从LIBOR到RFRs——浅议基准利率变更对贷款市场的影响及应对

一

LIBOR vs. RFRs

我们认为，LIBOR与RFRs主要存在以下区别：

前瞻型利率 vs. 回顾型利率

简而言之，“前瞻型利率 ”（forward-looking rate）是针对未来特定期间的借款成本的预期值，而“回顾型利率”（back-looking rate）是根据过往发生的实际交易而计算的借款成本。下表简单总结了两者之间的主要区别：

举例而言，假设某一贷款的利息期为3个月，利率为3个月美元LIBOR+300BP，利率确定日为利息期前的第2个工作日，那么理论上借贷双方在利率确定日即可以明确知悉下一期利息的金额，并且借款人可以据此安排资金用于付息。但假设以SOFR计算利息，因为SOFR为隔夜利率，借款人无法对未来特定期间的利息金额进行准确预测。这一问题导致的另一个结果是，因为借款人无法提前预知利息金额，加之可能存在的资金汇付路径和时差问题，贷款人很可能无法在利息期最后一日收到当期的利息。

银行风险 vs. 无风险

如果以LIBOR为基准利率计算贷款利息，正常贷款利率一般由两部分组成：LIBOR+息差。其中LIBOR为一个浮动值，体现主要商业银行在伦敦银行间市场的平均筹资成本；息差是贷款人基于对贷款交易的整体风险评估，结合自身的盈利指标给出的利率上浮值，主要体现贷款人对于此笔交易风险溢价的评估，除非有特别的约定，息差一般为固定数值[5]。

那么对于现有的以LIBOR计价的贷款合同，将LIBOR替换为RFRs之后，是否可以维持原有的息差数值呢？答案是否定的。原因在于LIBOR包含了商业银行自身风险的平均值，即商业银行的信用风险以及流动性风险；而RFRs则是接近于零风险。因此，RFRs不能反映贷款人为了提供贷款资金而发生的真实筹资成本，理论上其数值也应该低于LIBOR。如果将以 LIBOR计价的贷款合同改为以RFRs计价，理论上息差应该上升，借贷双方需要对息差数值重新评估和谈判。

期限利率 vs. 隔夜利率

RFRs为隔夜利率，而LIBOR则包括不同期限的利率[6]。因此，除了LIBOR隔夜利率，其他期限的LIBOR中包含了因占用资金更长时间而产生的额外成本。

除了以上区别，LIBOR提供了多个币种的报价，而RFRs则是一个集合的概念，包括不同国家的负责机构发布的不同报价，包括英镑SONIA、美元SOFR、欧元ESTER等，本文不再展开论述。需要注意的是，这些RFRs的发布时间并不相同，这可能会进一步增加使用者的操作成本。

二

对前瞻性定期利率的探索

正如以上所述，因为前瞻性利率（比如LIBOR）能够明确贷款成本，便于借贷双方的现金流和风险管理，市场参与者仍希望可以获得前瞻性利率。为此，各监管机构也在尝试基于RFRs开发前瞻性定期利率。

以英镑为例，ICE Benchmark Administration Limited （IBA）考虑通过市场对远期SONIA的预期（借助衍生品）推导出前瞻性定期利率。IBA目前认为比较适合的衍生品包括隔夜指数互换（Overnight Index Swaps，OIS）和利率指数期货（Interest Rate Index Futures）。因为价格透明度问题，IBA目前计划使用1个月SONIA指数期货结算价格计算前瞻性定期利率，并在未来发布基于SONIA OIS计算的前瞻性定期利率。而关于衍生品的数据来源，可以考虑的来源包括实际交易数据、报价或二者相结合的方式。IBA将在获取以上数据以及SONIA数据后，根据公式计算出前瞻性定期利率并公开发布。IBA认为这一方法同样可以适用于开发基于其他RFRs的前瞻性定期利率。

目前，ICE的网站上[7]发布了或计划发布以下三种利率：(1)前瞻性1个月、3个月和6个月定期利率（基于期货和互换）；(2)基于实际RFRs计算的1个月、3个月和6个月定期利率（算数平均和复合平均）；(3) RFRs。但是，前瞻性定期利率的开发受限于其相应衍生品市场的流动性和稳定性，而据我们所知，目前相关衍生品市场仍处于建设和发展阶段。例如ARRC表示，虽然可以预期SOFR衍生品市场在未来会有足够的流动性以支撑前瞻性定期利率的报价，但是何时能达致这一状态仍然是一个问号。

三

国际贷款市场对于基准利率变更的应对

基于以上情况，市场参与者是否需要对相关贷款合同作出调整？Loan Market Association（LMA）和Asia Pacific Loan Market Association（APLMA）的文本中均包括市场紊乱（Market Disruption）条款[8]，这些条款能否解决LIBOR向RFRs转变的问题？我们认为这些条款可以作为临时性措施，但不适合长期使用，因为无论Reference Bank Rate还是Cost of Funds等机制均需要在每次确定利率时单独计算，不但增加了操作成本，也给借贷双方带来了更多不确定性。因此，相关贷款合同必须要作出调整。

实际上，国际贷款市场在很早就开始了在这方面的努力。比较显著的成果是 Loan Market Association（LMA）提供的以下建议：

降低变更基准利率的通过标准

基准利率的是贷款合同中最为重要的商业条款之一，其变更一般需要经全部合同当事方一致同意。这一原则在双边贷款协议中比较容易明确，但是在银团贷款中则会产生一些问题：如果银团的参贷行比较多，那么获得全部参贷行的一致同意则有较大难度。因此LMA在2014年发布的贷款合同模板中提供了一个选择，将基准利率的变更由需要获得全体贷款人的同意改为需要获得多数贷款人的同意。至于在每笔交易中“多数贷款人”的定义则留给使用者结合具体情况个案情况决定。

明确基准利率变更的触发条件和替代方案

LMA在2018年发布的“The Recommended Revised Form of Replacement Screen Rate Clause and Users Guide”（User Guide）就这一问题给出了更具有操作性的建议。首先考虑到LIBOR到2021年年底未必完全消失，基准利率的变更并不具有一个明确的时间线，因此需要明确变更基准利率的触发条件[9]，我们概括如下：

• 贷款人[和借款人]认为LIBOR的确定方法或计算公式发生了实质性变化； 

• LIBOR的管理机构和/或其监管机构公开宣布已经或将要永久停止公布LIBOR或LIBOR将不再被使用，或者LIBOR的管理机构破产，并且没有继任的管理机构继续公布LIBOR； 

• [LIBOR的管理机构决定根据减少的报价样本、其他偶然事件或其他机制或安排计算LIBOR，并且贷款人[和借款人]认为这种情况不是临时性的，或者这种情况已持续了超过___日（具体由双方协商确定）；] 

• [贷款人[和借款人]认为LIBOR不再适合用于计算贷款合同项下利息的其他情形]。

其次，User’s Guide提供了关于替代利率的建议，包括：

• 被LIBOR管理机构或其他被指定机构正式选择的替代利率；或 

• 其他被相关市场接受的替代利率；或 

• 被多数贷款人和义务人认为适合的替代利率。

可以看出，因为RFRs以及基于RFRs计算的前瞻性定期利率仍在开发过程中，LMA也无法对相关贷款合同的修改给出更为明确的建议。以上调整的目的更多在于使借贷双方在未来需要变更基准利率的时候，能够有更明确的合同依据启动这一工作，并尽量降低这一变更带来的困难。因此，以上条款也仅能在现阶段作为过渡性机制使用，在市场更为成熟的时候，贷款合同的文本需要作出进一步调整。

在现阶段，我们建议借贷双方在拟定贷款合同时酌情考虑增加以上条款，而对于已签署的贷款合同而言，借贷双方未来可能需要通过变更现有合同的方式解决以上问题，至于变更的内容则需要届时视具体情况讨论。

四

可能存在的问题

基准利率变更后的计息方式

沿用上文第一点中的例子，如果各方希望将3个月美元LIBOR+300BP的浮动利率调整为SOFR+息差的模式，那么可能存在以下问题：

• 如果届时存在可使用的前瞻性定期利率：这一利率很可能与相对应的LIBOR存在一定差值，因此为了维持原有的利率水平可能需要调整息差。但是，调整息差可能会是一项非常困难的工作，不仅贷款人可能需要重新进行贷款价格的评估，借款人也可能难以理解前瞻性定期利率复杂的计算方式，进而抵触这一调整。目前LMA User’s Guide中尚未包括调整息差的相关条款，相关当事方需要谨慎的考虑是否在贷款合同中增加相关调整机制。 

• 如果届时仅存在隔夜无风险利率：监管机构可能会发布基于隔夜无风险利率计算（算数平均或其他平均方式）的定期贷款利率，但这一利率只能在利息期最后一天提供，导致贷款人几乎没有可能要求借款人在利息期最后一日付息[10]。对于这个问题，市场上已经有一些尝试性的讨论，比如在基于RFRs计算定期贷款利率时，其对于RFRs的取值期间与利息期存在一定时间差，如提前5个伦敦营业日开始和结束，那么借贷双方可以在利息期最后一日前的5个伦敦营业日获知利率水平。这样虽然无法像LIBOR一样在期初就明确下一个利息期的资金成本，但是借贷双方仍然可以提前确定利息金额并在利息期最后一日收付利息。

RFRs无法获得或使用

如上所述，RFRs以及基于RFRs计算的前瞻性定期利率的发布、以及其稳定性和准确性均依赖于相关市场的运行情况和交易总量。对于任何基于实际交易计算的参数而言，在交易量显著下降甚至几乎没有实际交易的情况下，这一参数很可能无法测算，或者其准确性和代表性需要受到质疑。因此，贷款合同中仍需要保留市场紊乱条款，并且可以参照LMA现有贷款合同模板设置相关机制。

大体而言，在无法的屏幕利率时，贷款人会按照以上顺序从插值屏幕利率开始逐一寻求备用基准利率，但是并非所有贷款合同中均会包括以上所有备用基准利率（比如很多贷款合同中未使用较短期限利率、历史屏幕利率和插值历史利率）[12]。除屏幕利率以外，参考银行利率以及资金成本利率都是与LIBOR无关的数据，不会因为基准利率的变更而调整。关于插值屏幕利率、较短期限利率、历史屏幕利率以及插值历史利率，这些机制可能在适当调整后适用于未来的贷款合同，具体取决于相关利率的开发情况和市场成熟度。

对于已签署的贷款合同，

各方无法对变更基准利率达成一致

无论因为何种原因，如果各方无法就基准利率的变更方案达成一致，各方可能希望选择提前还款并终止交易。如果现有贷款合同中存在自愿提前还款条款，借款人可以考虑主动申请提前还款，但自愿提前还款通常需要提前一定时间通知贷款人，而这一期间内的贷款利率水平可能无法被各方接受，因为LIBOR出现问题不一定会触发市场紊乱事件[13]。对于以上问题，我们建议各方可以考虑在贷款合同中增加提前还款条款，比如在触发基准利率替代时间后，如果双方无法在一个更短的期间内就利率水平达成一致，那么当事方可以选择提前还款。

与其他产品的关联性

首先需要考虑的是与衍生品的关联性，如果相关衍生品无法顺利对接以RFRs计价的贷款，那么贷款人的风险和现金流管理将面临巨大的困难。我们看到ISDA已将RFRs增加为备用基准利率，但与贷款市场相似，这一修改未来也需要面对各种各样的挑战。

其次需要考虑的是贷款与其他融资产品的计价方式是否统一，如果不统一，融资方将难以比较不同融资方式的成本差异，并且可能产生额外的利差风险，造成市场的混乱。

再次需要考虑的是对于证券化市场的影响，不仅包括市场对于以RFRs计价的信贷资产的接受度，也包括资产层面与衍生工具是否存在未经对冲的错配风险。

五

结语

我们理解，LIBOR向RFRs的转变已是必然，而在过渡期内也势必伴随着各种可以预期和不可预期的困难。

基于中国客户以及中资客户对于成本预算的强烈需求，前瞻性利率仍然具有不可替代的作用。我们充分理解借款人希望在每一利息期初始就能确定当期利率水平的诉求，而对于贷款人而言，前瞻性利率也更有利于其匹配头寸和管理现金流。在现有的中国市场环境下，我们很难想象贷款市场在缺失前瞻性利率的情况下将如何运作。所以，我们不怀疑各无风险利率开发机构将继续投入对前瞻性定期利率的开发，只是这些利率的可用性还需要经过市场的检验。 

但是从另一个角度，开发前瞻性利率就意味着其中必然包含人的主观预测因素，其中隐含的问题在于是否存在足够的衍生品交易数据支持基于RFRs对前瞻性利率的计算？如果在特定期限内的衍生品交易量不足，是否只能依赖市场参与者的报价进行计算？那么这种报价又与LIBOR的报价有什么区别？如何在最大程度上避免这种报价被人为操纵？这些问题还有待进一步观察和解决，否则RFRs的开发将失去其最初的意义。 

可以预见，对于这一对市场影响巨大的转变，相关开发机构仍需要投入大量的时间和精力，谨慎且充分的进行探索和研究。金杜将持续关注LIBOR向RFRs转变的进展，并就这一过程中的任何重大变化向我们的客户提供建议。 

[1] 后被拆分为金融行为监管局（FCA）以及审慎监管局（PRA）。

[2] Andrew Bailey, the Future of LIBOR, https://www.fca.org.uk/news/speeches/the-future-of-libor.

[3] 根据调研结果，各金融机构选择最多的LIBOR利率分别是：（1）3个月美元LIBOR；（2）6个月美元LIBOR；以及（3）1个月美元LIBOR。具体调研结果请见https://www.theice.com/iba/ice-benchmark-administration-survey-on-the-use-of-libor。

[4] 其他RFRs可能以有抵押（例如国债）交易价格为基础数据，也可能以无抵押交易价格为基础数据，但无论是有担保还是无担保交易，其风险均基本接近于零。

[5] 例外是在某些贷款交易中，借贷双方约定如果在一定期间内满足特定触发条件，那么在这段时间内的息差会增加或减少。这一机制，普遍被称为“ratchet-up”或者“ratchet-down”。

[6] 在LIBOR改革后其提供隔夜、1周、1个月、2个月、3个月、半年以及年度的利率。

[7] 网址为https://www.theice.com/marketdata/reports/244。

[8] 即在无法获得基准利率或基准利率低于贷款人筹资成本等情况下，采用备用利率方案的相关条款。

[9] 请见The Recommended Revised Form of Replacement Screen Rate Clause and Users Guide, Screen Rate Replacement Event。

[10] 对于中国的银行，因为时差的原因，其得到SOFR报价时当天的工作时间早已结束。

[11] 插值屏幕利率（Interpolated Screen Rate）是指在无法获得屏幕利率的情况下，通过插值法使用以下数据计算的利率：（i）与贷款的利息期最接近的较长利息期的屏幕利率；（ii）与贷款的利息期最接近的较短利息期的屏幕利率。较短期限利率（Shortened Interest Period）是指将利息期缩短至双方约定的期限，并按照这一利息期确定基准利率。历史屏幕利率（Historic Screen Rate）是指：在利率确定日之前【X】日以内，与利息期相同期限的屏幕利率的取值。

[12] 例外在于，如果贷款人筹资成本高于屏幕利率，则直接按照资金成本计算基准利率。

[13] 比如LIBOR显著高于贷款人筹资成本，则无法触发市场紊乱事件，但对于借款人而言按照此LIBOR支付利息显然是不公平的。