全国政协十三届一次会议、十三届全国人大一次会议将于3月3日、5日在北京召开，两会作为全国重大会议影响着未来一年的经济走势，备受市场关注。我们通过梳理自2006年以来历届两会期间以及两会前后的市场行情，总结出市场行情变化的规律，并结合资金面做出相关解释；同时整理今年两会可能关注的热点问题，并结合目前的基本面、资金面和监管的运行情况进行分析，试图对今年两会后债券市场走势判断提供更多有价值的参考。
一、历年两会期间及后市表现：股债跷版效应明显
（一）历年两会期间市场表现回溯
通过整理2006年至2017年期间上证综指的变化百分比和10年期国债收益率变化值可以发现，两会之前市场行情变化难言规律，但是两会过后股票上涨明显，而债券市场下跌收益率上行。下图中，标红部分表示市场行情向好，标绿部分表示行情走弱。在我们统计的12年间，两会后5个交易日有10年上证指数出现了上涨，两会后的10个交易日和1个月内有8个年份上证指数出现了上涨。而债券市场则大概率出现了下跌，在我们统计的12年间，两会后的5个交易日有7个年份10年期国债收益率出现上涨，两会后的10个交易日和1个月内有8个年份10年期国债收益率出现上涨。
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（二）从资金面和股债跷板效应解释后两会行情
1、两会后资金面大概率收紧，利空债市
选取2006至2017年历年两会期间的四个时间段，统计银行间7天逆回购利率，以及银行间1天、7天、14天、21天逆回购加权平均利率的变化。数值为正说明该时间段逆回购利率上升，资金面收紧，利空债市，标为橙色；反之，数值为负说明资金面放松，利好债市，标为蓝色。
通过分析数据可以发现两会期间出于维稳，资金面往往较为宽松，两会后大概率收紧。（1）观察银行间7天逆回购利率可以看出，在我们统计的12年间，两会期间有10个年份银行间7天逆回购利率下降，资金面放松：两会后5个交易日，有7个年份逆回购利率上升；后10个交易日，有9个年份逆回购利率上升；后1个月，有8个年份逆回购利率上升。（2）逆回购加权平均利率同样可以说明问题，两会期间有10个年份逆回购加权平均利率下降，资金面放松：两会后5个交易日，有7个年份逆回购加权平均利率上升；后10个交易日，有9个年份逆回购加权平均利率上升；后1个月，有6个年份逆回购加权平均利率上升。综合以上数据，我们可以看到两会期间资金面较为宽松，而两会后资金面收紧态势明显。
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2、股债跷跷板效应带动债券收益率上涨
两会召开热点板块多利好股市。一方面，两会成功召开会提振市场对经济的信心，提高市场风险偏好，增加市场流入股市的资金；另一方面，两会期间的众多话题备受市场关注，会给股市带来炒作热点，提升股市热点板块表现。例如，2015年两会的热点板块——互联网金融在两会结束后涨幅巨大，从两会结束到3月低涨幅达到13.64%；2011年两会提出保障房建设，对应的房地产开发板块三月份涨幅超过3%。实际上，2006年以来，每年均会出现两会热点板块拉动大盘上涨的现象。
资金紧平衡环境下，股债跷跷板现象明显。在资金面偏紧时，资金的流向会对两市涨跌造成重要影响，导致股债跷板效应更加明显。从统计数据看，在更多的年份，两会召开后，股市上涨，同时在资金较会前边际收紧的环境下，债券收益率面临上行压力。但是个别年份，在市场资金面大幅放松的情况下，资金的流向仅能影响两市涨幅高低，股债跷跷板现象难以出现，例如2015年的央行持续释放流动性，金融市场的流动性充裕带来股债双牛，股债跷跷板现象不复存在。
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（三）今年两会后资金面压力大，国内债市承压
通过我们之前的数据统计显示，两会后资金面收紧是大概率事件，而债券市场则受资金收紧和股债跷板效应影响，走势偏弱。
今年两会后资金面亦不容乐观。一方面，维稳行情结，在金融去杠杆环境下央行仍将保持资金紧平衡，大概率部分回收市场流动性，特别的，如果维稳行情出现机构重新加杠杆的冲动，央行会进一步表明利差；另一方面，两会后进入三季度下旬，资金面本身面临季度末以及MPA考核等因素的冲击，呈偏紧态势。
除资金面边际变化外，今年维稳行情结束后，金融市场将面临更严格的监管环境，伴随后期资管新规以及配套文件的陆续出台，机构开始进入业务调整的实操阶段，需根据监管要求动态判断市场变化。
此外，海外市场货币正常化可能带来的潜在冲击也不容易忽视，目前市场预期美联储在2018年加息四次的概率已达到25%，较去年明显增长。综合以上几方面，两会后资金面压力增大，监管和海外市场也难言利空出尽，国内债市仍将承压。
二、两会关注热点梳理：发展、改革、对外开放
本次两会召开时间为关键时点，既是贯彻十九大精神的开局之年，也是改革开放四十周年。结合重要会议文件精神来看，我们将两会关注点拆分为高质量的发展、改革、对外开放三条主线。
（一）高质量的发展
本届两会首次淡化经济增长，而是强调经济发展的质量。这点在今年地方两会中较为明显，大部分省份下调了经济增速的目标，上海市则直接取消了该目标。2018年，经济工作的重心将转向新动能的培育及打好三大攻坚战。
新动能培育方面，政府大力支持先进制造的发展，人工智能、5G、高端新材料等国家“补短板”方面的战略性新兴产业或将获得重大利好，值得重点关注。政府大力支持先进制造的政策导向十分明显，十九大报告提出要加快建设制造强国，加快发展先进制造业；17年12月召开的全国发展改革工作会议指出，18年要推动实体经济特别是制造业转型升级、提质增效，加快培育发展新动能主体力量；中央经济工作会议也指出，推进中国从制造大国向制造强国转变，大力培育新动能，强化科技创新，推动传统产业优化升级，培育一批具有创新能力的排头兵企业。
三大攻坚战将是我国未来3年的工作重点，无疑会成为两会重点讨论点，关注相关领域政策的推出。高质量发展突出质量，这需要打好未来3年的攻坚战。17年中央经济工作会议指出，要在未来3年打好精准脱贫、污染防止和防范化解风险三大攻坚战。18年初，相关领域的政策持续推进。环保方面，18年1月《中华人民共和国环境保护税法》正式施行，环保税开始征收；防风险方面，一行三会相继下发《商业银行大额风险暴露管理办法》、《关于规范债券市场参与者债券交易业务的通知》，加强金融监管；与精准脱贫相关的乡村振兴政策也在有序推进，中央一号文件《中共中央国务院关于实施乡村振兴战略的意见》下发，为乡村振兴的发展指明方向。
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（二）改革
今年是改革开放四十周年，深化改革将持续推进，力度或超出市场预期。17年，党的十九大指出，要坚持全面深化改革。18年1月，刘鹤在达沃斯论坛上强调，有些措施或超出国际社会的预期，“新的改革开放举措”将于近期启动。
本届两会，国企改革、财税改革和房地产长效机制或会取得突破性进展。当前，国企改革顶层设计基本完成，已经形成了“1+N”政策体系，18年将在混合所有制改革、产权保护制度完善、国资监督等重点方向推进；财税改革目前已进入攻坚阶段，财政部肖捷在《加快建立现代财政制度》中提出，建立权责清晰、财力协调、区域均衡的中央和地方财政关系，并要健全地方税体系，为财税改革指明方向；房地产长效机制上，已经确定以建立租购并举的住房制度为主要方向，大力发展长期租赁市场。
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（三）对外开放
金融业开放谋划已久，18年大概率会落实，关注两会的相关规划。中央财经领导小组第16次会议上强调，扩大金融业对外开放是我国对外开放的重要方面，要营造稳定公平透明的营商环境，加快建设开放型经济新体制。18年1月，刘鹤在达沃斯论坛上向国际社会宣传我国要继续推动全面对外开放，扩大服务业特别是金融业对外开放，并承诺在银行、证券、保险等领域扩大开放并且在今年一一落实到行动上。
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三、债券市场展望：收益率上行压力仍在，耐心等待趋势机会
1、两会后，维稳行情结束，资金面大概率收紧，债市承压。从前述统计看，两会期间的资金面较为宽松，而会后逆回购利率上升，资金面收紧态势明显。今年两会后资金面亦不容乐观，金融去杠杆的背景下央行大概率重新回收流动性，后期伴随海外货币正常化可能带来的冲击，债券市场依然承压。
2、防范化解金融风险仍将是18年政府工作的重点，严监管的趋势仍将持续。17年中央经济工作会议承接十九大报告精神，将防范化解重大风险列为三大攻坚战之一，强调重点是防范金融风险；在地方政府两会期间，31个省市全部都将防范金融风险作为2018年的头等重点工作。未来伴随资管新规和理财新规等监管文件的正式落地，机构行为调整的幅度仍难以确定，需警惕类似17年上半年对监管过于乐观的情况发生。
3、布局精准，经济韧性增强，基本面快速下行可能性不大。本届两会热点切中经济要害，鼓励先进制造业发展以培育经济增长新动能；国企改革、财税改革的推进也将提高财政试行和国企运营的效率，充分发挥财政、国企带动经济增长的作用，为实体经济注入新的活力。此外需要关注财税改革、房地产长效机制、精准扶贫等各类政策的落地情况。
4、淡化经济增速，增速指标下滑难带来货币政策放松。当经济增速及GDP读数作为政府关注的核心指标时，为了确保“稳增长”目标，央行多会采取较为宽松的货币政策，刺激经济增长。当前，政府淡化经济增速，意味着过去的情况不会再出现，只要经济基本面未快速恶化波动依然处于政府预期的期间内，央行货币政策将仍以金融去杠杆和防风险为重要目标，维持流动性紧平衡。
5、关注金融业对外开放对债市配置需求的改善幅度。市场预期金融业开放，特别是债市的对外开放会引入海外更多的投资者，海外资金流入会改善债市资金面，带来一波行情。但是，我们提示考虑全球央行货币政策对汇率的影响及特朗普税改将吸引美元资金回流，从而可能导致海外投资者参与中国债市的增量资金不及预期。未来有关金融业开放对债市资金面的影响需持续跟进。
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