▍2019Q1公司GMV（TTM）/营业收入同比+181%/+50%，Non-GAAP归属净利率-30%，业绩符合预期。
2019Q1，公司TTM GMV5,574亿元，测算单季度GMV为1,520亿元，同比/环比分别+130%/-26%；营收达45.5亿元，同比/环比分别+228%/-20%，环比较大负增长因一季节淡季所致。2019Q1公司实现GAAP/Non-GAAP归属净利润-18.8亿/-13.8亿元，对应利润率分别为-41%/-30%，同比-21/-11pcts。
▍用户良性增长，人均GMV稳健提升。
2019Q1，公司年活用户达4.43亿，较2018年末增加约2500万户，同比/环比分别+50%/+6%；季度平均MAU为2.90亿，较2018年末增加约1700万户，同比/环比分别+74%/+6%；新增用户拥有更强的购买意愿和购物频次，年度活跃用户人均贡献GMV稳步增长至1,257元，同比/环比分别+87%/+12%。
▍商户数量增长、广告营销方式日益成熟等原因共同推动货币化率回升至3.0%。
公司披露Q1货币化率（TTM）为2.9%，测算Q1单季度货币化率为3.0%，同比/环比分别+0.9/+0.2pct，连续两季度环比下滑后开始环比回升，源自：1）商户数量持续快速增长：2018Q3约200万商家，2018Q4商户数量约360万，2019Q1商户数量继续增长。2）广告产品日益丰富，变现能力增强，商户有更强的意愿投放广告。目前广告主要形式包括：关键词搜索、展示位如信息流中的banner、品牌馆广告、场景推广。2019Q1，佣金费率为0.39%，较2018Q3/Q4显著回升，缘于腾讯支付的佣金费率保持较高折扣，而公司对商户的整体折扣力度有所保留。
▍毛利率回升至81%，营销投入维持高位，假设当季营销费用约50%用于招募新客，推算新增年活用户人均分摊营销费用约99元，引流成本趋势性上升，绝对数额仍显著低于中心化电商（天猫、京东新客成本在200+元/人）。
2019Q1公司毛利率回升至81%，同比/环比分别+4%/+6%；Q1营销投入维持高强度，Non-GAAP营销费用率103%，同比+15%，环比持平。新增年活用户人均分摊营销费用提升至197元（测算阿里/京东同期494/758元），同比/环比+175/+15元，营销驱动获客边际效用递减但仍具备流量成本优势。2019Q1公司Non-GAAP管理/研发费用率分别为1%/12%，同比-1/+7pcts，管理费用率优化，研发费用率持续提升。综上，2019Q1公司Non-GAAP整体费用率117%，同比/环比分别+22/+4pcts。
▍风险因素：
目标客群收入及品牌认知提升后向其他电商迁移；电商行业竞争加剧，小型社交电商迭起。
▍投资建议：
维持2019-2021年GMV预测为8,956亿/1.25万亿/1.59万亿元人民币；鉴于消费形势相对低迷而电商竞争加剧，下调公司2019-21年营业收入预测至280.3亿/400.4亿/543.3亿元人民币，对应整体货币化率3.1%/3.2%/3.4%；预计逆势营销抢占市场份额、加大人才投入提升流量分发效率、防范运营风险将带来较高营销与研发投入，下调non-Gaap口径归属净利润预测为-34.9亿/0.5亿/13.3亿元，对应全面摊销EPADS分别为-3.05/0.04/1.16元；下调Gaap口径归属净利润为-57.3亿/-31.5亿/-30.2亿元，对应全面摊销EPADS分别为-5.00/-2.75/-2.64元（原为-0.03/1.80/10.16元）。给予目标价23.5美元，对应2019年0.2x P/GMV，维持“增持”评级。
