【宏观周期系列研究之三】我国非金融企业部门的信用周期及其结构特征

1、我国企业部门信用总量增长具有一定周期性，周期时间逐步拉长，波动幅度有所扩大。

由于缺乏长期信用量数据，我们利用中国社科院非金融企业部门杠杆率数据倒推出了1993年至今我国非金融企业部门信用总量的季度数据及同比增长率[2]。2007年一季度以来，中国企业部门信用总量已经完成了下图中3个用灰底矩形框标示的周期（矩形框的长度反映周期的时间跨度，高度反映周期内的波动幅度，同时将从左到右的各周期依次编号为第一周期、第二周期等等，以下同），如下图所示，第一个周期从1996年3季度至2003年4季度，其中1997年6月以后，在亚洲金融危机的冲击，信用扩张速度快速下降，于2000年底下降的历史最低增速5%左右，随后在货币政策作用下迅速回升。第二个周期从2004年1季至2009年底，期初因为货币金融政策收紧导致信用扩张速度迅速下降，于2006年达到周期底部后有所回升，2008年4季度在四万亿刺激计划推动下大幅回升，于2010年1季达到历史最高增速约33%。2010年2季度随着货币金融政策进入新一轮周期的下降阶段，2016年以后在去杠杆政策作用下加速下行，2018年4季度触底，增速下行时间达9年。2019年在逆周期调控加强的环境下进入扩张阶段，2020年以来受疫情影响，大规模的金融刺激政策陆续出台，信用增速大幅度提升。总体看，前两个周期的时间长度和波动幅度相差不大，第三个周期尚未完成，时间显著拉长，波动幅度有所扩大。

2、从相对量即我国企业部门信用总量与GDP之比看，呈现出企业部门信用总量占GDP之比逐渐扩大的趋势，并表现出周期性波动，总体上显示出周期的时间跨度延长和波动幅度扩大的特征。

企业部门信用总量与GDP的比例，是衡量一个经济体或其中一个部门信用水平的相对指标，也被用于衡量杠杆率的高低。从下图可以看出，1993年以来，中国企业部门信用总量与GDP之比总体上呈现出逐渐提高的趋势，表明我国企业部门的债务负担逐年增大。2008底四万亿经济刺激计划的出台，企业部门债务急剧增加，信用量与GDP之比出现跳跃式上升。曲线运行上也表现出三个完整的周期性波动，周期的时间跨度和波动幅度总体上表现出延长和扩大的特征。

总体上看，我国企业部门信用总量增速、信用总量与GDP之比1993年以来期内均经历了三个完整的周期。周期持续时间有拉长趋势，可能是长期实施稳健货币政策的效应；周期波动幅度较大，并且显示出逐步增加之势，反映了货币政策的灵活性方面、以及国际经济金融冲击频发的影响。2008年以后，由于债务增速快于GDP增速，因此信用总量与GDP之比呈现较长时期的快速上行走势。

[2]社科院的计算方法是用非金融企业部门总的债务余额额除以4个季度滚动名义GDP。我们的企业部门信用总量即利用杠杆率与相应的滚动GDP计算而得。

1、银行贷款是中国企业部门的主要信用获得渠道，其次分别为债券和银行表外融资，债券融资占比逐步提高，表外融资趋于收缩。

因数据可得性的限制，我们只能观察到2015年至今企业部门信用总量的结构变化情况。如下图所示，银行贷款和企业债券是企业部门融资的主渠道。其中银行贷款占比最大，公司债券次之，第三是委托贷款，然后是信托贷款和未贴现银行承兑汇票，后三者一般被合称为表外融资。

长期来看，银行贷款占比经历了由下降到提高的过程，总体有所提高。2015年1季度到2017年底为下降阶段，从65.05%下降至63.31%，主要受此期间银行表外信用快速扩张所致。2017年底至今为上升阶段，从63.31%上升到2020年以来的68%以上，提高了5个百分点，主要受到2018年开始的降杠杆、整顿限制表外融资的供给侧结构性改革政策的影响。同样的原因下，表外融资占比在此期间的走势与银行贷款占比走势恰恰相反，经历了先提高后下降的过程。此期间企业债券占比提高较明显，从起初的12.39%持续提高，2020年4月开始提高至17%以上，上升幅度达5个百分点以上。总体来看，我国企业部门信用长期以来以银行信用为主，企业债券代表的市场信用虽有所提高，但占比仍然较低。表外融资代表的市场信用总体上随清理整顿而逐渐收缩，是监管政策效果的体现。