2022年1月在春节前置和市场情绪脆弱双重影响下，销售延续下行，出险房企锐减，融资继续弱势，土地拍卖近年来新低，各方面总体比较差，亟待改善时机。
经营层面：1月房地产销售继续走弱，70城商品房销售面积环比和同比下降超过35%，销售额降幅在20%左右，一部分原因是春节假期提前到1月底有关，但主要还是显示出购房热情疲软。分城市看，仍然是一线城市最为强劲，销售仍环比小幅上升，但由于去年1月销售高基数，同比仍然是30%左右的降幅；二线及以下城市销售环比下降30%左右，三四线城市同比下降超过45%，只有少数城市稳定或增长，不少城市有均价走低态势。
土地市场方面：1月推地面积环比和同比分别下降81%和47%，即便剔除春节前置因素，推地面积尚不及去年春节所在的2月，是2016年2月以来月度推地新低。成交方面，成交面积降幅小幅超过推地，成交溢价率维持4%的低位而流拍率上升到27%的高位，土地成交额环比和同比分别下降88%和70%，明显超过面积，与溢价率走低有关。分城市看，一线城市没有成交，二线城市成交降幅低于推地，而三四线城市反之，反映出三四线城市实际拍地热情更弱。
资金和融资方面：1月新增居民中长期贷款随销售同比下降超过20%，环比受额度充沛带动下翻倍增长，不过增幅仍然不及去年同期。债券和非标领域，1月房地产境内债券、美元债、信托净增量分别为-62亿元、-52.5亿美元和-500亿元，合计净回笼资金近900亿元。境内债券融资虽有释放但是仍然不及到期，而且新发行主体高度集中在国企和少部分优质民企，而且民企发行票面利差较行业风险释放前有不同程度的抬升。到期方面，2022年2月债券到期量不大，但3月将迎来兑付高峰期，各个渠道都有近300-600亿元到期量，加上元旦和春节后多个主体仍在暴露实质风险，而销售不见好转，融资难度会持续较大。
重点覆盖房企1月平均销售面积和销售额均明显下降，环比和同比分别下降47%和30%左右，降幅超过全国平均而且销售额降幅小幅超过销售面积，与风险企业销售持续锐减有很大关系。个体层面，只有碧桂园销售稳步增长25%，其余几乎都是下跌的，出险和负面消息的房企销售金额腰斩到两位数；拿地局限于杭州三轮土拍的几家公司，大部分无拿地行为。
二级方面：受个券风险暴露和市场情绪弱化影响，境内债券行业利差仍然走扩，不过由于新发国企和优质民企债券入池、弱资质民企评级被下调导致各个评级利差走势不一，剔除样本全变化影响后，可比口径利差都是走扩的。其中AAA、AA++、AA评级利差均值分别走扩74bp、走扩162bp和走扩4bp。美元债方面总体回报为负且扩散到投资级领域，投资级和高收益地产回报分别为-3.35%和-10.46%。上半月受世茂、雅居乐等主体负面消息影响整体曲线大幅下挫，并且对相对稳定的优质企业也有较大传染；第三周预售资金政策调整消息利好强劲反弹，不过高低资质分化还比较明显，优质企业相对反弹幅度更大，临近节前合生和龙光继续传出负面消息，对板块又有一定冲击。
1月销售在短暂回暖后再次下跌，而且并不完全是因为高基数和春节前置的影响，与供需两方面因素都有关；融资和房企现金流也并无实质性改善。后续看，需关注利好政策的实际执行情况，例如2月10日证券日报报道[1]的全国性预售资金监管统一办法需关注政策执行速度以及实际释放资金比例，考虑到“保交房”仍为政策主要目标，总体上对问题房企资金面助益有限。流动性比较紧张、到期压力大的房企接下来还会面临比较大的兑付考验，可能仍会暴露新的风险主体。在此背景下，债券市场情绪短期还会维持低位甚至波动下滑，我们仍然维持国企、绝对优质民企债券作为城投分散品种而中低资质房企债券尚未迎来投资拐点的判断。
新房销售：根据中国指数研究院统计，2022年1月我们跟踪的70城商品房销售面积环比下降35%、同比下降36%，销售额环比下降19%、同比下降22%。销售继续回落，部分与2022年春节相比2021年提前了10天左右，假期从1月底开始有关，传统假日期间推盘买房行为比较少。不过仍然还是显示出购房热情疲软，推盘不多，景气低迷状态下返乡置业潮更为清淡。分城市看，一线城市表现相对强势，销售面积环比下降12%，由于均价上调，销售额环比小幅上升1%，上海和深圳销售大幅上升，不过由于去年1月销售高基数，四个城市同比都是明显下降的，导致整体一线城市销售面积和销售额同比下降35%和24%。二线及以下城市销售环比下降30%左右，其中三四线城市同比下降超过45%，只有少数城市销售环比和同比稳定或增长，包括成都、贵阳、西宁、唐山，其中唐山销售额增速不及销售额，2021年下半年起均价波动下行，有明显的降价现象。除了唐山外，郑州、徐州、赣州、岳阳、常德、韶关、肇庆也有不同程度的价格波动下行现象。
二手房销售：1月已披露二手房成交面积统计的城市有17个，环比只有南京和苏州增长，同比所有城市都弱于去年1月，其中杭州、东莞、青岛、衢州、阜阳、临安几乎同比都是减半下降。
受房地产销售下行影响，土地市场继续景气下行，推地、成交都是2017年以来新低。1月300城推地面积仅4042.39万平米，环比和同比分别下降81%和47%，即便是考虑春节因素前置，推地面积尚且不如去年春节所在的2月，是2016年2月以来月度推地面积新低。成交面积仅2815.4万平米，环比和同比分别下降84%和51%，同样是月度成交最低且较次低下降了26%。土地成交金额909.1亿元，环比和同比分别下降88%和70%，降幅超过面积。分城市看，一线城市没有成交，二线城市推地、成交面积和成交额分别都是环比下降超过85%、同比下降超过60%；三四线城市环比下降近80%、同比下降超过30%，与三四线城市基数就偏低有关，不过二线城市成交降幅低于推地，而三四线城市成交降幅超过推地，仍然说明了三四线城市相对更差。土地市场景气低迷，是房地产销售下降的间接结果，政府推地和房企拿地积极性都有下行，1月土地成交溢价率维持在4%的低水平，同时流拍率上升到27%的高位。
根据央行数据，1月新增居民中长期贷款7424亿元，同比下降21.42%，同比剔除了因银行房贷额度影响，按揭随销售下降。环比来看，1月额度充沛，环比增长108.7%，在历史1月增幅来看比较显著，但与去年1月增长了115%相比还是略有不足。
发行和净融资：1月房地产境内债券、美元债、信托发行量分别为208亿元、8亿美元和104亿元，扣除到期后净增量分别为-62亿元、-52.5亿美元和-500亿元，净融资均为负，合计净回笼资金近900亿元。分项来看，2021年11月以来境内债券虽然有新增发行，但发行总量不及到期导致净融资仍为负，而且高度集中在国企和少数几家优质民企，1月龙湖、万科、滨江完成新债发行，其中龙湖发行的3+3和5+3年公司债票面利率分别为3.49%和3.95%，与2021年5月发行的新债票面利率接近，不过此间基准利率下行30bp左右，说明利差有一定抬升；万科发行3年期中票，票面利率2.95%，利差没有明显走扩，可能由于国企背景加持；滨江发行两支SCP，票面利率分别为4%和3.66%，较2021年3月发行短融时的利差有50bp以上的上升。美元债发行量小，发行全部来自国企，投资级主体远洋集团1月27日在原有2025年绿色债券基础上增发2亿美元，初始价6.5%区域，最终指导价和发行价为6.4%；华发股份1月24日以担保结构定价364天、2亿美元新债，最终指导价和发行价为4.2%；BB档主体绿城中国1月20日定价3年期、4亿美元信用增强债券，由浙商银行杭州分行提供SBLC，初始价2.4%区域，发行价为2.3%。信托方面，1月受项目获取不易、尽调也受到春节因素一定干扰，发行量进一步下降到新低，而到期量大，净回笼持续高位。相对有持续恢复的结构化产品，1月房地产ABS发行量达到262.73亿元，在12月基础上继续回升，边际改善，不过绝对规模与其他渠道相比还有不小差距，对整体融资恐难有支撑，而且主要是银行释放资金额度的RMBS类产品，对缓解企业流动性方面作用有限。
到期：2022年房地产境内债、美元债、信托到期回售量分别为4438.8亿元、518.4亿美元、5591.6亿元，较2021年分别下降39%、增长7%、下降29%。合计到期回售量1.3万亿元，较2021年的1.8万亿元有一定缓解，不过这其中没有包含尚未发行的短期限产品。到期节奏看，境内债券主要到期在3月和三季度，到期回售量占到全年的一半；信托比较平均，单月到期量在300-600亿元，单季到期量在1300-1600亿元左右；美元债除了2月、5月、12月，基本每月都有50亿美元左右的到期量，相对来说上半年到期压力较大，占到全年的60%左右。具体月份，2月到期量不大，不过3月将迎来各个渠道的到期高峰，包括境内债、美元债、信托分别为570.5亿元、56.77亿美元、480亿元，加上部分主体仍在暴露实质风险，如果政策实际执行力度不及预期、销售持续低迷，上可能导致整体信用风险继续上升。个券方面，龙光3月有2支债券进入到期、回售，合计金额33亿元，新城有3支合计30.3亿元，世茂、中南、合景分别有1支境内债券金额都在10亿元左右到期或回售；美元债方面融信、正荣、雅居乐、绿地、新城各有1支债券到期，其中融信、雅居乐到期金额超过4.5亿美元，到期压力相对较大。
本部分我们重点观测2021年中指销售额排名百强且数据比较齐全的房企（共79家）的经营和融资状况表现。
重点覆盖房企1月平均销售面积和销售额均出现明显下降，环比下降47%左右，同比下降30%左右，且销售额降幅小幅超过销售面积，降幅超过全国平均，与风险企业销售持续锐减有很大关系。主体方面，只有碧桂园销售稳步增长25%，其余几乎全部是下跌的，出险和负面消息较多的房企销售腰斩到两位数。拿地局限于杭州三轮土拍的几家公司，大部分无拿地行为。
销售方面：1月79家重点覆盖房企中，恒大、佳兆业、新力、蓝光、华夏幸福、佳源、中交地产、红星、康桥、绿都、力高、恒泰、彰泰未披露经营数据，其余66家房企平均销售面积、销售额分别为54万平米、78亿元，环比分别大幅下降46.4%和47%，同比分别下降29.4%和32.1%，降幅均明显超过全国平均，与风险企业销售持续锐减有很大关系。个券层面，销售面积和销售额同比增长的主体分别只有9家、6家，其中只有碧桂园和建业销售面积、销售额同比实现增长，碧桂园同比增长25%、稳定且增速较高，建业主要是低基数效应，其余主体要么销售面积增但销售额下降，要么销售面积下降但销售额增长且销售额增幅基本在个位数范围内，而且这些主体都是国企为主，民企中只有龙光、荣盛销售面积同比增长但销售额也是下降的。出险和负面舆情较多的民企销售锐减，包括世茂、阳光城、融信、富力、奥园、禹洲、三盛、花样年、朗诗销售额腰斩，其中禹洲、花样年销售额降幅显著超过销售面积，销售均价明显回落。
拿地方面：重点覆盖房企中只有9家披露了1月拿地，其中华润、绿城、滨江拿地超过30亿元，都是杭州三轮土拍所得。
1月受个券风险暴露和市场情绪弱化影响，房地产境内债券行业利差持续走扩。1月新发国企和优质民企债券、弱资质民企评级被下调导致各个评级利差走势不一，剔除样本券变化影响后，可比口径下1月房地产债券行业利差与12月相比继续呈全面走扩态势。具体的：（1）AAA评级行业利差均值走扩74bp、走扩个券占比37%，与12月相比走扩幅度和范围都明显收窄，其中利差走扩较大的主体有荣盛发展、融信集团、时代控股，个券走扩幅度都超过1000bp。其中荣盛1月10日公告美元债交换成功、兑付压力有一定后移，但流动性压力仍未得到根本性改善、商票仍处于持续逾期状态，控股股东提出向私募基金产品转让不超过1亿股的计划反映出这一点，而且2022年下半年公司面临回售的境内债券余额有40亿元、下属项目公司出现由公司担保的关注类贷款9.28亿元，基于此大公将其展望调为负面，债券估值承压；融信虽然间接股东融信中国积极回购美元债展现出较强的偿债意愿，但因融资渠道受限、销售下滑及债务迎来到期高峰，1月14日穆迪将融信中国的家族评级从“B2”下调至“B3”，导致其境内债券利差上移。此外新城、龙光的利差也有100bp以上走扩，而融创、金科多只个券利差收窄1000bp以上，其中融创过去几个月个券利差持续大幅波动体现出市场预期的多番调整，金科一定程度上受益于新发债券的顺利完成。（2）AA+评级中阳光城和禹洲评级被下调移除样本，剔除样本券影响后可比口径下利差均值上行162bp，利差走扩个券占比75%。个券方面，利差走扩居前的主体包括中南建设、中骏集团、世茂建设、宝龙实业等，个券利差走扩幅度在100bp以上，利差收窄的主体主要是西安高科和光明集团。（3）AA评级受到禹洲评级下调后移入样本导致利差均值大幅走扩3270bp，剔除后可比口径样本利差均值走扩4bp、走扩个券占比79%，整体表现比较稳定。个券方面，福州建工相关个券利差上行15-25bp，走扩幅度靠前；华远地产、天恒置业利差收窄25bp，收窄幅度靠前。
美元债方面，1月地产债先抑后扬，高收益开年经历十连跌，投资级受溢出效应负面影响跟随下跌，中下旬政策利好释放后市场强劲反弹，但也仅限于相对优质企业。1房地产板块总回报为-7.67%，其中投资级和高收益地产回报分别为-3.35%和-10.46%，高收益遭遇大幅下滑。从收益率和利差水平来看，1月地产投资级BBB档收益率中枢分别上行38bp、433bp、1600bp，利差中枢分别走扩13bp、373bp和1100bp。月内呈现先抑后扬走势，具体来看，开年第一个交易日高收益地产表现稳定， 短端看到融创、中骏、雅居乐、世茂等买盘，但1月4日世茂境内信托违约导致高收益板块显著走弱，第一周世茂3年期债券大幅下跌26pt，其他高收益地产主体也受到波及，跌幅靠前的主体包括时代、雅居乐、合景泰富，曲线下跌8-15pt不等，1月5日龙光美元债票息支付日之前遭到抛盘，曲线下跌3pt左右，同日其他同区域主体如时代、中骏、合景、雅居乐也明显下跌2-4pt。第二周市场情绪继续快速恶化，高收益地产出现五连跌，10日雅居乐副主席陈卓贤之子陈思铭经营的地产集团景业名邦美元债交换要约传出，雅居乐领跌，存量债券大部分跌至30-50美元区间，融创、正荣、时代、合景、融信、建业也下跌了15-20pt，而且随着市场悲观情绪的扩散，此前相对稳定的主体如碧桂园、龙光、旭辉、宝龙也开始调整，曲线多数下跌超过10pt。第三周预售资金政策利好下，市场强劲反弹，相对高质量主体反弹幅度较大，融创曲线上涨15-20pt，碧桂园、旭辉、龙光等上涨8-16pt不等，世茂上涨8-12pt，雅居乐、合景泰富、新城、宝龙、时代中国也有较大幅度上涨，投资级地产名字包括龙湖、远洋集团等在高收益情绪带动下也明显走强。春节前最后一周高收益延续上涨，不过临近节前部分主体风险又有一定暴露，合生创展1月27日夜间公告普华永道辞任审计师，导致公司债券1月28日下跌11-12pt至80美元附近，标普27日盘后将龙光列入负面观察名单，因其或存在未公布的担保债务，龙光美元债28日下跌4-7pt。春节后进入2月，高收益地产个券如正荣、融信、龙光负面消息再现，曲线下跌，不过碧桂园、旭辉、融创、宝龙则呈现反弹。
[1]http://www.zqrb.cn/finance/hongguanjingji/2022-02-10/A1644497275943.html
本文摘自：2022年2月17日已经发布的《1月房地产债券月报：——2022年开局待改善》
王瑞娟 SAC 执业证书编号：S0080515060003
袁文博 SAC 执业证书编号：S0080121070425
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