![]()
近年来国企改革工作持续推进，但国企央企“价值实现与价值创造不匹配”问题依然突出，国资委也明确要求央企实现“价值创造与价值实现兼顾”。2023年作为全面贯彻落实党的二十大精神的开局之年，国企央企改革、估值重塑工作有望进一步推进。为此，我们兴业证券策略团队结合《提高央企控股上市公司质量工作方案》（以下简称《方案》），梳理出国企央企估值重塑的四大路径及相关投资机会，供投资者参考。1.1 央企“价值实现与价值创造不匹配”，具备估值重塑空间复盘来看，2022年5月27日国资委发布的《提高央企控股上市公司质量工作方案》，指出部分央企存在的问题。《方案》指出，“部分中央企业内部上市平台定位不清、分布散乱、实力较弱，一些央企控股上市公司创新发展能力不强、经营和治理不规范、市场配置资源功能发挥不充分、价值实现与价值创造不匹配等问题仍较突出”。值得注意的是，《方案》首次提及了央企“价值实现与价值创造不匹配”问题，并要求“坚持价值创造与价值实现兼顾”。从央企现状看，当前央企的估值水平仍处于历史底部，股权风险溢价也处于历史高位，具备估值重塑空间。截至2023年6月8日，央企的流通市值合计21.4万亿元，占A股整体流通市值的比重高达26.0%，约占整体A股市值的四分之一。然而，从估值方面看，万得央企大盘指数的市盈率为10.9倍，明显低于全部A股的14.0倍。并且，从股权风险溢价方面看，万得央企大盘指数股权风险溢价处于2010年以来的84.1%分位，指向当前央企具备估值重塑空间。1.2 “中特估”如何为电力行业的估值重塑指引路径？《提高央企控股上市公司质量工作方案》明确将实现“价值创造与价值实现兼顾”列为央企改革工作重点考核内容，这将持续指引并加速央企估值重塑。《方案》提出，将于2024年底验收各央企集团工作方案，考核上市公司发展质量。因此，展望未来，央企将持续聚焦《方案》中提出的一系列问题，包括“价值实现与价值创造不匹配”，要求央企“价值创造与价值实现兼顾”，进一步夯实央企估值重塑确定性。我们通过梳理《方案》，可以将电力行业央企价值重塑的路径分为四大类。四大路径包含产融互动（上市融资、业绩承诺落实、专业化战略整合等举措，推动上市平台布局优化和功能发挥）、价值经营（引入战投、健全ESG体系、防范化解重大风险等促进上市公司完善治理和规范运作的措施）、价值创造（提质增效、科技创新、加强人才建设等）、和价值实现（强化投资者关系管理、股份回购、完善利润分配等）。结合从《方案》中梳理出的四条估值重塑路径（产融结合、价值创造、价值经营和价值实现），我们将2023年央企的八方面工作与四条估值重塑路径相对应，可以发现：产融结合环节可以对应“健全以管资本为主的国有资产监管体制”、“深入推进国有资本布局优化和结构调整”；价值创造环节可以对应提质增效稳增长（“一利五率”一稳一提升）、“打造一批创新型国有企业”、“全面加快建设世界一流企业”和“着眼于实现产业体系升级发展”；价值经营环节可以对应“乘势而上组织开展新一轮的改革深化提升行动”、“有效防范化解重大风险”和“坚决服务‘国之大者’”。2、基本面：三年改革行动后电力央企经营指标明显改善，当前行业景气度逐渐回升国企改革三年行动以来，电力央企整体经营情况明显改善，核心竞争力提升。我们结合国资委“一利五率”[1]的指标体系和“一增一稳四提升”的要求，梳理过去电力央企经营效益的变化与现状。业绩增速方面，电力央企的净利润增速中位数超过行业整体，成为电力行业的压舱石；净资产收益率方面，电力央企ROE(TTM)中位数相对行业整体保持优势；杠杆率方面，电力央企资产负债率中位数得到合理控制，逐步合理控制杠杆；现金流方面，央企营业现金比率(TTM)中位数持续高于行业整体；研发方面，电力央国企的研发投入强度中位数偏低，但趋势持续增长。综合来看，国企三年改革卓有成效，未来在《方案》指引下，电力央企各项指标有望持续改善。[1] “一利”指利润总额，“五率”指净资产收益率ROE、营业现金比率、资产负债率、研发投入强度和全员劳动生产率，由于数据可得性问题，本篇报告暂且不讨论全员劳动生产率。本节从火电、风电和光伏发电三个细分板块分析为什么当前电力行业景气度逐渐回升。· 2.2.1 新型电力体系下火电成长性被低估，调峰价值逐渐显现基于兴业证券环保公用组研究显示，新型电力体系建设背景下，火电资产的成长性与盈利稳定性均被低估，其长期价值、特别是调峰价值正在逐渐显现。本轮火电资产得到市场认可主要因其困境反转，但站在更长期的角度来看，新型电力体系建设下火电稳定+合理的回报正在成为可能，估值锚逐渐凸显。短期看，煤价均值回归之路上有望实现煤、电利润的再分配。2022年煤电由折价转向溢价后，煤、电两个行业的利润总量达到历史最高点，合计实现归母净利润3308.49亿元，但在煤、电之间并没有得到合理分配，火电反而实现亏损68.57亿元，主要原因是煤价与电价涨幅的不一致性导致增量利润尽数流入煤炭行业。着眼当下，三大化石能源中仅有煤价与疫情前价格存在较大偏差，在煤价均值回归之路上有望实现煤、电利润的再分配。中期看，伴随自身新能源装机成长及收益补偿机制确立，火电企业的盈利稳定性得到确认。火电企业自投新能源装机的提高将降低燃料等可变成本占总成本的比重，且未来灵活性电源收益补偿机制确立后火电参与调峰的盈利性得到改善。长期看，主要火电公司均规划在“十四五”期间进行新能源项目开发，“火+绿”共振有望降低燃料等可变成本占比，增强盈利稳定性。· 2.2.2 2023年Q1风电板块迎来盈利拐点，Q2风机装机将逐渐放量2023Q1风电零部件板块盈利水平同比及环比均明显改善。2023年Q1风电零部件毛利率19.89%，同比增加3.23个百分点，环比增加2.26个百分点，2023年Q1风电零部件净利率7.76%，同比增加1.44个百分点，环比增加1.73个百分点；2023年Q1风电行业整体毛利率19.86%，同比降低1.46个百分点，环比增加5.15个百分点，2023年Q1风电行业整体净利率8.54%，同比下降3.68个百分点，环比增加6.11个百分点。2023Q1风电零部件企业盈利改善明显，尤其是塔筒和铸锻件板块，一方面是由于原材料价格下降，另一方面是由于2022年是装机“小年”（2022年风电新增装机37.63GW，同比下降21%），22年高招标奠定23年风电装机高增长，23Q1风电零部件企业出货增长明显，预计从2023年Q2开始风机装机将逐渐放量。· 2.2.3 光伏主产业链价格降低，夏季光伏装机旺季到来基于兴业证券电新组研究显示，未来随着光伏主产业链价格降低，地面电站及大型工商业电站占比的提升，预计运营商EPC将持续提升。光伏需求增长保持强势，随着夏季光伏装机旺季的到来，国内地面电站建设加速启动，海外工商业及户用需求保持快速增长。2023Q1硅料产能放量，组件价格快速降低，运营商投资回报率提升，盈利能力快速反弹。2023Q1年运营商EPC平均毛利率36.6%，环比+6.2pct, 平均净利率14%，环比+6.7pct。3.1 当前电力行业拥挤度：近一年以来相对高位，显示交易活跃结合兴业证券策略团队建立的成交占比/成交额分位、换手率、30日均线上个股占比、融资买入情绪、研报数量占比分位等综合拥挤度指标来看，电力行业拥挤度在4月7日前后进入新一轮上行期，显示出目前交易活跃程度提高，市场逐渐关注到电力行业配置价值。
从市净率指标来看，目前电力行业估值处于接近2010年以来均值水平，显示出电力行业板块并未出现估值过高状态，随着后续行业景气度持续上行，业绩和估值均具备向上空间。3.3 当前电力行业持仓：机构持仓占比历史低位，未来加仓空间大从下图我们可以观察2010年以来季度维度上主动偏股基金对电力行业重仓股持仓情况，图中显示，截至2023年Q1，主动偏股基金对电力行业的重仓股配置比例处于历史相对较低水平。与此同时，我们也观察到主动偏股基金对电力行业的超配比例也处于历史相对较低位置。这意味着未来一段时间，机构在电力行业有较大的加仓空间。
![]()
华泰柏瑞电力ETF（基金代码：561560.OF），主要投资于中证全指电力指数成份股，为投资者提供了跟踪配置电力企业的投资利器。中证全指电力指数（H30199.CSI）选取A股电力行业相关个股作为成分股，业务覆盖我国主流发电类型企业，紧密追踪上市电力企业发展。中证全指电力指数市值分布均衡。从成分股市值角度来看，中证全指电力指数的54只成分股中，市值超过1000亿元有7家，500-1000亿元有6家。从权重角度看，中证全指电力指数中市值超过1000亿元以上的权重合计为36%，权重占比最高。
![]()
中证全指电力指数表现优于市场主要宽基指数。截至2023年6月8日，中证全指电力指数近三年以来取得18.62%的年化收益率，高于沪深300指数、上证50和中证800等主要宽基指数。从波动性来看，中证全指电力指数年化波动率略高于宽基指数。夏普比率方面，中证全指电力指数近三年和近五年夏普比率高于沪深300指数、上证50和中证800等主要宽基指数。![]()
华泰柏瑞基金管理有限公司(华泰柏瑞基金)是一家中外合资基金管理公司(原友邦华泰基金管理有限公司)，公司自成立以来，奉行“主动投资”与“被动投资”并行的公司战略，致力于做中国ETF专家。公司是国内最早推出ETF产品的中外合资基金管理公司之一，凭借精准的指数跟踪能力，杰出的后台运营保障能力，公司旗下的上证红利ETF受到投资者的广泛认可，公司由此积累了丰富的ETF管理经验。华泰柏瑞基金成立7年多来，以完善的制度，严格的管理，规范的运作，严谨细致的工作精神践行“您的一分投资，我们十分对待”的企业理念，充分结合外方股东在资产管理方面的国际经验以及华泰证券等中方股东在中国本地市场的经验优势，为个人及机构投资者提供满足其需要的金融产品和高水平的理财服务。基金经理李沐阳，美国哥伦比亚大学应用统计学硕士。2017年8月加入华泰柏瑞基金管理有限公司，历任指数投资部助理研究员、研究员、基金经理助理。2021年1月起任华泰柏瑞中证光伏产业交易型开放式指数证券投资基金基金经理。2021年3月起任华泰柏瑞中证沪港深互联网交易型开放式指数证券投资基金基金经理。2021年3月起任华泰柏瑞中证动漫游戏交易型开放式指数证券投资基金基金经理。2021年8月起任华泰柏瑞中证光伏产业交易型开放式指数证券投资基金联接基金基金经理。2022年4月起任华泰柏瑞中证全指电力公用事业交易型开放式指数证券投资基金基金经理。2022年11月起任华泰柏瑞中证韩交所中韩半导体交易型开放式指数证券投资基金(QDII)基金经理。2023年3月起任华泰柏瑞纳斯达克100交易型开放式指数证券投资基金(QDII)基金经理。2023年4月起任华泰柏瑞中证全指电力公用事业交易型开放式指数证券投资基金发起式联接基金基金经理。目前管理基金8只，在管基金总规模为197.4亿元。![]()
宏观及中观数据超预期波动，通过历史数据进行的预测存在偏差。注：文中报告节选自兴业证券经济与金融研究院已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。证券研究报告：《享“中特估”加持之红利，乘景气回升之东风——华泰柏瑞电力ETF投资价值分析》报告发布机构：兴业证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）张启尧 SAC执业证书编号：S0190521080005蔡 屹 SAC执业证书编号：S0190518030002张 勋 SAC执业证书编号：S0190520070004![]()
兴业证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供兴业证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用，本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约，投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效，任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但本公司不保证其准确性或完整性，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。本公司并不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此相关的其他任何损失承担任何责任。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据；在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告；本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现。过往的业绩表现亦不应作为日后回报的预示。我们不承诺也不保证，任何所预示的回报会得以实现。分析中所做的回报预测可能是基于相应的假设。任何假设的变化可能会显著地影响所预测的回报。本公司的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。本报告的版权归本公司所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。未经授权的转载，本公司不承担任何转载责任。在法律许可的情况下，兴业证券股份有限公司可能会持有本报告中提及公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。因此，投资者应当考虑到兴业证券股份有限公司及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后的12个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅，其中：A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500或纳斯达克综合指数为基准。行业评级：推荐-相对表现优于同期相关证券市场代表性指数；中性-相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平；回避-相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数。股票评级：买入-相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于15%；增持-相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在5%～15%之间；中性-相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%～5%之间；减持-相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%；无评级-由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级。市场有风险，投资需谨慎。本平台所载内容和意见仅供参考，不构成对任何人的投资建议（专家、嘉宾或其他兴业证券股份有限公司以外的人士的演讲、交流或会议纪要等仅代表其本人或其所在机构之观点），亦不构成任何保证，接收人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主做出投资决策并自行承担风险。根据《证券期货投资者适当性管理办法》，本平台内容仅供兴业证券股份有限公司客户中的专业投资者使用，若您并非专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险，请勿订阅或转载本平台中的信息，本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，还请见谅。在任何情况下，作者及作者所在团队、兴业证券股份有限公司不对任何人因使用本平台中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本平台旨在沟通研究信息，交流研究经验，不是兴业证券股份有限公司研究报告的发布平台，所发布观点不代表兴业证券股份有限公司观点。任何完整的研究观点应以兴业证券股份有限公司正式发布的报告为准。本平台所载内容仅反映作者于发出完整报告当日或发布本平台内容当日的判断，可随时更改且不予通告。本平台所载内容不构成对具体证券在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断或投资建议，不能够等同于指导具体投资的操作性意见。
