![]()
自从今年的中央金融工作会议以来，由于主流报纸的使用，“灰犀牛”这个词反复被人提起。显然，在我们面前可以被称为灰犀牛的经济定时炸弹有不少，例如房价泡沫、人民币汇率贬值、银行不良资产的增加等等，所有这些因素都有可能成为拖垮中国经济的“灰犀牛”。但是，在这些大大小小的“灰犀牛”中，最大的隐患在哪里呢？
要了解中国经济最大的“灰犀牛”在何处，我们需要回到灰犀牛这个词语的本意。犀牛是体型仅次于大象的陆地动物，但是，由于身躯庞大、头上有利角，这些庞然大物一旦发起狂来也是具有一种潜在的攻击性危险。
米歇尔▪沃克在一本名为《灰犀牛》的书里，解释说：灰犀牛意味着一种既存的巨大危险，而真正的危险在于，人人都选择对危险视而不见。例如在2008年危机以前，经济层面其实已经有各种预警讯号出现，但是投资人仍然视而不见、乐观投资楼市，结果损失惨重，血本无归。
一，经济灰犀牛的背后是“资本的傲慢”
换言之，相对于不可预料的“黑天鹅”事件，“灰犀牛”是明确可见的危险，同时，只要人们应对得当，就应该可以避免这一类的危险。至于这最大的危险，有人说是地产，有人说是银行和金融系统。然而，近期的财经新闻越来越清晰的表明，中国史上最大灰犀牛是中国的企业，尤其是诸如万达、乐视、复星、安邦等内地大型企业集团自身携带的潜在危机。
简单来说，大集团的系统性风险可以归结于两点。第一是企业的负债普遍过高，具有潜在金融隐患，第二是这些企业超大型的海外收购涉及资产转移问题。这两个问题如果走到极端，则会彻底破坏中国金融系统的稳定、明显减低外汇储备量造成人民币资产的总贬值，最终，可能将造成社会经济的长期萧条。
先来看大企业集团的金融风险。记得海航集团的某负责人在一篇外媒采访中说过一句话，大意是：企业确实借了很多债务，并且是债务滚债务，总量越来越大。但是企业本身并不担心。这就好像一个满身虱子的人，因为虱子太多，再多一两只也不觉得痒。
这段话，用了一个生动形象的比喻，表明了中国企业负债之高，风险意识之淡漠，坐拥天量金钱的内地土豪，其内心“资本的傲慢”有多么严重。
“资本的傲慢”或许是所有的中国大企业的通病，当“老子有钱”这四个字成为了一切决策的最大理由，资本的傲慢也就此形成。这种傲慢的结果，便是企业无度的扩张、过分的自信。
根据纽约时报的报道，从出事的安邦到万达，中国大企业的资本实力在这些年迅速增加，其中主要是依靠向银行举债的方法来扩张。
安邦集团斥资20亿美元收购华尔道夫酒店、复星集团与地中海俱乐部和太阳马戏团的合作交易、以及海航集团不可思议的高速资本扩张（收购希尔顿酒店、德意志银行等），无一不是透过举债来实现企业版图的膨胀。安邦三年间的花费超过100亿美元，海航则控制着900亿美元的信贷额度。
纽约时报总结这些“灰犀牛”的特征为：负债高、交易多。
最近站上风口浪尖的万达集团无疑是这些“灰犀牛”当中个头最大的之一。自从2005年以地产开发为集团主要目标以来，万达通过地产开发和投资影院迅速积累了财富，在十年内，万达在全国超过110个城市开发了159个万达广场，8个万达城。截止2017年上半年，万达集团总资产8826.4亿元。不过，资产增加迅速的同时，因为业务的扩展越来越多元（涉及文化、金融、商业、网络四大块），企业债务也在以同样的高速累积增加。
早在2014年的时候，就有传闻说万达的负债比例过高，恐难以为继。当时，万达总资产约2030亿元，其中净资产205亿元，资产负债率已高达89.9%，到2016年，万达对外公布的负债率有所降低，来到72.6%，今年，万达通过一系列减债务的措施把负债率减少到70%左右。而根据一般的标准来看，企业的资产负债率在40-60%属于正常水平。这是不是说明万达真的负债过高呢？恐怕也不尽然。
实际上，中国房企由于在开发阶段都需要大笔资金拿地开发，因此房企平均负债率都在78%左右，由此来看，万达的负债水平应该属于正常范围。
现在的万达贱卖名下产业，实际上也不完全是因为欠债太多造成的“很差钱”。毕竟这家企业长期是中国内地投资回报率最好的企业之一，同时也是国际上知名的中国民企、排得上财富500榜单的企业。万达这种级别的企业的钱甚至不需要自己出，只要打个招呼，会有一堆银行金融机构抢着帮它买单。
通过比较相关公司的招股书和数据，可以知道万达的毛利率比一些知名的地产公司都要高10%左右。2011年以来，万达商业地产的毛利率这些年在45-50%左右，而万科、华润、世茂地产等房企毛利率多为35%以下。同时，我们知道，地产企业的物业出租率和回报率近三年来其实是走低的，这不仅是万达面临的问题，而是整个地产行业的状况。
万达近年来极力发展地产以外的业务，也是出于对地产业前景的看淡。即使要说商业前途不妙，其实整个地产行业都一样，但为何这次偏偏是万达作为典型？
最近，内地的监管机构限制了国内银行对于万达的贷款，并且对于万达的债务问题提出质疑。由此，一个过去的明星企业在很短的时间内被媒体塑造成了中国经济最大的“灰犀牛”之一。
这种现象不单适用于万达，也适用于其他的大型企业和潜在的“灰犀牛”：既然这些企业的经营效益最好，资本实力最强，那么它们偿债能力也应该是最强的，由此，银行把钱借给它们也是应该是风险最小的选择。但原本走在贷款最前列的企业，如今成了灰犀牛，原因显然不单纯是负债过高这么简单。
二，把资本留在国内是中国商人最高的“觉悟”
与债务的绝对数量相比，恐怕令官方感到不安的因素在于企业债务的扩张和渗透性。企业的债务涉及到各个领域，并且由国内延伸到国外，这颇令人感到不安。银监会在今年6月中旬要求各家银行排查包括万达、海航集团、复星、浙江罗森内裡在内数家企业的授信及风险分析，排查对像多是近年来海外投资比较兇猛、在银行业敞口较大的民营企业集团。可见，企业的海外投资恐怕是比所谓企业负债更敏感的一个问题。
让我们把话题稍稍拉回“灰犀牛”三个字。如果说“灰犀牛”是一种人人看得见的风险。既然你我都看得见，企业自己也看得见，那么监管部门和有关部门也应该看得见。不仅看得见，还肯定比一般人看得远、看得深。这里就存在一个问题：既然有关部门看得见你也看得透你，那么大家从一开始就是知根知底的。换言之，你要打什么牌有关部门清楚得很，但是如果你没有按有关部门要求出牌，那么对不起，一定会严肃处理。毕竟，你要搞清楚谁在坐庄。
最近这一大波被挂上烧烤架接受炙烤的“灰犀牛”，除了负债问题的把柄以外，会不会也是因为没有按照规定要求出牌呢？
资本的傲慢、过度的自信，可以说是企业这些年开始不按要求出牌的一个重要原因。其最明显的一种表现，就是资产疯狂的海外并购。
经济学家乔治▪施蒂格勒在观察美国企业的发展时评论过：“没有一个美国的大公司不是通过某种程度、某种方式的并购而成长起来的，几乎没有一家大公司是靠内部扩张成长起来的。”这个说法同样也适用于中国的大型集团。没有一个大型集团的形成不是靠着高举债和大规模海外收购从而实现的。
十年前的上汽、TCL、联想等企业都实现了跨国的大型收购。例如收购双龙、汤姆森电视、IBM电脑业务等等，不过收购之后的经营状况普遍不理想，甚至出现较大程度的亏损。
为啥会这样呢？原因有很多，但最主要的还是在于核心竞争力、管理水平不行，在国内的那一套拿到国际上就是吃不开。
但这种风险很大、回报很低的海外收购在近年的趋势却只增不减。根据普华永道的统计，2012年至2016年，中国在海外并购市场的交易数量从191起，增加到923起；交易额从554亿美元增加到2209亿美元。
在这其中，增速最高的不是国企，而是民企。民企在2012年到2014年之间，并购交易数量仅仅从124上升到145。然而在2015年以后，情况发生明显的变化。2015年的并购交易次数达到207起，而在2016年更是增加到612起，资本量从210亿美元猛增到1160亿美元。也是从2015年开始，民企海外并购的资金量首次超过了国企。
2015年是一个很敏感也很关键的年份。这一年中国的外汇储量和经济增量都创下了历史新低，同时，债务量却创下历史新高。2015和2016年的各项经济指标都可以说是自从2008年经济危机以来最差的。在这个貌似具有经济探底意味的年份，民企大量的海外并购，实际上我们也可以理解为一种资产海外避险。既然是“避险”，那么即使这种并购投资不赚钱甚至略微亏钱，都是可以接受的。因为，民企认为如果把资产留在国内，风险会更大。
据统计，中国企业海外并购的成交价格是资产净价的9.2倍，其中溢价最高的是美洲市场。这就等于是多花钱买外汇。而在国内，国家队收购民营企业的方法往往不是溢价收购，而是折价收购。对外多花冤枉钱，对内低价贱卖。蜡烛两头烧，企业家自然心忧如焚。万达等企业的窘境，难道不正是这样吗？
万达集团的拥有者王健林先生之前就说过，海外并购他就是爱怎么买就怎么买，没人管得着。这句话是何等的“资本傲慢”。不过，现在正在被整肃的王先生则是完全改口，主动公开表示说，他希望主动把钱留在国内。对比之下，前几年嗅到气氛不对的李超人及时甩卖中国大陆的资产转移到英国，虽然被群众骂于一时，但比起现在王先生贱卖资产、生气摔杯子、对外赔笑的各种表现来说，确实是要高明得多。
万达以外的中国企业，投资于海外的大型集团更是不胜枚举。以海航为例，这家中国企业最开始是一家地区性航空公司，它在过去一年多时间里斥资400多亿美元完成了超过100项交易。要记得上文的数据，2016一年总共的海外并购才2209亿美元，海航一家就有不止400亿美元的并购。在这样的大型“灰犀牛”带动之下，体型中等、小型的“灰犀牛”也就纷纷以并购的方式转移资产至海外。
但显然，这种出牌方式是与国家希望稳定金融和经济秩序、把企业资产留在国内的方针相违背的。海外并购也就由此成了一种最直接的导火索，让监管部门有理由对相关企业狠狠整肃。这个时候，再像王先生那样表态就已经来不及了。
中国的为商之道在于：不能等到监管追问到你头上时才被动表态，而早就该主动表达自己的赤子之心。只有事先让资本具有关乎国家大局的“觉悟”，企业才能做的安心。这不是心灵鸡汤，这是颜色最深的厚黑学。
既然是灰犀牛，那么正如前文所说，一切都尽在有关部门掌握之中。因此，作为底牌已被看光的企业家，其最高觉悟就是根据庄家的需要出牌，尽量把资产留在国内；围观的老百姓的最高觉悟就是要坚信有关部门，最好是把钱拿出来交给银行和国企，为其排忧解困。
总体而言，经济增长的长效机制建立实属不易，如果缺失了各阶层人民群众“觉悟”这关键的一环，经济复苏更是难上加难。因此，从今天起，请大家以大局为重，暂时忘记过去的市场经济，开始系统性的学习“觉悟经济”。
