【德邦·投研新声】从赤字史和央地轮动看财政的拐点；两个政策窗口之间的波动（20231116）

【德邦宏观】两个政策窗口之间的波动

核心观点：

上年Q4经济数据再次步入低基数，所以尽管今年10月经济数据同比表现较好，但环比增速和两年平均增速大多一般，与前期发布的制造业PMI和物价数据形成印证，即10月整体经济环比在小幅走弱。从经济结构来看，生产强于需求的格局仍未改变，工业增加值环比0.39%、社零和固投均为0.1%左右；产需不平衡下物价再度走弱，CPI和PPI环比分别降至-0.1%、0%。由于近期经济改善主要依赖于政策驱动，10月经济走弱或与其处在两个政策窗口之间有关，8月底房地产认房不认贷的政策效果主要在9月释放、10月衰减，而10月底增发国债的政策效果预计将从11月开始显现。不必过于担心短期波动，随着积极财政扩张政策出台，未来半年经济环比预计将持续改善。

工业生产：装备制造业连续三个月回升。10月工业增加值同比4.6%，前值4.5%。尽管同比增速有所提高，但工业增加值两年平均增速从5.4%降至4.8%，有所回落；季调环比增速0.39%，较上月提高0.03个点，而10月历史同期环比大多下降。整体来看，工业生产仍然较强。三大门类中，制造业同比5.1%，连续三个月保持在5%以上，景气度较高；采矿业同比2.9%，电热燃水的生产和供应业同比1.5%，相对偏弱。分行业来看，化学原料和化学制品、有色金属冶压、汽车制造等三个行业当月同比增速在10%以上，铁路船舶航空等运输业、电气机械两个行业增速接近10%。装备制造业是近期各行业生产中回升较为显著的，同比增长6.2%，连续三个月回升，其中太阳能电池、服务机器人、集成电路等产品增速较高。

消费：消费动能仍然偏弱。社零同比增速7.6%，前值5.5%；两年平均增速则从4.0%降至3.5%，季调环比0.07%，略强于上月的0.04%，但仍处于较弱区间，远低于疫情前10月均值0.87%。整体来看，经过8月的强劲复苏后，9-10月消费动能在环比趋弱。分行业来看，限额以上商品零售中，两年平均增速最高的是体育娱乐（13.1%）、中西药品（8.5%）、汽车（7.6%）、烟酒（7%）。地产后周期产品中，家具和家电的同比增速已经转正，分别增长1.7%、9.6%，但建材仍然负增长，这可能与当前二手房成交好于新房销售的局面有关。

投资：（1）基建投资增速回落，等待增发国债落地见效。10月广义基建投资的当月增速从6.8%回落至5.6%，当月增速已经连续4个月维持在5-7%的区间内。从资金端来看，去年10月发行新增专项债4279亿，今年只有2184亿，新增资金量在减少。10月24日增发的万亿国债落地见效预计要到11月之后，并且主要是拉动明年基建。

（2）房地产开发投资降幅从-9.1%继续扩大至-9.3%，新开工降幅扩大，国内贷款由升转降。在8月底出台“认房不认贷”后，9月商品住宅销售的当月降幅从15.4%收窄至11.6%，10月降幅再度小幅扩大至12%。受销售市场下行影响，房地产开发投资降幅也仍然较大，当月下降11.3%与上月基本持平，累计增速从-9.1%降至-9.3%。其中，10月新开工面积的当月降幅从15.2%扩大至21.2%，竣工增速从25.3%降至13.3%。资金面来看，10月房企累计到位资金降幅继续从13.5%扩大至13.8%，其中国内贷款是主要拖累，9月国内贷款当月增长3.4%，10月转为下降9.6%。

（3）制造业投资累计增速维持稳定，当月增速从7.9%回落至6.2%。从前瞻指标来看，10月BCI企业投资前瞻指数环比回落至53.9%，但PMI分项中企业预期指数仍然较为乐观，环比小幅回升0.1个点至55.6%。

风险提示： 外需超预期下降；房地产销售和投资继续恶化；消费复苏不及预期。

【德邦宏观】从赤字史和央地轮动看财政的拐点

核心观点：

理解近期财政政策的变化，必须结合历史演进和当前财政形势。我们回顾了几十年来我国财政扩张的历程，总量方面赤字口径的变迁折射出财政扩张的三种思路，结构层面也经历了三次央地加杠杆轮动。当前正迎来财政的又一个中长期拐点。总量层面，18-22年五年平均赤字率为3%，跨期平衡难度加大，并且赤字之外的政策工具箱可选余地减少，难以像此前一样将赤字率保持在3%以内的同时实现财政扩张。结构层面，地方财政压力加大，债务风险凸显，没有多余的加杠杆空间，而中央财政经过二十年休养生息后，加杠杆空间充足。因此，我们认为中央加杠杆和赤字率突破3%预计不会是短期的一次性政策，而是应对中长期经济和财政形势的两个必然转变。

财政形势：（1）收入：受低基数影响，2023年一般公共预算收入同比增速较高，但近几年整体增长并不明显，两年平均增速仅为0.8%。从结构来看，生产税增速高于所得税和消费税，反映供给强于需求的经济特点仍未改变。土地财政压力较大，房地产相关税收拖累一般公共预算收入，土地出让收入拖累政府性基金收入。

（2）支出：前三季度支出增速偏低，实际赤字率为近五年的次低水平；支出结构延续“民生占比增加、基建占比下降”的特点。

（3）债务与赤字：从赤字来看，财政收入增长缓慢制约着支出发力。从债务来看，名义GDP增速偏低从分母端抬高今年政府部门杠杆率；全球比较而言，我国政府杠杆率处于中游。地方债务方面，还本付息所占用的地方财政资源越来越多，今年地方财政还本和付息规模可能达1.66万亿，占地方财政前三本账总收入的比例，也从去年的5.1%进一步上升到5.4%。

（4）财政的拐点正当其时：收支紧平衡之下，财政的“担子”有所加重，在此情况下，赤字率突破3%和中央加杠杆可能成为政策的中长期拐点，而非短期一次性的财政扩张。结合赤字口径的历史演变和央地加杠杆的三次轮动，当前迎来财政的拐点可谓是正当其时。

总量视角赤字如何扩张：（1）从我国财政赤字口径的变迁中可以看出财政扩张思路的三种变化。一是平衡财政从关注当年平衡到关注跨年平衡，2006年开始将跨期平衡纳入赤字，设立预算稳定调节基金，此后又逐步加强对结转结余资金的管理。二是从依靠中央赤字到依靠地方赤字。2009年财政预算中开始出现“地方收支差额”，并在2014年《预算法》修订后开始使用地方赤字，自此我国财政扩张从仅依靠中央赤字，转变为央地均有赤字。三是从一本账赤字到四本账赤字。2014年《预算法》修订后建立了全口径预算管理，一般公共预算和其他三本账的调入调出也开始计入赤字。

（2）赤字率曾多次触及3%：90年代以来，在2020年赤字率首次突破3%之前，曾有三次触及或接近3%的红线。第一次是亚洲金融危机之后，经过连续五年的财政扩张，2002年预算赤字率目标一度达到3%。第二次是全球金融危机之后，2009年赤字率从上年0.1%大幅提高到2.7%，接近3%。第三次是2015年经济下行压力加大，2016年赤字率目标定为3%，而实际赤字率（当年一般公共预算收支缺口）自2015年开始首次突破3%。

（3）从历史来看，将赤字率控制在3%以内，一般要满足两个条件，一是上年赤字率偏低，为提高赤字率预留充裕空间。1998、2009年均是如此。二是上年赤字率偏高，但赤字之外的工具充足。过去几年主要依靠赤字之外的工具实现财政扩张。目前的困难在于上述两个条件都难以满足，赤字率连续多年居高不下，赤字之外的政策工具箱可选余地也在减少，当前PSL等赤字外工具只能作为辅助而无法成为财政扩张的主力。

结构视角看央地加杠杆的轮动：（1）我国政府部门加杠杆可分为三个轮动阶段：第一阶段是1997-2003年，中央政府加杠杆；第二阶段是2008-2014年，地方政府加杠杆；第三阶段是2020至今，央地同步加杠杆。总结来看，三轮央地轮动的共同点是上一轮休养生息的部门成为下一轮加杠杆的主力。

（2）当前加杠杆从地方切换到中央，主要原因是地方财政形势严峻，债务风险凸显，没有多余的加杠杆空间，而中央财政经过二十年休养生息后，加杠杆空间充足。

风险提示： 房地产拖累经济幅度持续减小而无需财政加码，可能导致本文财政的长期拐点结论存在风险；出口超预期同样如此；2024年经济增长目标设定较低同样如此。

【德邦医药】奕瑞科技(688301.SH)：毛利率持续提升，股权激励彰显长期发展信心

核心观点：

事件：公司发布2023年三季度报告，2023Q1-Q3公司实现营收13.97亿元（+26.54%）；归母净利润4.33亿元（-14.78%）；扣非净利润4.92亿元（+21.26%）。2023Q3单季公司实现营收4.40亿元（+14.71%）；归母净利润1.08亿元（-53.23%）；扣非净利润1.46亿元（+11.59%）。符合预期。

23Q3毛利率显著提升，费用率管控得当：23Q3收入同比增长14.71%，疫后下游需求+生产恢复高增长带动毛利率显著提升至58.70%。产能扩张+规模效应下Q3销售、管理、研发费用率同比下降3.21pct，当前公司销售净利率维持30.32%，盈利能力优异。

多产品线加快拓展，业绩确定性增强：2023H1，公司医疗CT及安检CT用二维准直器陆续进入量产阶段，同时对于新的医疗CT及下一代二维准直器产品的研发及拓展仍在继续。闪烁晶体碘化铯、钨酸镉已完成开发并已量产销售，GOS闪烁陶瓷完成工业及安检应用的开发并进入量产阶段，医疗CT探测器适用的GOS闪烁体取得研发突破，关键指标达到国际领先水平，处于送样评测及中试阶段。公司在碳板类复合材料成型的工艺研发上也取得较好进度，可进一步优化图像性能，已开始应用于公司部分探测器产品中。在公司对上游零部件及原材料的积极探索下，新业务拓展有望维持打开公司收入空间。

股权激励彰显长期发展信心。10月13日，公司发布限制性股票与股票期权激励计划草案，拟向激励对象授予总计100万股限制性股票数量，占本激励计划草案公告时公司股本总额的0.98%；拟向激励对象授予总计200万份股票期权，占本激励计划公告时公司股本总额的1.97%。本激励计划首次授予部分涉及的激励对象不超过455人，占公司员工总数（截止2022年12月31日）的36.78%。业绩考核目标为2024年归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润不低于8.20亿，2025年归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润不低于10.00亿元。激励覆盖面广，绑定核心人才与公司利益，彰显发展信心。

风险提示：关键核心技术被侵权的风险，技术升级迭代不能持续保持产品技术创新的风险，研发失败或无法产业化的风险，实施集中采购的政策风险，国际化经营及业务拓展风险。