年度展望 | 星星之火 ——2020 年中国宏观经济展望（微信文章未删减版）

报告摘要

从“周期为王”到“结构主义”，投研框架的切换，是结构转型在市场的映射。2020年总量依然缺乏亮点、结构分化继续凸显；政策预期变化，影响市场节奏。

看多经济，本质是看多“旧经济”的周期思维；高杠杆背景下，总量难言复苏

近年来，看多“周期”的声音，屡次盛起却屡经证伪；究其根本，缘于对“周期框架”及政策思路的误读。看多经济，本质上是看多“旧经济”的周期思维；看多“旧经济”的逻辑内核，事实上是看多“政策放松”；政策重心早已转向“调结构”。经济的周期性波动已经明显弱化，低库存并非库存周期启动的充分条件。

存量债务，依然明显压制政策空间、经济行为；加快新旧动能转换过程中，经济在缓步下行中提质增效。“调结构”、“去杠杆”、“加快新旧动能转换”，本质上具有同样内涵，即低效率部门逐步出清、高效率部门加快培育。近年来，政策定力明显强于传统周期，即是体现；传统“稳增长”效力受制约是结果体现。

经济或仍处于下行通道、但下行斜率变浅；旧经济结构优化、新经济高速增长

2020年，经济增长中枢或将继续下移、但下行斜率较2019年明显变浅；主要宏观指标，普遍缺少弹性与趋势。预计投资增速小幅下行，具体分项中，地产投资下行、制造业投资磨底；受制于债务压力和财政收支平衡等约束，基建对冲的空间可能相对有限。通胀对消费增速、基数对出口读数等，或有一定支持。

继续淡化总量、强化结构；“旧经济”总量缺乏亮点、结构优化中寻找机遇，新经济犹如“星星之火”、引领时代方向。其中，高新技术产业的高速增长、低线消费的结构升级等值得继续挖掘。新经济相关产业，投融资、盈利能力等方面，表现均明显好于传统产业。传统产业总量指标走弱的同时、结构优化持续推进。

“结构主义”兑现年，继续轻总量、重结构；政策预期变化，影响市场节奏

资本市场的破局之力，或在政策而非经济本身；重点关注货币、产业和去杠杆等政策的动态调整。2020年宏观金融环境复杂多变，面临债务大规模到期和进入回售阶段，资管新规等过渡期结束后，尚未压缩“老产品”的去留，以及中小银行改革等问题。“多重目标中寻求动态平衡”下，政策预期影响市场节奏。

2019年市场表现已经指向“结构主义”，不同板块表现分化显著，对应的正是经济结构快速变化的逻辑，未来这一格局或将继续。股市的抱团行为，债市的信用分层，以及交易行为的趋同，均缘于加快新旧动能转换过程中“资产荒”的逻辑。“出清”过程不会一蹴而就，决定“资产荒”逻辑或仍将延续一段时间。

风险提示：

1. 宏观经济或监管政策出现大幅调整；

2. 海外经济政策层面出现黑天鹅事件。

报告正文

从“周期为王”到“结构主义”，市场投研框架的切换，是结构转型在资本市场的映射。2020年总量经济依然缺乏亮点；多目标下政策预期的变化，影响市场节奏。

时代的大变迁：从“周期为王”到“结构主义”

看多经济，本质是看多“旧经济”的周期思维

“库存周期”框架失灵，是转型阶段的必然结果

近年来，看多“库存周期”的声音，屡次盛起又屡被证伪，与转型阶段，需求的周期性弱化紧密相关。现实经济运行中，企业的库存行为一般滞后于需求1-2个季度而出现变化。当需求波动呈现出非常明显的周期性变化时，企业的库存行为会滞后于需求而表现出周期性，并因此而加剧经济的周期波动。转型阶段，经济自身的周期性波动会明显弱化；与此同时，政策思路着眼于“调结构”为重心，进一步减弱了需求波动的周期性。（我们在《“异化”的库存周期》一文中，对此有非常详尽的论证）

与传统周期阶段相比，近几年，企业的库存行为并不具备稳定的规律；低库存并非库存周期启动的充分条件。回顾历史，企业库存的周期规律性最为稳定的时段，主要集中在2003年前后至2012年前后，一般以40个月左右为一个周期轮回，其中主动补库阶段4个季度左右。2013年之后，伴随着经济结构转型的逐步深化，企业库存行为的周期性规律开始“异化”。2013年出现的补库行为，主要与资源品价格上涨有关，由于缺少需求的支持，主动补库阶段只维持了不到2个季度。2016年中开始的补库行为，由于受到了需求与价格的持续、双重支持，主动补库阶段持续了约6个季度左右。

产业结构的变化，进一步削弱了库存波动的周期性；库存周期性特征较为明显的板块，占比快速下降、波动明显减弱；占比抬升的板块，多属于弱周期板块。其中，黑色、有色、通用设备等中上游资本密集型行业，产成品存货占工业企业产成品存货总额的比重接近一半，而且库存行为的周期性波动较为显著，是传统库存周期波动的主要贡献源。伴随经济结构转型，这类强周期行业在国民经济中的占比明显下降，周期性也明显弱化；而消费制造、高科技制造业等占比快速上升的板块，库存行为的周期性特征总体偏弱。

企业库存行为正在失去“周期性”；从库存逻辑上寻找投资机会，需要结合行业供需格局等进行多维度论证方可。转型阶段，低库存并非库存周期启动的充分条件，以库存推演经济走势，颠倒了因果关系。但这并不意味着，库存研究的完全失效；在具体行业分析的时候，需要结合行业自身逻辑综合研判。以汽车链为例，汽车制造业、橡胶制造库存都处于历史较低水平，但是如果缺少需求持续改善的支持，库存可能只是阶段性的修复、不具持续性。类比到其他行业，低库存的电子设备、仪器仪表等行业，需要留意贸易环境及外需的变化；诸如此类。

当前看多经济的逻辑，本质是看多“政策放松”

传统周期阶段，经济的周期性波动，与国内“逆周期”调控密切相关。2002年至2011年间，我国经济的周期性波动较为显著。外需改善时，带动出口链条的需求增长，以及相关制造业的投资扩张；外需走弱时，“逆周期”调控政策发力，维稳经济。“逆周期”调控的常用手段，包括基建、地产等的政策放松，其中2008年之前，“逆周期”政策主要用于对冲出口，2008年之后主要对冲制造业。

传统周期下，政策在经济增长与物价稳定之间的权衡，是经济波动出现周期往复的重要原因。每轮经济下行到一定程度，带来就业压力抬升时，政策即会启用“逆周期”调控维稳经济，以基建、地产等领域的放松稳定终端需求，同时货币金融环境配合信用环境修复，带动经济行为与信用行为，由负向反馈向正向反馈切换。伴随经济逐步修复，物价压力逐步显现的时候，政策则转向收紧。

2011年开启转型以来，我国经济的周期波动特征明显弱化。2011年开始，我国经济逐步进入转型阶段，工业化率开始出现趋势性回落。其中，2011年至2015年为一个阶段，传统高耗能行业投资增速趋势性回落，带动总投资增速回落，投资增速的回落又带动消费增速的走低；经济持续震荡回落。2016年起，传统高耗能行业的投资增速，降至相对低点之后窄幅波动；在供给侧结构性改革的政策背景下，即便行业盈利改善也不做产能扩张。强周期性板块的“周期性”弱化，导致经济的周期性波动明显弱化。

“走老路”行不通，政策重心已转向新旧动能转换

杠杆驱动推升偿债压力，“走老路”行不通

传统经济周期下，负债驱动型增长模式，带动了经济的高速增长，同时，也导致债务偿付压力的不断累积。2011年之前，每一轮稳增长措施的“高效率”，都伴随着实体杠杆率的快速抬升。但是，杠杆率抬升的过程中，“借新还旧”的比例不断提高，加杠杆“稳增长”的效果逐步弱化。2011年之后，杠杆率不断抬升、经济却逐级下滑，即是印证。我们在数据梳理时发现，新增债务用于付息的比重近年持续提升，2018年已接近70%。

债务偿付压力的提高，对企业行为的压制也是很明显的；现金流自由度受到极大压制的同时，实际融资成本持续居于高位压制投资意愿，进一步影响内生动能修复。今年前11个月发行的信用债募资用途来看，高达80.6%的募资用于偿还到期债券、银行等有息债务，投入建设运营的资金不足1/4，高杠杆对企业主体的微观行为的压制可见一斑。同时，持续低迷的需求与盈利预期，叠加实际融资成本的高企，进一步制约企业投资意愿。

快速攀升的居民杠杆率，对相关政策的思路与空间已产生影响。中国居民杠杆率，放在全球来看，并不算高。但是，与同等发展水平的经济体相比，或考虑到我国不同收入群体的不同感受，杠杆对消费已形成一定压制。不同收入群体来看，中低收入、低收入群体债务偿付的压力相对更大。央行2019年《中国区域金融运行报告》中，明确指出“居民杠杆率每上升1个百分点，社会零售品消费总额增速会下降0.3个百分点左右”。

政策积极化解杠杆压制，加快新旧动能转换

近年来，政策重心已转向加快新旧动能转换，引导旧经济出清、加快新经济培育。加快旧经济出清，主要从“控制增量”和“化解存量”着手，财政、货币等与之配合，缓解出清过程的“负溢出”。与此同时，产业层面积极培育引导新经济，推动先进制造、新一代信息技术等领域加快发展。这个阶段，政策思路与传统周期阶段大为不同，“稳增长”服务于“调结构”，并非“走老路”的传统增长逻辑。

引导旧经济出清的政策思路，主要从“控制增量”和“化解存量”两个维度展开。“控制增量”方面，通过政府投资条例、央地事权划分等制度的配套组合，明确地方财政支出责任，规范政府的杠杆行为；规范房地产融资端，以推动房地产领域的“供给侧改革”。2019年以来市场化债转股、市场主体退出等政策加快落地，则是“化解存量”的政策思路体现，即主要通过债务置换、债转股、市场化退出等方式，逐步化解存量债务。

与此同时，加强对新兴产业的扶持和培育，加快产业转型升级。2015年以来，政策对新旧动能转换重视程度明显提高，重要会议中的相关表述出现频次也显著增加。引导新经济培育的措施主要包括，财税政策优惠、创投和资本市场、政府引导基金等。近3年新经济减税力度持续加大，出台10余项新经济减税政策，2018年研发费用加计扣除政策全年可新增减税650亿元；政府引导产业基金规模也在快速增长，近3年年均新成立规模达1.5万亿元，累计成立规模已达5万亿左右。

稳增长着重补短板、促转型，为经济结构升级创造相对平稳的宏观环境，并非“走老路”。近年来的稳增长政策，呈现出明显的结构性特征。财政支出在交通运输等传统基建领域的投放占比持续回落，市政建设等新型基建支出明显上升。在污染防治、基建扶贫等补短板方面的支出快速增长，与2016年相比，2018年农村基建财政支出规模翻一番、污染防治支出增长了69%。2020年要全面建成小康社会、打赢三大攻坚战，稳增长或继续在补短板和促转型的领域结构性发力。

“旧经济”缺乏亮点，新经济“星星之火”凸显

总量经济或仍处在下行通道，但下行斜率明显变浅

经济内生动能总体偏弱，基建对冲可能相对有限

“稳增长”的定位更多是“对冲式”，无论从有效信用派生，还是政策发力的“结构性”特征来看，总量经济或仍未结束下行通道。2017年底，引导经济出清的手段逐渐明晰，“控制增量”的过程中，传统负债驱动型增长模式下的两大引擎受到一定程度压制；反映在社融增速上，表现为直接下了一个台阶，2018年下半年以来，有效的信用派生增速持续低于名义GDP。前述我们也讨论过，存量债务对当期现金流自由度的压制依然较强，过高的融资付息率，会压制经济的内生动能；而存量问题的化解，并非一日之功。

2020年，竣工交付对投资增速支持力度的持续性仍待观察、叠加土地购置费回落等，地产投资增速存在下行压力。今年以来，地产投资数据的“韧性”，与竣工交付压力较大背景下，房企加快施工等有关。从同比读数的角度看，2020年交付面积的同比增速或低于2019年，对地产投资增速读数的支持力度有待观察。土地购置费，占地产投资的比重约30%，从领先指标土地成交价款的走势来看，土地购置费对地产投资增速的拖累或将逐步体现。

短周期和中周期逻辑，均不支持制造业出现趋势性改善；但是继续向下的空间或也有限，总量缺乏亮点、结构分化加剧。短周期来看，利润是投资的领先指标，利润增速下滑并不支持明年制造业投资出现明显改善；中周期来看，中国的制造业投资具有7年左右的轮回，2010年至2011年投资对应的设备更新需求，集中体现在2017年和2018年。与此同时，2019年贸易摩擦对制造业板块的拖累，在2020年会有所减弱；产能利用率居于历史高位，对制造业投资也会形成逻辑支撑。

基建投资，依然是“逆周期”调控的主要抓手；但在较高的债务负担、财政收支平衡压力[3]等约束下，基建投资增速或继续受压制。2019年下半年“稳增长”加码之后，项目申报的区域结构分化非常严重[4]。项目申报量增幅明显的省份，主要集中在中西部，普遍存在经济发展水平和政府财力偏弱、负债压力较大的问题。负债压力较大的省份，新增融资中用于偿债的比例往往较高。具有良好现金流的优质项目的稀缺，建设需求和投资能力的结构性错配，会约束基建投资增速提升的空间。

通胀对消费增速、基数对出口读数等有一定支持

居民实际消费能力，或仍将受到收入端的制约；但名义消费增速，可能受到物价抬升等的影响。居民消费行为主要由收入决定，滞后于企业盈利和经济景气作出反应。伴随经济增速中枢的回落、企业盈利的持续走弱，2020年居民实际消费能力仍将受到一定制约。但2020年通胀中枢的抬升，可能会对名义消费增速起到一定支持。主要消费分项中，后地产相关消费可能受益于竣工加快、部分大众消费品或得益于“脱贫攻坚”等，存在一定修复逻辑；汽车消费或受低基数支持，读数层面存在一定改善。

2019年，贸易摩擦对出口链条的透支式冲击，在2020年或有所修复；但外部需求的疲弱，对贸易链的压制或继续存在。贸易摩擦对中国出口链条的冲击，从去年7月开始有所体现；第一批受到冲击的340亿美元商品，其出口增速在今年7月之后已经开始出现修复。年度维度来看，贸易摩擦对出口链条的透支式冲击，主要集中在2019年。从读数来看，基数的缘故，也会对2020年出口增速形成一定支持。但从终端需求来看，全球经济火车头美国，仍处在下行周期中尚未结束，或拖累全球经济明年继续回落。部分“一带一路”经济体的基建需求，或是近年贸易链条的结构性亮点之一，值得关注。

展望2020年，经济或仍处于下行通道之中，但下行的斜率会明显收窄，主要经济指标或普遍缺乏弹性与趋势。具体预测如下表：

结构亮点凸显，犹如“星星之火”、引领时代方向

新旧动能转换加快，高技术产业等领域加快突围

新旧动能转换加快的背景下，新经济相关行业的投资持续高增，与传统行业的走势迥然不同。近年来，高技术制造业投资增速持续高于整体制造业；2019年下半年逆势上行，11月累计投资增速14.8%，较年中提升4.4个百分点，与制造业的低迷走势截然不同。其中，电子通信设备、计算机等制造业表现亮眼。伴随持续的高速增长，新经济对总量的贡献也逐步提高；今年上半年高技术制造业投资占制造业总投资的比重达18.2%，比2017年提高4.7个百分点。

高技术制造业增加值占比，近年来持续提升，反映产业结构的持续优化；新经济的盈利能力，明显优于传统。近年来，高技术制造业增加值增速持续高于整体制造业，带动高技术制造业的增加值占比持续抬升，从2014年的10.6%抬升至2019年3季度的14.1%。盈利层面，2014年以来，高技术制造较为集中的行业，利润增速也持续高于整体[7]；其中，2019年前10月高技术制造业利润增速7.5%，明显高于制造业总体增速的-4.9%。

政策也在有意引导资本、人才等各类资源要素向高技术产业的倾斜，加快结构转型升级。以2019年前11月为例，A股上市企业中，高技术制造业企业的总资产，占制造业板块的比重不到10%，资本性开支占到12.5%，而IPO融资规模占比达到1/3左右，远高于过去几年均值水平的22.5%。一级市场也呈现出类似特征，前3季度的股权投资中，制造业的主要投资领域包括生物医疗、机械、电子等。

部分生产性服务业、消费升级等逻辑，加快演绎

从硬件到软件，新一代信息技术为核心的高端生产性服务业，也在快速发展。近年来，高技术服务业持续保持较高增速；其中，电子商务、研发设计、环境治理等领域，2019年前11月投资增速均在30%左右。2018年底以来，支持高端生产性服务的相关政策密集出台，从传统信息技术，拓展到人工智能、物联网等新兴产业。随着具体举措的落地和“两化融合”的深入，5G、人工智能、工业互联网等新一代信息技术为核心的生产性服务业，有望迎来快速发展，对国民经济贡献或逐步提升。

从实物到服务，居民消费升级的逻辑也在加快演绎，以文体娱等为代表的发展享受型服务业，近年来快速发展。以旅游为例，近年国内旅游人次和人均支出明显增长，带动国内旅游收入以两位数高速增长（2011年以来复合增速近15%）。与此同时，居民对健身体育、娱乐等服务的消费需求也在明显增长，近年马拉松赛事数量高增、在线视频和音乐付费率持续上升等即为例证。此外，养老、家政等升级类服务的需求，也在加速释放。

服务消费“提质扩容”政策的密集出台，有助于进一步释放居民消费升级需求、助力相关服务业加速发展。2019年中以来，中央围绕文化旅游、健身体育、家政养老等服务领域密集出台政策措施，从供给端着手增加有效供给，支持相关服务业“提质扩容”。以家政服务为例，一方面通过加强培训、职业教育等实现“提质”，另一方面，通过放宽服务消费领域的市场准入标准、降低企业运营成本等，引导社会力量进入、助力供给“扩容”。伴随相关政策及具体措施陆续落地，相关服务业发展或有望加速。

资本市场破局之力，或在政策而非经济本身

2020年，政策在“多重目标中寻求动态平衡”

几大任务收官，目标进度影响政策思路、节奏

2020年是几大任务的关键之年，目标完成情况，或影响政策思路和节奏。2020年是“三大攻坚战”决胜之年、资管新规[11]过渡期最后一年，及全面建成小康社会和“十三五”规划收官之年，是扶贫、防范化解重大风险、GDP翻番等诸多政策目标完成的关键之年。当前目标完成情况，会影响2020年政策思路和节奏；相较于完成进度较好的目标，或更需要关注进度相对落后的目标，及对应措施。

三大攻坚战”已取得一定成效，扶贫工作成果显著、污染防治工作效果突出。近年来，我国加大扶贫力度、实施精准扶贫，贫困人口数量由2010年的16567万人下降至2018年的1660万人，近5年年均脱贫人数超1300万人，到2020年实现全面脱贫目标指日可待。与此同时，我国也在加大环保治理和防治力度，修订新的《环保法》、加大执法力度，加快相关财政支出。污染防治带动下，钢铁、煤炭等过剩产能行业去产能较快，提前两年完成“十三五”规划目标（详细分析参见《“去产能”到了什么阶段？》）。

防范化解重大风险也取得一定成效，企业部门杠杆有所下降、政府部门杠杆增长放缓，但实体经济总体杠杆仍在持续抬升。从2015年底以来，“防范化解重大风险”在持续推进，非金融企业部门杠杆2017年以来小幅下降，政府部门杠杆增长有所放缓，但实体经济总体杠杆仍在持续抬升。企业部门中，非金融上市国有企业杠杆有所抬升，2019年3季度企业资产负债率较2017年底上升0.5个百分点，而2018年发布的相关通知[12]要求国有企业平均资产负债率[13]2020年较2017年降低2个百分点左右。

防范化解风险在金融领域亦有建树，但资管“老产品”过渡期到期压力和中小银行问题显现。随着资管新规等政策落地，基金子公司专户、券商资管等规模逐步回落，主要资管产品总体规模，从2018年年中下降4.8万亿元至2019年年中的89.6万亿元；但不符合资管新规要求的“老产品”调整进度可能较为缓慢，委托和信托贷款存量规模远高于2013年末的水平。相较于大银行主要通过表外理财等增收，中小银行借助同业负债和表外业务来扩张；考虑到中小银行本身经营情况、资产质量、融资状况等，不论是实体去杠杆，还是金融去杠杆，中小银行均面临较大的调整压力。

重点关注货币、监管和产业等政策如何搭配

“稳中求进”的主基调下，政策主线仍在加快新旧动能转换；服务于多重目标平衡，政策思路或将相机抉择、动态调整。近期中央政治局会议、经济工作会议及货币政策执行报告等会议或文件中，均透露出在“多重目标中寻求动态平衡”的政策思路。其中，中央经济工作会议强调，以供给侧改革为主线，推动高质量发展、打赢“三大攻坚战”和做好“六稳”工作等任务。与之配合，具体政策操作或更加注意多目标之间的动态平衡。

具体操作过程中，货币政策或更加注重均衡操作。央行或继续改革LPR框架，通过MLF、降准等降低金融机构负债端成本，引导融资成本下降，未来或逐步转向减轻存量债务付息压力；与此同时，通过发行CBS[14]来支持银行发行永续债、补充资本金，既加强对实体融资的支持，又避免基础货币过度投放。此外，猪价上涨及可能带来的“外溢效应”，或导致通胀形势不确定性上升[15]，阶段性干扰货币政策空间和节奏（详细参见《“猪”通胀的影响，是不是被市场低估了？》）。

过去几年，服务于不同目标时，货币政策与监管政策的搭配思路是有所不同的。实体去杠杆阶段，债务压缩背景下信用环境趋紧，“宽货币”对冲“紧信用”的“负溢出”，2018年的政策搭配即采取类似操作。与之不同，金融去杠杆决定了货币不能“大水漫灌”，货币环境多相对偏紧。例如，2016年下半年央行通过“收短放长”抬升资金成本，引导金融机构主动去杠杆；2017年，央行维持流动性偏紧，与金融监管相配合。

去杠杆的真正内涵，事实上是“转型”逻辑；在加快新旧动能转换的过程中，产业政策的配合，蕴含投资机遇。去杠杆与“新旧动能转换”是辩证统一的概念，对应的都是，高效率部门加快培育、低效率部门加速出清。2015年以来，供给侧结构性改革成为政策主线，首先以去过剩产能为重心。随着政策重心逐步转向加快新动能培育，以高端制造、数字经济等为代表的新经济板块产业支持政策陆续落地，加快产业发展的同时，也指向相应投资机遇。例如，2019年加快5G通信商用、区块链建设等政策。

认清2019年牛市本质，推演2020年市场逻辑

“结构主义”兑现之年，继续淡化总量、强化结构

近几年，资本市场表现与宏观基本面的关联度有所弱化，受去杠杆政策节奏的影响相对增强。债市而言，与利率债长端利率，GDP增速、CPI通胀的走势相关性明显减弱，与金融杠杆率同比变化呈现较为显著的负相关关系；2016年下半年到2017年金融去杠杆，货币收紧、债市走熊；2018年切换到实体去杠杆，“宽货币”对冲“紧信用”，债市走强。股票市场，则表现为估值驱动对市场走势的影响大于盈利本身。

市场表现已经指向“结构主义”，不同板块表现分化显著，对应的正是经济结构快速变化的逻辑。分板块来看，传统周期框架下板块轮动的规律失效；2019年年初以来，消费、成长等行业持续跑赢大盘，而周期板块整体表现持续受到压制。板块内部也呈现出明显结构分化，成长股龙头、消费股龙头的表现明显强于总体指数。传统周期行业的市场表现，也与历史周期大为不同，β属性弱化，头部优质公司多具有α行情。

结构分化的同时，交易行为的趋同性较强，导致机构持仓的集中度持续抬升，机构重仓品种的估值相对较高。截至2019年三季度，公募基金持有规模居前的20、50和100只股票，合计规模占基金持仓总市值的比例已经分别升至42%、57%和69%左右。与此同时，机构重仓品种的估值分位数已处于较高位置；重仓前30只股票的动态估值分位数均值[16]在60%左右。

新旧动能加快转换过程中，“资产荒”逻辑或延续

股票市场的抱团行为，与债券市场的信用分层，是2019年讨论较多的话题；事实上，二者皆缘于，加快新旧动能转换过程中的“资产荒”逻辑。“资产荒”的本质是，资金与“安全”资产的不匹配，类似现象在2014年至2016年也曾讨论过。上一轮“资产荒”，缘于相对富余的资金对金融资产需求大增；而本轮核心矛盾在于，引导“旧经济”出清过程中，“安全”资产的明显收缩。“安全”资产相对稀缺的背景下，资金更青睐给“确定性”以溢价（详细分析参见《三论“资产荒”：成因、影响，及未来推演》）。

“出清”过程，不会一蹴而就，决定了“资产荒”的逻辑，可能还将延续一段时间。高杠杆压制下，财政发力以结构性减税、基建补短板为主，基建类非标融资明显收缩，发行城投债募资大部分用于“借新还旧”；类似地，地产融资收紧也导致相关资产的收缩。与此同时，政府通过加快市场化退出制度改革、债转股和债务置换等，逐步化解存量债务。这个过程中，以地产、传统基建等为代表的传统产业融资下降，带动相关金融资产供给的收缩。“安全”资产稀缺带来的“资产荒”，未来可能还要持续一段时间。

2020年，多重目标动态平衡过程中，重点关注货币政策、产业政策，以及去杠杆政策等之间的新变化。2020年是几大任务的关键之年，包括，三大攻坚战决胜之年、资管新规过渡期最后一年、十三五规划收官之年等。伴随前期债务大规模到期和进入回售阶段，部分融资平台再融资、债务偿付压力或阶段性上升；同时，资管新规及银行表内监管政策过渡期结束后，尚未压缩的“老产品”去留，以及中小银行资产负债表调整等，都意味着防风险任务依然艰巨。这一过程中，货币政策、监管政策、产业政策等的搭配，成为影响市场的重要变量。

综上所述，我们对2020年经济和市场，有以下核心判断：

（1）近年来，看多“周期”的声音，屡次盛起却屡经证伪；究其根本，缘于对“周期框架”及政策思路的误读。看多经济，本质上是看多“旧经济”的周期思维；看多“旧经济”的逻辑内核，事实上是看多“政策放松”；政策重心早已转向“调结构”。经济的周期性波动已经明显弱化，低库存并非库存周期启动的充分条件。

（2）存量债务，依然明显压制政策空间、经济行为；加快新旧动能转换过程中，经济在缓步下行中提质增效。“调结构”、“去杠杆”、“加快新旧动能转换”，本质上具有同样内涵，即低效率部门逐步出清、高效率部门加快培育。近年来，政策定力明显强于传统周期，即是体现；传统“稳增长”效力受制约是结果体现。

（3）2020年，经济增长中枢或将继续下移、但下行斜率较2019年明显变浅；主要宏观指标，或普遍缺少弹性与趋势。预计投资增速小幅下行，具体分项中，地产投资下行、制造业投资磨底；受制于债务压力和财政收支平衡等约束，基建对冲的空间可能相对有限。通胀对消费增速、基数对出口读数等，或有一定支持。

（4）继续淡化总量、强化结构；“旧经济”总量缺乏亮点、结构优化中寻找机遇，新经济犹如“星星之火”、引领时代方向。其中，高新技术产业的高速增长、低线消费的结构升级等值得继续挖掘。新经济相关产业，投融资、盈利能力等方面，表现均明显好于传统产业。传统产业总量指标走弱的同时、结构优化持续推进。

（5）资本市场的破局之力，或在政策而非经济本身；重点关注货币、产业和去杠杆等政策的动态调整。2020年宏观金融环境复杂多变，面临债务大规模到期和进入回售阶段，资管新规等过渡期结束后，尚未压缩“老产品”的去留，以及中小银行改革等问题。“多重目标中寻求动态平衡”下，政策预期影响市场节奏。

（6）2019年市场表现已经指向“结构主义”，不同板块表现分化显著，对应的正是经济结构快速变化的逻辑，未来这一格局或将继续。股市的抱团行为，债市的信用分层，以及交易行为的趋同，均缘于加快新旧动能转换过程中“资产荒”的逻辑。“出清”过程不会一蹴而就，决定“资产荒”逻辑或仍将延续一段时间。

注释：

[1] 汇编企业户数，指的是财务报表中合并报表的企业户数，包含了国企子公司的数量。

[2] 主要选取了历年中央经济工作会议通稿和国务院政府工作报告作为词频统计样本，统计范围包括出清旧经济和培育新经济相关表述，词频统计以短句为单位。

[3] 据测算，中性情境下，广义财政支出增速，2019 年或在 9.0%左右，2020 年或在 8.5%左右。

[4] 9 月审批类投资项目申报额较前 8 月均值的增量中，82%来自云南、四川、湖南等 9省（其中安徽省 9月份申报项目后来退出较多，该比例为退出前的值）。

[5] 标红加粗的省份为负债率相对可控的申报大省（总额较大或增幅明显），标红的省份为负债率较高的申报大省。

[6] 2018 年高技术制造投资占比数据未公布，以 2018 年上半年数值代替；2019 年最新公布数据也截至上半年。

[7] 剔除受供给侧改革影响较大的行业。

[8] 高技术制造相对集中的行业，包括：计算机、通信和其他电子设备制造业，仪器仪表制造业，通用设备制造业，专用设备制造业，电气机械及器材制造业，铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业。受供给侧改革影响较大的行业，近几年利润波动较大，在趋势考察时予以剔除，包括：黑色金属冶炼及压延加工业，有色金属冶炼及压延加工业，非金属矿物制品业，石油、煤炭及其他燃料加工业，化学原料及化学制品制造业，化学纤维制造业。

[9] 其中资产和资本性支出数据截至 2019 年 3 季报。

[10] 高技术服务业投资增速个别月份数据存在缺失，增长中枢根据 2017 年下半年至 2019 年 10 月已公布的数据计算。

[11] 本文资管新规指《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》

[12] 2018 年 9 月 13 日，《关于加强国有企业资产负债约束的指导意见》。

[13] 由于数据可得性，我们用上市非金融国有企业资产负债率来代表全部国有企业资产负债率，其过往走势与全口径工业国有企业资产负债率较为类似。

[14] CBS（央行票据互换工具），由中国人民银行决定创设的工具，公开市场业务一级交易商可以使用持有的合格银行发行的永续债从人民银行换入央行票据。

[15] 中性情景下，CPI 同比未来 2 个月或继续抬升，春节前可能出现跳升，超过 5%的概率较大；春节后 CPI 同比可能逐步回落，但仍要在 4%左右停留约 2 个季度，全年中枢或超 3.5%。

[16] 此处的分位数采取个股各个时点向前 10 年的 PE 估值分位数，不满 10 年的则从上市日开始算起。

【本文推送内容节选自长江研究已发布报告，报告原文请见2019年12月20日发布的研究报告《星星之火 ——2020 年中国宏观经济展望》】

研究报告信息

证券研究报告：星星之火 ——2020 年中国宏观经济展望

对外发布时间：2019年12月20日

报告发布机构：长江证券研究所

参与人员信息：

赵伟 SAC编号：S0490516050002 邮箱：zhaowei4@cjsc.com.cn

徐骥 SAC编号：S0490518070010 邮箱：xuji@cjsc.com.cn

杨飞 SAC编号：S0490519080012 邮箱：yangfei3@cjsc.com.cn

张蓉蓉 SAC编号：S0490519100001 邮箱：zhangrr@cjsc.com.cn

代小笛邮箱：daixd@cjsc.com.cn

段玉柱邮箱：duanyz@cjsc.com.cn

近期重点研究报告

◆ 首席问答

【首席问答】第1期：1月经济数据的“幻象”与“真相”2019/2/20

◆ 经观伟论——热点思考

【经观伟论】理解资管新规的变与不变 2018/5/10

【经观伟论】新书推介 |《蜕变•新生：中国经济的结构转型》2017/12/11

【经观伟论】赵伟：对近期宏观热点问题的思考 2017/11/24

【经观伟论】当下经济预期是否过度悲观？2017/6/1

◆ 重磅深度——国内篇

【重磅深度】猪价上涨，对CPI影响测算 2019/3/18

【重磅深度】识BDI，知经济冷暖——“微观大势”系列深度研究之一 2019/3/14

【重磅深度】转型无牛市？复盘日韩当年表现 2019/2/14

【重磅深度】就业市场，如何跟踪？2019/1/9

【重磅深度】时至势成，谋定而动——2019年中国宏观经济展望？2018/12/24

【重磅深度】进口“韧性”下的经济真相？2018/12/2

【重磅深度】论大国财政：钱从哪来？到哪去？2018/11/20

【重磅深度】进口博览会，我们可以关注什么？2018/9/12

【重磅深度】转型框架下，基建投向全解析 2018/8/8

【重磅深度】转型框架下，理解稳增长 2018/8/1

【重磅深度】2018年中期宏观报告：迷雾中的曙光 2018/7/12

【重磅深度】不进则退的转型——“结构主义·转型为鉴”系列之台湾篇 2018/6/14

【重磅深度】论去杠杆之“持久战”2018/6/9

【重磅深度】从全球产业转移，看“中国制造”崛起 2018/3/31

【重磅深度】四月决断 2018/3/5

【重磅深度】转型得与失——“结构主义·转型为鉴”系列之日本篇 2018/3/1

【重磅深度】后发国家如何弯道超车——“结构主义·转型为鉴”系列之韩国篇 2018/1/30

【重磅深度】特色小镇，转型新形态 2018/1/11

【重磅深度】大国重器，轻装疾行——2018年制造业的结构性修复与转型升级 2018/1/6

【重磅深度】2018年中国宏观经济展望：吐故纳新 2017/12/21

【重磅深度】地产分析新思路：从销售驱动到库存驱动——“结构主义”宏观框架之地产篇（一）2017/12/13

【重磅深度】服务贸易，转型逻辑下被忽视的经济增长点——“结构看中国”系列报告之贸易篇（四）2017/11/23

【重磅深度】从通缩到再通胀，中期物价走势的几种可能 2017/11/1

【重磅深度】“结构主义”视角下的“经济新周期”——“结构主义”宏观框架讨论之三 2017/10/14

【重磅深度】市场对库存周期存在哪些误解？——“结构主义”宏观框架讨论之二2017/9/8

【重磅深度】鉴往知今，现实世界的经济周期——“结构主义”宏观框架讨论之一 2017/9/6

【重磅深度】从PPI到CPI，价格传导的真相 2017/9/4

【重磅深度】从通缩到“再通胀”，轮回中寻找变化 2017/8/10

【重磅深度】棚改货币化安置，对经济的支持效应 2017/8/2

【重磅深度】周期的轮回，还是新曲的序章？——再论地产投资的韧性 2017/7/26

【重磅深度】贸易结构与比较优势：中国、印度和巴西 2017/6/27

【重磅深度】出口形势转暖，哪些行业更值得关注？2017/6/22

【重磅深度】设备投资周期的海外经验规律 2017/6/10

【重磅深度】守平淡，待真章—2017年中期宏观报告（下篇）2017/6/3

【重磅深度】守平淡，待真章—2017年中期宏观报告（上篇）2017/6/3

【重磅深度】关注中国出口结构新变化 2017/5/26

【重磅深度】年中经济不会二次探底的三条逻辑支撑 2017/3/1

◆ 重磅深度——海外篇

【重磅深度】“繁荣的顶点”，已进入验证期 2019/3/3

【重磅深度】逃不开的周期轮回——2019全球宏观经济展望 2019/1/13

【重磅深度】特朗普减税效果，是否高估？2018/11/29

【重磅深度】正确评估美国减税效果 2018/11/19

【重磅深度】美股历次“见顶”背景梳理 2018/10/28

【重磅深度】新兴市场危机，离我们有多远？ ——九论繁荣的顶点 2018/8/11

【重磅深度】大历史观，破局“逆全球化”2018/5/3

【重磅深度】从大历史观，看逆全球化 2018/4/7

【重磅深度】全球没有朱格拉，只有再通胀——2018年全球宏观经济展望 2018/1/30

【重磅深度】通胀归来——2018年美国宏观经济展望 2017/12/23

【重磅深度】美国减税后，大类资产将如何演绎？2017/12/3

【重磅深度】市场关于美联储加息预判的常见错误逻辑 2017/11/26

【重磅深度】若美国减税，中国哪些行业将受益？2017/10/28

【重磅深度】美联储缩表，会导致新兴国家爆发危机吗？2017/9/18

【重磅深度】4季度, 美元指数会止跌反弹吗？2017/9/7

【重磅深度】财政困局即将来袭，特朗普能否闯关成功？2017/8/23

【重磅深度】美联储若开启缩表，市场将如何反应？2017/7/26

【重磅深度】欧央行转向在即，大类资产影响几何？2017/7/21

【重磅深度】警惕下半年美债收益率上行风险 2017/7/2

【重磅深度】美联储缩表的影响到底有多大？2017/6/10

【重磅深度】中美贸易谈判，哪些行业需要关注？2017/5/12

【重磅深度】特朗普的权利边界在哪里？2017/2/10

【重磅深度】特朗普会带来中美贸易战吗？2017/1/22

◆ 重磅深度——债券篇

【重磅深度】三万亿地方债怎么花 2019/3/31

【重磅深度】“向风险要收益”的债市理解——2019年债券市场展望 2019/2/14

【重磅深度】转债迎来配置时机 2019/1/18

【重磅深度】债牛下半场盛宴，还是尾部狂欢 ——从中美利差谈起 2018/11/30

【重磅深度】转债市场的春天，才刚刚开始 2018/11/6

【重磅深度】防风险下的投融资变局 2018/5/12

【重磅深度】长夜未央，债牛尚早 2017/12/20

【重磅深度】债券牛市的前夜？慎谈牛市、为时尚早！2017/6/23

【重磅深度】从中美利差，看下半年债市 2017/6/13

◆ 每周思考

【每周思考】地产回暖：心动还是帆动？2019/4/8

【每周思考】CPI通胀的潜在风险 2019/4/8

【每周思考】美国经济衰退预警信号复盘 2019/4/6

【每周思考】人才之“争”下，城市增长新逻辑 2019/4/1

【每周思考】转债市场的“新”变化 2019/3/27

【每周思考】再论“逃不开的周期轮回”？2019/3/24

【每周思考】财政缺口，如何弥补？2019/3/24

【每周思考】欧央行重启QE？2019/3/17

【每周思考】宏观视角，看节后地产政策变化 2019/3/13

【每周思考】股债双牛？2019/3/12

【每周思考】新兴市场隐忧，不容忽视 2019/3/10

【每周思考】转债大涨之后，还能买吗？2019/2/26

【每周思考】美国经济到了哪个周期阶段？2019/2/25

【每周思考】海外数据“打架”的宏观思考？2019/2/19

【每周思考】1月经济数据的“幻象”与“真相”2019/2/18

【每周思考】信用修复的“二级火箭”启动2019/2/17

【每周思考】地方两会，释放哪些信号？2019/1/29

【每周思考】信用修复的“二级火箭”2019/1/28

【每周思考】经济到了哪个周期阶段？2019/1/22

【每周思考】转债投资思考2019/1/21

【每周思考】美国经济分析中，被忽视的风险？2019/1/20

【每周思考】基建发力三大“新特征”2019/1/17

【每周思考】信用筑底的“一级火箭”2019/1/6

【每周思考】如何理解“地方财政可持续”？2019/1/3

【每周思考】地方债提前发，投向哪里？2019/1/2

【每周思考】美联储缩表，长端美债就一定上行？2018/12/27

【每周思考】从民企融资变化，看宽信用效果2018/12/26

【每周思考】经济工作会议后，市场关注什么？2018/12/23

【每周思考】地产政策“新变化”？2018/12/15

【每周思考】美国经济走弱，美元就走弱吗？2018/12/11

【每周思考】2014-2015年市场形势,对当下的启示 2018/12/10

【每周思考】美联储放缓加息，哪些资产受益 2018/12/4

【每周思考】如何评估我国减税效果？2018/12/3

【每周思考】就业视角，看经济“底线”2018/11/27

【每周思考】外资配置，不应低估的影响 2018/11/26

【每周思考】中低油价会否成为常态？2018/11/25

【每周思考】工业经济的韧性，来自哪里？2018/11/19

【每周思考】民企融资，如何破局？2018/11/13

【每周思考】转型背景下，理解增值税改革 2018/11/11

【每周思考】似曾相识的历史，不一样的未来 2018/11/5

【每周思考】美股10月暴跌有何不同？2018/10/29
【每周思考】如何理解制造业投资的“韧性”2018/10/28

【每周思考】从退税新政，理解“稳外贸”2018/10/15

【每周思考】中美利差，何去何从？2018/10/13

【每周思考】新一轮限产的“新”变化 2018/10/7

【每周思考】预售制度的“忧”与“思”2018/9/25

【每周思考】怎么看美国楼市降温？2018/9/24

【每周思考】如何理解国企降杠杆 2018/9/17

【每周思考】如何正确理解“减税”逻辑？2018/9/11

【每周思考】地方债加快发行，被忽视的变化 2018/9/10

【每周思考】特朗普接下来将做什么? 2018/9/9

【每周思考】货基收益率下行，怎么看？2018/9/2
【每周思考】税改落地，影响几何？2018/9/2

【每周思考】新兴市场危机，没那么简单 2018/9/2

【每周思考】寿光洪灾，对通胀影响？2018/8/26

【每周思考】流拍“变局”下的地产猜想 2018/8/25

【每周思考】如何理解欧洲经济? ——十论繁荣的顶点 2018/8/21

【每周思考】积极财政，空间几何？2018/8/21

【每周思考】滞胀要来了吗？2018/8/20

【每周思考】理解地产市场的“三大背离”2018/8/13

【每周思考】宽松之下，债市何去何从？2018/8/12

【每周思考】土耳其之后，谁的风险最大？2018/8/12

【每周思考】特朗普税政沙盘推演 2018/8/7

【每周思考】稳增长，对债市影响几何？2018/8/5

【每周思考】强势美元的背后——八论繁荣的顶点 2018/8/4

【每周思考】乡村如何振兴？2018/7/31

【每周思考】如何理解美国2季度GDP？2018/7/30

【每周思考】中低评级信用利差，拐点已现? 2018/7/29

【每周思考】转型框架下的政策微调 2018/7/24

【每周思考】论财政与货币的政策协同 2018/7/23

【每周思考】美元走强，别怪美联储 2018/7/22

【每周思考】美国景气跟踪框架构建——七论繁荣的顶点 2018/7/18

【每周思考】非标收缩，还有多大压力? 2018/7/17

【每周思考】棚改“新格局” 2018/7/16

【每周思考】新兴经济体的“冰与火”2018/7/9
【每周思考】交叉违约，压力几何？2018/7/8

【每周思考】为何通胀上升，黄金暴跌？2018/7/4

【每周思考】债市涟漪 2018/7/3

【每周思考】这轮地产调控有何不同？2018/7/2

【每周思考】地方债，能补上基建融资吗 2018/6/26

【每周思考】基建投资见底了吗？2018/6/24

【每周思考】美股震荡背后的经济逻辑——六论繁荣的顶点 2018/6/20

【每周思考】社融增速到底在哪？ 2018/6/19

【每周思考】1990年代，日本去杠杆做错了什么？ 2018/6/11

【每周思考】信用利差分化，何时休？2018/6/10

【每周思考】区域视角，看信用风险 2018/6/6

【每周思考】新兴困局与特朗普“蛋糕游戏” 2018/6/5

【每周思考】关税连续下调，开放加速转型 2018/6/4

【每周思考】再论韩国信用违约的处置 2018/5/27

【每周思考】从个体违约，看行业特征 2018/5/27

【每周思考】逃不开的经济周期——五论繁荣的顶点 2018/5/25

【每周思考】1997年，韩国如何处理债务违约？2018/5/21

【每周思考】透过违约看本质 2018/5/15

【每周思考】韩国出口持续暴跌，释放什么信号？2018/5/14

【每周思考】“复苏”表象下，一份清醒一份醉 2018/5/14

【每周思考】理解资管新规的变与不变？2018/5/10

【每周思考】IMF上调美国经济预期可信吗？2018/5/8

【每周思考】如何理解“加快财政支出进度”2018/5/7

【每周思考】寻找内需新动能 2018/5/1

【每周思考】三论繁荣的顶点，滞胀魅影 2018/5/1

【每周思考】去杠杆下的流动性变局 2018/4/23

【每周思考】坚定看多“新经济”2018/4/22

【每周思考】再论繁荣的顶点 2018/4/16

【每周思考】从美国政治格局，看贸易摩擦“节奏”2018/4/10

【每周思考】从PPP清库，看宏观主线逻辑 2018/4/9

【每周思考】结构性去杠杆的实质 2018/4/8

【每周思考】繁荣的顶点 2018/4/2

【每周思考】从银行报表，看防风险阶段 2018/4/1

【每周思考】以史为鉴，再论贸易战的影响路径 2018/3/26

【每周思考】贸易保护，对物价的影响 2018/3/25

【每周思考】美联储加息，对国内市场影响 2018/3/20

团队介绍

赵伟首席宏观固收分析师

SAC编号：S0490516050002

邮箱：zhaowei4@cjsc.com.cn

徐骥宏观研究员

SAC编号：S0490518070010

邮箱：xuji@cjsc.com.cn

杨飞固收研究员

SAC编号：S0490519080012

邮箱：yangfei3@cjsc.com.cn

张蓉蓉宏观研究员

SAC编号：S0490519100001

邮箱：zhangrr@cjsc.com.cn

代小笛固收研究员

邮箱：daixd@cjsc.com.cn

段玉柱宏观研究员

邮箱：duanyz@cjsc.com.cn

评级说明及声明

评级说明

行业评级：报告发布日后的12个月内行业股票指数的涨跌幅相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅为基准，投资建议的评级标准为：看好：相对表现优于同期相关证券市场代表性指数；中性：相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平；看淡：相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数。

公司评级：报告发布日后的12个月内公司的涨跌幅相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅为基准，投资建议的评级标准为：买入：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于10%；增持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在5%～10%之间；中性：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%～5%之间；减持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5% ；无投资评级：由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级。

相关证券市场代表性指数说明：A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准。

重要声明

长江证券股份有限公司具有证券投资咨询业务资格，经营证券业务许可证编号：10060000。本报告仅限中国大陆地区发行，仅供长江证券股份有限公司（以下简称：本公司）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含信息和建议不发生任何变更。本公司已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，不包含作者对证券价格涨跌或市场走势的确定性判断。报告中的信息或意见并不构成所述证券的买卖出价或征价，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。

本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据；在不同时期，本公司可以发出其他与本报告所载信息不一致及有不同结论的报告；本报告所反映研究人员的不同观点、见解及分析方法，并不代表本公司或其他附属机构的立场；本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司及作者在自身所知情范围内，与本报告中所评价或推荐的证券不存在法律法规要求披露或采取限制、静默措施的利益冲突。

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