再论资金分歧丨国盛固收杨业伟团队

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1 季度增量有限，并且 5 月政府债券供给高点或已过。 1 季度政府债券净融资 4.1 万亿，如果假定 75% 的地方债在上半年完成发行， 5000 亿补充银行资本金特别国债在 2 季度发行，结合其它政府债发行情况，我们预计 2 季度政府债券净融资在 4.4 万亿左右，相对于 1 季度增量有限。而且从这个月发行节奏来看，本周政府债券净融资 6723 亿元，是去年 12 月以来最多的一周。下周净融资将下降到 3443 亿元，本月前三周合计 1.3 万亿左右，本周或是本月融资最高的一周。意味着月内供给压力最高峰或已过去。

其次，关注财政存款的变化。 由于政府债券密集发行，资金拨付可能相对滞后，这导致前 4 个月财政存款同比显著多增。今年前 4 个月财政存款更加 1.19 万亿，而去年同期为 -1874 万亿，今年同比多增 1.38 万亿。财政存款同比多增对流动性产生类似资金回笼效果，体量相当于 0.5 个百分点的存准率增加。虽然 5 月政府债券的密集发行可能会继续推高财政存款，但后续供给高峰期过后，可能形成资金的被动投放，因而需要继续关注财政存款变化。

而最为重要的，则是央行的操作和对流动性的态度。 由于降准已经实现了较大体量的资金投放，叠加回笼需要时间，因而在一定时期内，我们预计资金依然会保持宽松。央行降准 0.5 个百分点，释放 1 万亿左右流动性。而本月到期的 MLF 为 1250 亿元，买断式回购到期量为 9000 亿元，合计 1.025 万亿。从过去几个月央行操作来看，如果合并 MLF 和买断式回购，央行基本上都是等量续作或者超量续作。因此，即使本月考虑到降准，假定缩量续作一半，降准和买断式回购合计资金净投放也在 5000 亿以上。以当前 8.65 倍的货币乘数计算，也能够支撑 4.3 万亿左右的融资需求。而去年 5 月社融仅为 2 万亿，因此，当前资金宽松的状况会保持。我们预计季末冲击之前，当前资金宽松状况都不会发生太大变化。

而当前流动性最为关键的观测指标则是大行的负债压力和资金融出规模。 如果国股行负债缺口有限，并且每天有较大规模的资金融出，那么资金就很难趋势性收紧。从当前情况来看，由于信贷走弱后资产配置需求减弱，以及央行降准释放资金，银行负债缺口压力显著缓和。本周银行存单净融资 -685 亿元， 4 月以来周均 919 亿元，显著低于 2-3

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