宏观：2020年PPI上行风险有多大

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工业企业产能利用率和库存增速首次出现明显背离，PPI有一定的上行风险。当前库存增速已处于低位，而产能利用率却保持在中高位，加上11月以来经济动能小幅回暖，从而可能给PPI带来一定回升的动力。

但我们认为，2020年PPI不会出现大幅上行：

1. 库存增速处于低位本身并不是补库存开启的充分条件，只有需求真正回暖才能带来补库存的开启。而我们发现，库存增速的领先指标——景气度——仍处于低位。

2. 分行业看，当前除了建筑相关行业、通胀相关行业及部分产业升级景气度回升、开启补库存外，整体库存增速还在继续下探。出口链条、汽车链条景气度仍未改善。

3. 关于出口，虽然中美达成了第一阶段的协议，但当前的关税要重于2019年上半年，预计仍将对2020年的出口形成压制。

4. 另外，房地产投资也存在一定的下行风险，2019年土地成交增速放缓显著，将对2020年的土地购置费增速和新开工形成压制。

我们测算，中性假设下，2020年PPI较2019年略提升，但中枢仍为负，最乐观情形也不会使得PPI回升超过1%:
 

1. 中性假设:2020年上半年，基建增速达6%，房地产投资增速略有放缓，但仍保持8%增速，原油价格(WTI)2020年维持在现有水平，则2020年全年PPI约-0.2%，比2019年(-0.3%)小幅提升。

2. 乐观假设: 2020年上半年，基建增速在上半年达到7%，房地产投资增速稳在9.5%，原油价格(WTI)2020年逐渐上升65美元/桶，则PPI中枢也不会超过1%。

政策方面， 2020年逆周期政策方向不变

政策上，上半年将主要靠财政政策发力，货币政策将以配合财政政策为主。下半年，在通胀中枢回落下，货币政策的降息空间或再次打开,引导实体融资成本下行。