自力救济模式上线：银行间债券市场开启违约处置新阶段

2019年6月17日，中央国债登记结算有限责任公司(以下简称“中央结算公司”)发布《中央结算公司担保品违约处置业务指引(试行)》，银行间市场清算所股份有限公司(以下简称“上海清算所”）发布《银行间市场清算所股份有限公司债券回购违约处置业务实施细则(试行)》和《银行间市场清算所股份有限公司回购债券拍卖处置业务实施细则(试行)》，以及全国银行间同业拆借中心(以下简称“同业拆借中心”)发布《全国银行间同业拆借中心回购违约处置实施细则(试行)》(前述文件以下统称为“违约处置新规”，三家机构统称为“处置机构”)，共同构建及明确银行间债券市场的债券违约处置新制度，开创银行间债券市场债券快速处置新阶段。

处置新规的发布，立即引发了境内外市场参与者的密切关注以及对相关问题的深入探讨。6月20日，中央结算公司及同业拆借中心也分别通过中国债券信息网(www.chinabond.com.cn)和微信公众号“CfetsOnline发布”进一步发布了关于违约处置新规的答疑。

基于对违约处置新规的解读以及我们与相关市场参与者的讨论，我们拟通过本文做一些初步梳理、探讨和展望。

各家处置机构颁布的违约处置新规均为银行间债券市场的参与方提供在交易对手方出现违约情形后的债券快速处置服务，但从适用交易范围、申请主体、处置方式、价格确定方式以及拍卖系统等方面有所差异，在此我们对于其核心安排简要梳理如下：

与强调通过司法途径实现担保物权的抵押权不同，《物权法》第219条规定：“债务人不履行到期债务或者发生当事人约定的实现质权的情形，质权人可以与出质人协议以质押财产折价，也可以就拍卖、变卖质押财产所得的价款优先受偿。” 该条款赋予了质权方在债务履行期届满或者其他约定的实现质权的情况下进行自力救济的权利，即质权方有权与出质方协商一致折价，也可以就担保品进行拍卖、变卖以清偿债务。

值得注意的是，根据《物权法》第220条的规定，“质权人在债务履行期届满前，不得与出质人约定债务人不履行到期债务时质押财产归债权人所有”。因此，质权方不能要求出质方在达成回购交易时就对相关的折价处置做出安排或者事先签署相关协议，必须等到实现质权时，方可在协商一致的基础上与出质方达成折价处置安排。这就需要出质方在实现质权时提供支持和配合，并且双方能够在折价的价格上达成一致，否则折价处置就无法操作。但对于拍卖处置和变卖处置而言，实现质权时出质方的配合并不是必须的。

尽管如此，由于通过银行间债券市场交易的债券均需托管在登记结算机构（中央结算公司或上海清算所），因此，如果需要实现自力救济的折价、拍卖或者变卖，其中最为重要的环节是需要能够实现质押债券权属的登记过户，否则就无法完成质押债券的处置，而该等登记过户手续又需要相应的债券登记结算机构的配合。但是在债券违约处置新规出台之前，从债券登记结算机构角度，除在特定情形下可进行协议折价并办理非交易过户外，缺乏办理相关债券拍卖、变卖以及相应过户的规范性文件作为依据，导致银行间债券市场项下以债券为履约保障品的质权方难以行使其在《物权法》项下赋予的自力救济的权利，而只能求助于司法途径来实现质权。

然而，根据《银行间债券市场债券登记托管结算管理办法》第7条的规定，“提供债券等质押物的管理服务”属于债券登记托管结算机构的职能，而作为“质押物的管理服务”的自然延伸，担保品的违约处置以及相关的结算、过户服务本身也可视为该规定授权范围的一部分。违约处置新规的出台则进一步为相应的登记过户手续提供了具体的操作依据，使得持有银行间市场债券质押担保的市场参与者有了可切实行使的快速自力救济的途径。

推出债券违约处置业务，主要目的在于解决出质方出现违约情形时质权方无法快速实现其质权的问题，提升实现质权的效率以尽快化解已经出现的违约风险，从而保护质权方合法权益。故目前违约处置新规项下的机制仅适用于出质方出现违约事件的情形。

同时，考虑到银行间市场参与者均为具有丰富经验的金融机构，基于市场效率优先，除协议折价之外，处置机构将有权按照质权方的单方申请，在进行形式审查后即可发起标的债券的违约处置。

推出债券违约处置业务，主要目的在于解决出质方出现违约情形时质权方无法快速实现其质权的问题，提升实现质权的效率以尽快化解已经出现的违约风险，从而保护质权方合法权益。故就目前违约处置新规项下的机制仅适用于出质方出现违约事件的情形。

同时，考虑到银行间市场参与者均为具有丰富经验的金融机构，基于市场效率优先，除协议折价之外，处置机构将有权按照质权方的单方申请，在进行形式审查后即可发起标的债券的违约处置。

目前违约处置新规项下机制也充分考虑了出质方的合法权益，主要体现在：

• 拍卖保留价的设定。以拍卖形式处置标的债券的，处置机构将为标的债券投标设定保留价，低于拍卖保留价的投标报价均属无效投标，以保障出质方的债券并不会以过低的价格出售而损害出质方的利益。尽管细节规定上有所不同，三家处置机构就拍卖保留价的参考基准均为：(i)债券在银行间债券市场拍卖日前30个交易日的平均成交价格，以及(ii)标的债券在拍卖日前1交易日的债券估值价格；同时允许存在一定的合理价格折让。
  

• 变卖最低价的设定。以变卖形式处置标的债券的，为了避免质权方以及第三方受让方串通或者以其他形式损害出质方的权益，中央结算公司及上海清算所均要求出质方和第三方受让方协商确定的变卖价格不得低于标的债券的公允价值（其中中央结算公司以处置日前1个交易日中债估值全价作为公允价值；上海清算所则以变卖日前三十30个交易日的平均成交价格或在处置日的前1交易日上海清算所估值价格作为公允价值）。同时考虑到市场行情变化及实际的市场需求情况，也允许在出质方书面同意的前提下，以低于公允价值的价格进行变卖处置。

作为竞拍人参与拍卖或买受人参与变卖：目前违约处置新规并未限制境外投资者参与违约处置项下担保品的拍卖或变卖。但是，考虑到债券通必须通过第三方平台（如Tradeweb或Bloomberg）进行交易的客观限制，对于新推出的违约处置项下的相关债券的买受，我们估计在完成相关系统对接前，仅(R)QFII或CIBM Direct准入模式下的境外投资者可以在违约处置项下参与购买或竞买。

作为出质方或质权方：对于CIBM Direct项下可以参与回购交易的境外投资者（如境外央行类机构、境外人民币业务清算行和参加行），目前违约处置新规也并未对其设置特殊的准入管理，我们理解原则上其均可作为出质方与质权方参与违约处置；而对于其他业务项下针对质押债券适用担保品管理及违约处置安排，根据目前市场操作，需要受限于境外投资者及相关对手方与相关债券登记托管结算机构的具体协议约定，以及相关债券登记托管结算机构的具体规则适用范围。

根据目前违约处置新规的规定，在违约处置程序进行的过程中如出质方进入破产程序，则可能构成进行违约处置程序的中止情形。根据中国《破产法》，只有在第七十五条项下明确规定了在重整期间暂停行使担保权，但单就法院受理破产申请这一情形，在法律的层面也并非完全清晰，从实务角度一般倾向于认为破产财产的执行程序在破产受理后即需要暂停。但是实践中，如果《破产法》没有明确要求暂停行使担保权，也没有给破产主体或其他债权人造成损失，则被管理人挑战的可能性也相对较低。我们注意到各违约处置新规并未对出质方进入破产这一问题进行详细论述，由此可见，目前的操作仍可能是需要具体情况具体分析，除法律明确规定暂停行使担保物权的情形之外（如出现该情况则落入“中止”条款），处置机构可能根据届时的情形以及违约处置的实际开展程度作出决定。

如前所述，目前违约处置机制的核心目的以及适用场景为出质方违约情形下，质权方通过相关机制快速处置担保品并清偿相关债务，这也源于质押融资关系项下承担主要信用风险的通常是资金融出方的考量。因此，目前违约处置机制并未向出质方提供额外的违约救济手段。

但是，回购交易与一般贷款交易不同的是《中国银行间市场债券回购交易主协议（2013年版）》（以下简称“回购主协议”）也对作为资金融出方的逆回购方违约进行了约定（例如回购主协议第五条第(七)款第5项规定的“自身或其监管部门启动针对其的接管、破产、清算等行政或司法程序……”等情形），如出现此情形，正回购方通常的诉求是提前终止交易，偿还相关债务并取回担保品，以防止担保品价值随市场波动造成减损或被卷入相关程序中。

此外，对于市场上多以正回购方身份参与回购交易的外资银行或中小规模的中资银行，如何在违约处置新规中更好地保护其合法权益也是在下一个阶段值得继续探索的方向。但是就目前来看，违约处置新规的出台并未对出质方本身享有的权利造成减损。

目前的违约处置新规针对的是对手方（即提供担保品的一方）违约，并非债券发行人违约的情形。

针对债券本身的信用风险，一个可能的思路是采取担保品盯市管理机制，由债券登记托管结算机构根据盯市结果适用自动增补、替换标的债券（例如，约定或设定在发生债券违约时自动置换违约的质押债券，或者在系统识别该债券价值贬损时，增补额外的债券），但该等安排也受限于市场成员及对手方与相关债券登记托管结算机构的协议约定，以及相关债券登记托管结算机构自身相关业务规则的规定（我们也了解到，就拟推出的银行间债券市场三方回购交易，即会统一适用担保品盯市管理机制）。

目前违约处置新规所直接适用的法律关系仍限于质押关系，同业拆借中心在违约处置新规中提及“银行间市场买断式回购正回购方触发违约事件时，回购债券可参照本细则进行违约处置”。但是，考虑到买断式回购与质押式回购的基础法律关系存在一定的差异，在买断式回购项下采用的是债券权属转移的机制安排，而非质押安排，如要将担保品违约处置机制适用于买断式回购，还应考虑买断式回购的特殊性。

买断式回购中涉及的券包括回购债券和保证券，从违约处置的角度应做区分考量：对于保证券，其性质为质押担保，适用现行的违约处置机制不存在障碍；但是对于回购债券，在正回购方违约的情况下，目前回购主协议关于买断式回购特别条款本身即允许将正回购方本应向逆回购方支付的款项与逆回购方本应向正回购方返还的回购债券的市场公允价值相互抵销，进行差额支付，亦即基于买断式回购项下回购债券已经进行权属转移的特性，直接将回购债券按照公允价值进行折价抵偿。

尽管已存在前述机制，对于买断式回购交易项下的回购债券，基于市场或债券本身流动性等问题，从当事方角度，引入违约处置项下的部分机制作为对回购债券的违约处置方式，可能可以更好地进行价值发现，确保差额计算的公允性。为此目的，一个将违约处置机制和现有买断式回购特别条款项下机制进行衔接的可能的思路和抓手是：回购双方在回购主协议的相关配套协议中明确允许逆回购方通过违约处置新规处置买断式回购项下的回购债券，并约定以逆回购方就回购债券申请处置机构进行违约处置所得的金额，作为回购主协议项下的“市场公允价值”，以此作为守约方根据买断式回购特别条款第三条第(三)款进行差额计算的基础，从而使得对相关回购债券价值的认定更贴近实际的市场情况。

金融资本部齐冠云对本文亦有贡献