【0659投资专栏】欣旺达一季报的高增长是否预示着新机会？

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国内有两大消费锂电池企业，欣旺达和德赛电池，他们的客户、发展路径和未来布局都相差无几，目前主要的区别是，苹果在德赛的营收占比较高，受到单一客户的影响较大，而欣旺达的客户分布较为分散，这一差别导致了两家公司的股价表现不同。比如欣旺达股价在2016年8月-9月由于国产手机的高速增长经历了一波上涨行情，但是2017年整年股价基本还是处在下跌趋势中；相反的，德赛电池2017年由于苹果新机发布的预期在上半年经历了一波上涨。2011年欣旺达通过与ATL合作进入了苹果产业链，在iPhone3、iPod电池供应的占比达到20%，但是iphone4却全部换成了德赛电池，从此德赛就一直领先于欣旺达，直到欣旺达2014年底收购电芯企业东莞锂威后，它才在2015年实现净利润反超德赛、2017年实现营收和净利润双反超德赛，而且盈利能力和业绩增速都超过了德赛。目前德赛的市值只有68亿，欣旺达却达到了175亿，因此，今天先讨论欣旺达的机会和风险。

  一、机会

欣旺达跟其他大部分电子制造企业一样，受到手机终端和电脑的需求影响较大，而电池又属于创新和价值提升较慢的部分，因此欣旺达和德赛近几年的股价都没有超过2015年的最高价。其实2017年欣旺达的营收增长很快，达到74.8%，只是净利润由于原材料价格上涨、动力电池等新产品研发投入加大、财务费用增加（募投项目提前实施）、以及汇兑损失增加等原因导致增长慢于营收，只有21%左右。不过，欣旺达2017年四季度和2018年一季度的业绩情况似乎预示着好转趋势：2017年四季度单季净利润增速同比增长了46%，前三季度的增速只有5.7%；2018年一季度净利润预计增长40%-70%，扣非净利润中值同比增长40%左右，延续了快速增长的势头。关于欣旺达未来成长性的具体逻辑其实很多研报都有，大同小异，熟悉的朋友可以略过，主要有两点：

1）多电芯电池的渗透率提升带来单机价值上升

目前手机功能越来越多，导致手机耗电量不断增加，相应地对电池容量的需求也就越来越大。原来电池容量的增加可以靠增加手机尺寸来解决，但是现在尺寸增加也到了一个瓶颈，而手机功能创新还在继续，特别是5g时代，有研究提到5g手机按照目前的容量可能半天就没电了，因此电池容量提升是未来几年必定会面临的问题和机会，在材料端没有根本性改变的情况下，多电芯+快充是目前较可取的方案和趋势。

多电芯不是多个电池叠加，而是将电芯一分为二，更充分地利用手机内部空间实现更大容量。快充指的是利用较短时间提升充电电压或电流，进而提升单位时间内充电量。快充需要一整套特定的电芯、电路、充电器、数据线及接口，要求电芯、接口等能够承受较大的电压或电流，当前技术已基本成熟。 多电芯整合与快充技术使得保护电路及充放电复杂程度大大提高，温度保护、 数据传输、负载均衡、电路保护等模块的BMS 及 Pack 设计难度增大，整个电池 BMS、 Pack 环节的附加值大幅提升。

苹果作为手机创新的引领企业，iPhoneX 电池采用了高成本的双电芯、堆叠式类板(SLP)设计，是 iPhone X 最大亮点之一，两块电池一竖一 横呈 L 形排列，利用手机内部空间实现 2716mAh容量，比 iPhone 8 Plus 多出 41mAh，而与之宽度相差不多的 4.7 寸 iPhone 7 电池只有 1960mAh，充满电后的电池续航时间比iPhone 7 最多可延长 2h。L 型电芯整合设计充分提升了 iPhone X 内部空间利用率，能为复杂的 3D 感测等新增功能节省出更多的手机内部空间。同时，iPhone X也搭载了快充设计。 根据iSuppli 对 iPhone BOM 拆分的数据，采用双电芯方案后 iPhone X 电池价值量大幅提升至 9 美元，增加了50%，如果安卓机跟进这个方案设计，那手机电池市场的增量空间就出来了。欣旺达2014年通过iPhone6plus机型切入A客户供应链，此后在大屏机型上一直保持着50%左右的份额，在iPhone X机型也占据半壁江山；在主要国产机华为、小米、OV、联想、魅族上均保持着30%左右的市场份额。此外，由于公司并购东莞锂威后拥有了上游电芯业务，公司毛利率比竞争对手高，因此，如果多电芯+快充方案能如预期一样快速渗透，欣旺达肯定是最受益的标的。

2）公司在笔电市场的份额提升

笔电（含Macbook，超极本以及平板电脑）兴起时市场主流是使用18650电池，这是台湾厂商（新普、顺达、加百裕、新盛力）的垄断市场。近几年笔电的轻薄化是主要趋势，18650圆柱电池已慢慢被聚合物软包电池替代：2010年软包锂电池在笔电市场的渗透率是7%左右，2016年软包渗透率已经达到40%左右，根据EnergyTrend预计，2018年软包锂电池将占据笔电70%的份额。相比台湾厂商的18650电池封装，大陆厂商在软包电池封装的技术工艺、设备产线并不落后于人，因此欣旺达有望凭借软包电池实现对台湾厂商市场份额的侵蚀。

笔电电池单价与盈利能力较智能手机高不少，因为笔电的显示屏、性能、功率远大于智能手机，电芯数量、BMS复杂程度、电池体积也相应提增，因而其电池单价通常是智能手机电池的数倍。以苹果 Macbook Pro 为例，其电池单价接近 300 元左右，是 iPhone7/8 的 6 倍以上，iPad mini 与华为 Matebook 电池单价也达到 100 元左右，是 iPhone 7/8 的 2 倍以上、安卓手机的 3倍以上。在毛利率方面，以欣旺达为例，其笔电的 Pack 业务毛利率通常在17%以上，高出智能手机 Pack 业务5个百分点左右。根据 IDC 公布的数据，2016年全球笔电出货量约为 3.6 亿台，智能手机出货量约为 15 亿部，后者虽然是前者的四倍，但考虑到上文提及的笔电电池是普通智能手机电池单价的 3 倍以上，粗略估计每年笔电电池市场收入规模与智能手机电池相当，预计每年需求在200~300 亿元左右。

目前公司已突破A客户（iPad和 Macbook）、华为、小米、联想和微软供应链，同时与戴尔、惠普等厂商积极接触。2015 年，公司实现笔电锂电池业务收入 2.58 亿元，2016 年该业务收入3.88 亿元，同比增长 50%，2017年上半年继续快速增长到了5.61亿，已经占公司营收的10%。按照公司在笔电市场达到手机市场的地位来做预期，目前这个业务的增长空间还比较大。

  二、风险

关于欣旺达的主要风险，个人觉得主要在多电芯+快充方案在安卓手机的渗透进展，因为虽然理论上这个方案的趋势明显，但是在成本面前，有多少手机厂商采用还是未知数，至少目前能找到的信息不多，因此这个逻辑还需要后期跟踪产业链情况才能有信心确定，有这方面信息的朋友恳请多提供。

（欣旺达的其他业务包括动力锂电池、智能硬件、储能系统和智能制造，占比不到20%，今天这部分不做讨论的原因是暂时看不到公司在这几个业务领域的独特竞争优势，所以先维持中性）。

参考研报来自海通证券和天风证券。