会议纪要 | 徐小庆：双循环视角下的宏观经济和大类资产展望

人民币升值周期开启 

今天我们会议的大主题是“双循环视角下的大类资产配置”，双循环主要从两个角度讲，一是从供给端，就是产业升级，把我们过去主要依赖于海外的一些产品通过国内自主的方式来实现进口替代；二是从需求端，就是消费升级，让经济增长更多依靠内需驱动。那么双循环如果落实到投资标的上，我觉得人民币汇率其实是一个非常重要的切入点。

过去我们国家主要通过外向的出口拉动制造业来解决国内居民就业等各方面的问题，在这样的大背景下，人民币在2003-2014年有一波大的升值，在这个过程中政府和央行总体对升值维持比较谨慎的态度，央行通过在外汇市场上购买美元同时抛售人民币，来抑制人民币升值的速度，而这又会导致基础货币的被动投放。也就是说，由于汇率缺乏足够的弹性，使得我们的利率政策也缺乏足够的独立性，所以中国过去更像是一个新兴市场，货币政策受制于汇率变化带来的资金流入或流出的影响。而美国、欧洲、日本这些发达经济体在货币政策上更加独立，很少关注汇率，汇率的升值贬值只是经济周期的正常反映。

中国在双循环这样的大背景下，转向了更依靠内需驱动的经济模式，实际上是向成熟的发达经济体靠拢，汇率的弹性也是大幅增加的，意味着我们不需要因为担心出口的问题去抑制人民币的升值。当然，中国目前的产业结构已经实现了一定程度的升级，也可以容忍人民币重新进入升值通道，或者说在更高的人民币汇率下我们仍然可以保持制造业在全球的竞争力。

图 1.

以前常说的人民币升值主要是美元贬值下的一种被动升值，2017年人民币也出现过一轮升值，最高到过6.3，2018年贸易战以来人民币又开始贬值。如果看图1黄线代表的一篮子货币，从2015年人民币进入贬值周期以来，大多数时候都没有超过95，大体上在90-95之间波动。

我们现在讲的人民币升值不再是基于美元贬值的概念。最近人民币是一个全面的升值，不仅仅是因为美元贬值，人民币相对于欧元、日元也都有了显著的升值，一篮子指数已经回到95以上。我们认为人民币升值将从被动升值的第一阶段转向主动升值的第二阶段，一篮子指数将突破过去几年的波动区间，呈现持续向上的特征。过去一篮子指数最高时达到105。

人民币升值对我们的经济有没有负面影响？

不能说一点负面影响都没有，尤其是出口型企业对于汇率升值还是比较在意的。但汇率是一个相对的概念，不能光看自己，还要看别人。今年中国的出口在全球的市场份额接近15%,创了历史新高。历史上来讲，过去三个最大的出口经济体德国、日本、美国，在他们最鼎盛时期的出口份额也没有超过13%，中国实际上已经超越了这些发达经济体过去的巅峰状态。在这种情况下，如果人民币不升值，反而是出口情况没有比我们好的经济体相对于人民币升值就说不过去了。

图 2.

本质上，汇率反映了对一个国家的估值，被看好长期具有竞争力的国家的汇率就具有持续升值的潜力。比如德国、日本（图3和图4），在全球出口的竞争力很大程度上决定了它本币的长期汇率走势。

图  3.

图  4.

人民币走势跟中国的出口份额走势也基本一致（图5）。中国在2001年12月加入WTO之后，出口份额一路上升，人民币也进入到了一个持续升值周期，但是到2015年出口份额见顶后，人民币升值就结束了，接下来这五年的时间里，随着出口份额的下降，人民币也一直在一个贬值周期里。而中国今年出口份额的上升可能并不仅仅是疫情因素带来的暂时性现象，更有可能是产业升级的结果，一旦确认出口竞争力上升到一个新的高度，意味着人民币在过去五年的贬值周期基本上结束了。出口能力的提升意味着均衡的汇率水平会到更高的位置，大概率这一轮人民币升值最终会突破前一轮的高点，即6以下。

图  5.

出口超预期部分是跟疫情相关的，尤其是在欧美上半年疫情爆发最严重的时候，中国的出口结构当中有相当一部分是靠防疫物资带动的。

图  6.

但下半年出口继续维持高增长就不能说是疫情拉动的了。今年中国的机电产品出口占比创了历史新高，尽管也受益于疫情带来的宅经济，但也体现出在中高端制造业上中国的竞争力在提升。

图  7.

看看中国对日本、德国、韩国的贸易差额，因为这些国家属于高端制造国，过去中国对它们基本是贸易逆差的状态，有些东西我们造不了，就只能从这些国家去进口。如果中国要实现进口替代，要把很多高端的东西国产化，自然会对这些国家的进口需求减弱，所以可以看到（图7）对这些国家的贸易逆差从去年以来已经开始持续地收缩了。

图  8.

另一方面，尽管中国的劳动力成本显著上升，但在相对低端的制造业上面的竞争力也没有下降。在劳动力成本方面，东南亚国家应该是中国最主要的一个竞争对手，大部分的产业转移应该是往东南亚转，但是中国对东南亚国家的贸易顺差还是在持续上升，基本又回到了历史的高点。这说明，中国依靠自身产业链完整性的优势以及基建设施的完备性，使生产效率大幅度提高，消化了一部分的劳动力成本上升，在今年疫情的背景下，中国产业的供给优势就体现得更充分。疫情结束是不是能回去呢？我觉得没有这么简单。举一个例子，过去买东西会比较在乎价格，买了便宜的东西老出问题，这个时候就会考虑买性价比相对更好的，放在国家这个概念上，疫情就是一个最好的检测，检测出了很多在平时意识不到的问题，现在就算疫情结束了，也不能保证以后没有别的问题发生，总会有一些意想不到的事情会出现。疫情显示出中国生产能力的抗压性比较强。在经过疫情之后，我认为会延缓整个产业移出的速度，有些可能会一直留在中国。

当中国在低端制造业上能够保持一定的竞争优势，同时又能挤占一部分中高端制造业的市场份额，那么人民币这一轮升值所持续的时间和最终升值的幅度是会远远超出大家现在的预期的。

图  9.

图  10.

除了出口竞争力，放在全球外汇储备的大格局下，欧美在全球经济中的重要性在下降。我们可以看到（图9、图10），过去这五年多来，美元在整个外汇储备中是下降的，欧元也没有上升，那大家究竟在增加什么货币呢？主要是增加亚洲货币，日元的权重在提高，人民币的权重也在提高，它反映的是全球的经济重心正逐步在从欧美向亚洲转移。

图  11.

当然，中国目前在外汇储备中的占比还是非常低的，只有2%，跟中国在整个全球经济的占比来比是微不足道的。

图  12.

欧元在2002年开始启用之后，全球开始逐步增加欧元储备的权重，欧元出现了接近10年的升值周期。汇率的一轮周期一般需要5-10年的时间，人民币从2015年到2019年贬了5年的时间，如果进入升值周期也不会是一两年就结束的。从欧元过往的情况来看，未来会出现大家不断增加人民币资产的配置、相应带动人民币升值这样的大趋势。

美国大选后滞涨风险加大 

不管美国大选结果如何，接下来美国要摆脱第二轮疫情的冲击一定会推出新一轮的财政刺激，美国财政赤字率会达到二战时候的历史最高水平。对于美元的影响大家都是非常清楚的，一定会导致美元继续下跌。

图  13.

在这里想着重谈的一个问题不是弱美元周期，而是美国明年的通胀，市场可能忽视了其上升的速度会比大家想的要快。图13对比了科网泡沫、次贷危机和本次疫情前后CPI的走势，相对于过去两轮危机本次疫情对通胀的负面影响是最轻的，CPI仅小幅回落但最低时也在1%以上，而且很快反弹。

图  14.

我们对比一下CPI的分项（图14），红点是疫情后的水平，蓝点是疫情前的水平。可以看到，在次贷危机时所有的分项危机后都是比危机前低很多的，但是这次疫情前后对比，除了服装和交通运输，其他所有分项在疫情前后几乎是没有差别的。也就是说在疫情这段时间内虽然我们看到经济出现了大幅的下滑，但是物价其实是没怎么跌的，并不像传统的危机模式下我们看到的通缩格局。

这样的情况下会发生什么事情呢？如果疫情稍微有缓解，美国的核心CPI会上升非常快。大家会说，现在的CPI不会过高，不会出现像70年代那样的双位数的增长，但是从2007年以来，美国的核心CPI就没有超过2.5%，也就是说在相当长的时间里，我们已经非常习惯CPI的水平保持在2.5%以下，而现在美国的核心CPI在1.7%左右，如果明年CPI很快超过2.5%，它对市场的冲击会和过去CPI达到双位数的增长是一样的效果。

图  15.

为什么CPI有可能会出现迅速的上升？我们从供需的两个角度来理解。需求主要指的是居民消费，次贷危机之后美国居民一直在去杠杆，政府和企业在加杠杆，现在居民的杠杆率已经回到2002年的水平，也就是说居民的资产负债表十分健康，居民的债务偿付比率也处在历史最低水平，储蓄率处在80年代以来的最高水平，只要非财政补贴的收入能够有一定的恢复，需求的回升可能会比较快。现在美国的状况有点像2009年的中国，中国在当时推出四万亿的刺激后，居民是没有什么债务的，所以在2010-2012年这段时间地产和消费需求十分旺盛，中国出现了猛烈的通胀上升。

图  16.

反过来看美国的供给，生产的恢复十分缓慢，和中国的情况正好反过来，中国现在是消费恢复得慢，但是生产恢复得快。因为我们主要的流动性扩张体现在企业信贷上，而美国是直接发钱给老百姓。即使美国疫情缓解了，企业的供应能力能够恢复到疫情前的水平，但是美国自2018年以来制造业产出就没有明显增长，这和疫情是没关系的。美国现在处在一个什么状态呢？（图16）红线代表生产能力，黄线代表消费能力，在过去相当长的时间内，黄线是在越来越逼近红线的，说明供需缺口在缩窄，到今年是这么多年来第一次出现需求超过了供应。

图  17.

由于供需缺口已经从供给过剩转向供给短缺，这个缺口的变化趋势大约领先CPI一年左右的时间，所以我们认为，美国明年出现滞胀的风险是很高的，通胀回升的速度会比经济恢复的速度更快。而中国的情况则正好相反，制造业的生产扩张能力是在提高的，而居民杠杆率处于历史高位，加杠杆能力越来越弱，地产周期开始向下，明年销售出现负增长的概率很大，在这种情况下中国是不会出现通胀压力的，今年的核心CPI是持续回落的，中国正慢慢进入一个类通缩的状态，但不是完全意义上的通缩，而是说通胀不容易起来。这样的对比说明，海外无论是美股还是美债都面临通胀的风险，因为利率有潜在的上行压力；国内由于不会出现通胀上行的风险，所以利率总体会维持在一个比较低的水平，对于我们的股和债都是比较有利的。

大类资产展望

商品：我们认为明年会是分化的格局，海外的消费需求会比较好，而国内的投资需求会比较弱。国内的投资是跟着地产周期走的，而中国的地产现在其实已经开始向下了。社融增速到今年四季度见顶，明年央行会开始控制宏观杠杆率，社融的回落会更加明显，这也就意味着明年地产的销售和开工增速都会进一步回落，对黑色的需求影响很大。而化工、部分有色以及农产品跟消费更相关，受益于海外消费需求的回升，明年的相对表现会更好。

图  18.

债券：现在需要关注的是央行对流动性的态度是有一些变化的，我们看到人民币兑一篮子货币的指数升过95之后，央行下调了远期售汇的风险准备金率，这说明央行不希望汇率升得太快。相应地10月份以来，公开市场操作开始转向净投放，银行存单的存量已经开始下降，发行利率也有见顶回落的迹象。所以我们对债并不悲观，再结合国内地产周期见顶的判断，明年的利率水平相对今年应该是回落的。

图  19.

股票：股票现在的主要问题在于增量资金有限。我们从宏观上主要关注的股票流动性指标就是M1-PPI，M1反映的是货币的增长，PPI反映的是工业品的价格，两者的差值显示的是对金融市场流动性溢出的效应，这个指标在今年下半年就没有再往上走了，我们在年中的时候也认为，今年下半年A股市场不会有大的行情。未来的变数在哪里？有两种可能，第一种可能是明年由于开始控制宏观杠杆率，货币增速会下来，但是中国的工业品价格也会跟着黑色向下，这样对流动性的影响就是中性的。第二种可能就是人民币升值带来央行资产负债表的重新扩张，今年下半年以来央行的资产增速确实在开始回升，未来是否可能成为货币增长新的推动力，从而部分抵消信用收缩带来的负面影响。

图  20.

如果央行资产负债表的规模能够持续上升，那么就意味着人民币升值确实带来了增量资金，要么体现在外汇占款的增长，要么体现在公开市场投放量的增加，这样就不会出现股票市场大幅杀估值的情况。如果人民币不能持续升值，股票市场的流动性在信用收缩的环境下就会面临较大的问题。而人民币能不能持续升值又跟美国的财政扩张能不能持续有一定关系，如果美国的财政扩张能够持续，中国出口向好的格局也就不会改变。人民币升值周期中，需要特别留意的机会是现在低估值的金融股。从长期趋势来看，中国的经济转型是有利于消费和科技的，而不利于金融地产，这些我们都没有异议，但是这些东西已经反映到估值上。我们之前提到，汇率就是一个国家的估值，当人民币升值时，意味着大家对中国的长期可持续发展变得更有信心，这个国家的估值就提升了，那么相应的所有资产包括那些传统产业的资产的估值水平也会提升。过去人民币贬值周期中，中国银行股的估值不仅因为自身产业的因素在下降，而且相对于美国银行股的估值也是在下降的，即在全球横向比较，相对估值也是越来越低的。这跟人民币的贬值逻辑是一致的，即大家对中国经济出现硬着陆风险的担忧越来越大。如果未来人民币进入升值周期，那么中国金融股的估值相对于海外的估值是要提升的，尤其是港股金融股，相对于A股还有一个很大的折价，对汇率变化的敏感度会更高。

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