯。

机构预测：

参考市场机构分析师的预测数据，2018年到2020年，微博的营收增速为56.35%、38.83%、31.16%。

内生增速： 

内生增速=资本报酬率*再投资率

其中，资产报酬率我们选取ROE来衡量，2015年到2017年，微博的ROE为5.86%、15.72%、36.24%，由于微博处于高速成长期，因此我们选取2017年的ROE（36.24%）作为它的资本报酬率。 

再投资率=（资本性支出-折旧+非现金流动资本变动）/[EBIT(1-t)]

经我们计算，2015年到2017年，它的再投资率分别为-326.03%、34.87%、331.66%。

2015年，微博的在投资率为-326.03%，低于0——注意，这属于异常数据，其中异常的原因在于2014年的流动负债较低，使得它在2015年现金流动资产变动为负。

2017年微博的再投资率331.66%，远高于1，同样属于异常数据——异常的原因在于2017年发行可转债，导致当期的流动资产较高，使得非现金流动资产变动较大，因而导致再投资率异常。

考虑到微博的近三年再投资率较为异常，而资本报酬率还处于高速增长阶段，因此无法通过内生增速的公式，给予一个合适的测算方式，所以本案对微博营收增长的预测，剔除内生增速这一指标。

按照上述公式计算，再投资回报率都较为异常（因而无法据此测算估值），这种情况下，我们一般会采用另一个计算再投资回报率的方法：（1-分红率），但是，由于微博目前没有分过红，并在年报中披露近期也无分红的打算，非常悲催的是，这种测算再投资率的方法也无法使用。

那么，此处给你一个思考题：到底该怎么解决？

没办法，既然前面两种方法都没法使用，那么，只能转而去寻找行业龙头，以其再投资率来代表本案未来的再投资率情况。尽管这种逻辑未必百分之百靠谱，但至少背后有逻辑支撑，比你没法继续计算下去更好。这背后的逻辑就是，微博作为国内社交媒体的老二，未来长期再投资率，或者分红率，将向腾讯的水平看齐，不大可能超出腾讯太多。

好，来看一下腾讯的情况：

计算下来，腾讯控股2015年到2017年的再投资率为33.80%、43.68%、-17.09%。其中，2017年再投资回报率为负，是因为当年应付账款大幅上升，导致流动负债升高，当期的非现金流动资本变动为负。我们将这个异常数据剔除，计算再投资回报率的平均值为38.74%。搞定这个数据后，终于可以粗略计算本案的内生增速了：

内生增速=资本报酬率*再投资率=36.24%*38.74%，我们计算出微博的内生增速约为14.04%。

综上来看，本案的历史增速为55.62%，行业增速为51.34%，机构预测2018年增速为56.35%，内生增速为14.04%，综合几个增速数据，我们对于微博的未来增速，乐观值选取历史、行业和机构预测的平均值——54.44%，保守值选择其根据目前财务数据测算的内生增速——14.04%。

综合来预判，2018年，本案的乐观营收大约为75.15*（1+54.44%），即116亿元，保守营收为85.7亿元，考虑到目前微博已经披露了2018年上半年的51.38亿元营收，因此保守预测显然十分保守，为了准确起见，我们主要以其116亿元营收的预测值为主。

好，业绩预测搞定后，接下来我们做个粗略的估值。

考虑到微博作为一家互联网公司，有营收，净利润及稳定的现金流，因此，我们选用四种估值模式对其进行初步估值，分别为可比公司的PE市盈率法、PS市销率法、成长型公司的PEG法、DCF折现率法。

第一种方法，先看市销率法：

市销率( Price-to-sales,PS), PS = 总市值/主营业务收入，主要用于创业板的企业或高新科技企业。

第一步：选取可比公司： 

做社交平台这门生意的公司，在美股有Facebook（FB.O）、Twitter （TWTR.N），在港股有腾讯控股（0700.HK）。

第二步：选取PS区间

关于市销率PS的取值范围，我们参考三个数据，一是可比公司的静态市销率、一是可比公司历史市销率、微博自身历史市销率。 

以2017年营收为基础，可比公司对应的市销率如下：

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图32：可比公司静态市销率（单位：倍）

来源：Wind

上述3家可比公司在目前静态时点的市销率区间为7X到9X，中位数为7.8X，算数平均为8X，加权平均为8X。 

可比公司对应的历史市销率如下：

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图33：可比公司历史市销率 （单位：倍）

来源：Wind

上述三家可比公司的历史市盈率在10X到20X之间波动。 

微博历史市销率情况：

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图34：微博历史市销率 （单位：倍）

来源：Wind

微博历史市销率波动较大，在10X到25X区间波动。 

综上，考虑到可比公司自2014年起，PS下降后，目前并没有回升的趋势，一直在10X到20X徘徊，并且目前有回升的趋势，因此我们将微博PS的上限定位20X，下限为7X，即本案的合理PS区间大约为10X到20X。

第三步：预测微博2018年营收

上文，我们已经以54.44%的增速，预测其2018年的营收为116亿元人民币，则根据上述估值方法，对应的市值大约为为812亿元到2320亿元，即120亿美元到341美元之间。

第二种方法，成长股PEG法：

PEG法，常用于高速增长中的互联网公司，其公式为PEG=PE/（企业年盈利增长率*100）；这种估值的思路为，企业的价值如果不高估、也不低估，则对应的PEG=1，则PE=企业年盈利增长率*100，即30%增长率，对应的就是30倍PE。

回到本案的微博，在PEG估值法下，第一步同样是预计业绩增速：

1）历史增速——微博近三年的复合增速为55.62%，对应PE为56X。

2）行业增速——移动互联网广告市场增速为51.34%，对应PE为51X。

3）机构预测——2018年微博的营收增速为56.35%，对应的PE为56X。

4）可比公司增速情况：

由于我们假定PEG=1，因此，可比公司的期望增速*100=其PE值。 

可比公司中的Twitter由于年报上还处于亏损中，2018年第二季度它才首次盈利，因此在看可比公司PE情况时，将twitter剔除。

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图35：可比公司静态市盈率 （单位：倍）

来源：Wind

可比公司静态市盈率的区间在20X到27X，其中中位数为24X，算术平均为24X，加权平均为24X。

由于静待市盈率无法反应社交平台这个行业的历史走势，此处我们再看一下可比公司历史PE情况：

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图36：可比公司历史市盈率 （单位：倍）

来源：Wind

可比公司的历史PE情况，处于20X到60X之间，历史上腾讯和Facebook的PE差距较大，但目前被杀估值，二者的PE都趋向于20X，差距逐渐在缩短。

5）微博历史PE情况：

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图37：微博历史PE情况 （单位：倍）

来源：Wind

微博历史PE跌幅较大，从110倍PE，滑落到现在25倍PE。

综上考虑，微博及其可比公司目前的PE值都不高，而微博目前还处于营收增速不明朗、其他变现模式不确定的情况，我们主要参考腾讯的估值，对本案的PE给予20X到60X之间。

第二步，预测净利润：

2018年微博的净利润率为30.83%，Facebook的为40.05%，腾讯控股的为28.91%，Twitter的为11.71%。考虑到微博2017年的净利润率为30.46%，与2018年上半年的净利润率相差不大，因此我们默认2018年全年，微博将延续30.83%的净利润率。

结合上文预估的116亿元的营收，30.83%的净利润率，则预计2018年微博的净利润为35.76亿元。 再结合上述给出的PE区间20X到60X，则本案在这种估值方式下，对应的市值大约为715亿元到2145亿元，即105亿美元到316亿美元之间。

上述估值方式，都是参考可比公司的相对估值逻辑，靠谱程度未必很高。因而必须从不同的估值逻辑来做交叉验证，才能让估值结论更加合理。

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DCF现金流贴现

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本案，由于其近年来扭亏后经营现金流整体较为稳定，因而在一定程度上，也适合用现金流贴现法进行估值（当然只能是粗略预估，因为未能考虑到其未来可能爆发的其他变现模式，比如游戏等对社交网络影响巨大的变现模式）。

好，接下来进入第三种估值方法——DCF估值。在这种估值逻辑下，需要确定三个参数：

第一步：自由现金流

2017年，其资产结构中主要以轻资产为主，无较大的资本开支，因此以经营活动产生的现金流净额替代自由现金流，取2017年微博的经营活动现金流净额35.23亿元。 

第二步：预测增速

上文中已经研究过，微博的历史增速为55.62%，行业增速为51.34%，机构预测2018年增速为56.35%，内生增速为14.04%，因此我们给出的乐观增速为56.35%，悲观增速为14.04%。 

不过，这个数据，我们遇到了一个值得思考的问题：56%的增速用来做现金流贴现，合理吗？

我们认为，在本案做现金流贴现时，上述数据需要做一些调整——主要要调整的是乐观增速，因为现金流贴现要考虑未来十年二十年，甚至永续年份，而这样的估值逻辑下，肯定不可能长期维持56%的增速。这个增速在PEG估值法的角度可以理解，但在现金流贴现的逻辑中，就显得很不合理。

那么，我们还是考虑行业的情况，以商业模式较为成熟的龙头公司腾讯的增速，来做调整。考虑到微博作为行业老二，未来长期增速很难超越已经成熟的腾讯，所以，我们以腾讯近几年的业绩增速均值，来作为本案的长期乐观增速预期。

2013年到2017年，腾讯营收同比增速为37.69%、30.60%、30.32%、48.10%、56.23%，平均值为41%，净利润同比增速为21.76%、53.59%、20.98%、42.66%、74.01%，平均值为43%，此外近五年腾讯营收复合增速为10.52%，净利润复合增速为35.81%。 根据这个数据，我们取腾讯的5年净利润复合增速，35%。

因而，本案的增速，乐观预估为35%，保守预估为14%。

第三步：贴现率 

我们采用加权平局资本成本（WACC）来预测，本案的微博，它有可转债，即债务成本，也有股权成本，因此在计算WACC时，需要将两者都考虑进来。 

股权成本——无风险收益率为3.48（十年期国债收益率）、贝塔系数为1.32，市场收益率为8.04%（10年标准普尔500指数平均）。计算得出的股权资本成本为9.49%。 

债务成本——2017年发行9亿美元的可转债，为期5年，年利率为1.25%。

这里，又出现一个思考题：由于微博发行的可转债，因此债务成本较低，会影响到后续WACC取值的情况，以1.25%的数据来计算WACC显然畸低（计算出来6%的WACC显然不合理），那么，这个数据应该怎么调整？

这种情况下，本案债务成本的取值，只能选择一个折中方案，来看行业巨头腾讯控股的债务成本如何，以此来粗略替代本案。腾讯控股目前短期债务2.8亿元、长期债务12.7亿元，短期利率为1.5%，长期利率为4.75%，计算下来腾讯控股的债务成本为6.83%。

好，现在我们已经粗略计算本案股权成本为9.49%，债务成本为6.83%，其中股权的占比为57.59%， 债权占比为42.41%。经加权计算，微博的WACC为8.36%。

第四步：估值

按照上面的增长率，乐观值定为35%，保守值定为14%，我们进一步将其发展阶段分段，为“高速增长时阶段——换挡增长阶段——稳定增长阶段——永续增长阶段”四个阶段，并赋予不同的增速。

按照乐观的增速——第一阶段：高速增长阶段，假设增速为A=35%，时间约为3年；第二阶段：换挡增长期，增速降低到第一阶段的50%*A，为18%，时间约为4年；第三个阶段：稳定增长阶段，增速为7%，时间为3年。之后，永续增长率定为3%。

所以，乐观的数据假设组合为：增速35%、折现率8.36%、永续增长率3%（CPI长期增速）。

按照保守的增速——第一阶段：高速增长阶段假设增速为A=14%，时间约为3年；第二阶段：换挡增长期，增速降低到第一阶段的50%*A，为7%，时间约为4年，第三个阶段：稳定增长阶段，增速为3%，时间为3年。之后，永续增长率定为0%。

所以，保守的数据假设组合：增速14%、折现率8.36%、永续增长0%（考虑到互联网行业变动大，未来有可能不再增长）。

我们按照上述参数，计算出企业价值大约在783亿元到2520亿元，扣除净债务-57.5亿元，对应的市值大约在840亿元到2577亿元之间，即124亿美元到380亿美元之间。

此处，我们总结一下几种方法的估值区间：

依据市销率法，合理市值大约为812亿元到2320亿元，即120亿美元到341亿美元之间，对应2018年动态PS为大约为7X到20X，动态PE大约为23X到65X。

依据PEG法，合理市值大约为715亿元到2145亿元，即105亿美元到316亿美元之间，对应2018年动态PS大约为6X到18X，动态PE大约为20X到60X。

依据DCF法，合理市值大约在840亿元到2577亿元之间，即124亿美元到380亿美元之间，对应2018年动态PS为7X到22X，动态PE为23X到72X。

综合以上几种估值方法来看，估值大约在120亿美元到350亿美元之间，也就意味着，在120亿美元及以下、PS在6X及以下、PE为23X及以下时，相对具备安全边际，而如果估值上升至350亿美元以上、PS在18X以上、PE在60X及以上，则安全边际相对较低。不过，值得一提的是，没有任何人能保证估值完全准确（想要准确答案的请移步到他处，大家三观不同），以上估值仅根据现有数据，未能考虑到未来有可能的重大业务变化，比如游戏未来可能对业绩的拉动作用。

截止本报告发布时，微博的市值为122亿美元，即830亿元人民币，PE-TTM为26X，PS为8X。 

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注：本案例研究数据，由东方财富Choice数据提供支持，特此鸣谢。

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