国债期货交易策略 | CTD券与非CTD券净基差为何分化

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期现套利策略

• IRR策略

过去一周，国债期货整体表现与现货基本相当，整体来看，5年期IRR和10年期IRR保持稳定，变化不大。目前5年和10年的活跃CTD券所对应的IRR水平分别为3.57%和3.13%。

图1：五债和十债主连合约IRR走势图

表4：IRR周回顾（1712合约）

• 基差策略

策略回顾：过去一周，国债期货整体表现好于CTD券，各活跃券所对应的净基差表现为：CTD券净基差出现下行而非CTD活跃券净基差却出现上行。具体来看，5年活跃券中，170007.IB和170014.IB的净基差分别下行0.0279和上行0.0462；10年活跃券中，170010.IB和170018.IB的净基差分别下行0.1302和上行0.0247。

表5：过去一周基差策略回顾（2017/8/21-2017/8/25）

本周国债期货主力合约出现CTD券净基差下行而非CTD券净基差上行现象的主要原因可能是新券的发行。 具体来说，在流动性并不强的债券市场上，每次新发国债必然伴随着同期限活跃旧券的流动性逐渐下降，原因是交易属性的资金从旧券向新券转移，而这一过程将会导致旧券收益率相对新券出现上行。

以T1712合约为例，T1712合约现阶段对应的新旧券分别为170018.IB和170010.IB，本周170010.IB的收益率上行约为5BP，而170018.IB的收益率上行约为3BP，旧券170010.IB的收益率相对新券170018.IB的收益率上行约2BP，因此旧券净基差也会相对于新券出现下降，旧券也更容易成为CTD券。而现阶段，国债期货整体表现不及国债现货，这就是我们看到CTD券净基差下行而非CTD券净基差上行这一现象的原因。

图2：170010.IB和170018.IB的收益率走势图

目前五债和十债主连CTD券所对应的净基差分别为0.0229和0.1258，我们坚持做多净基差的策略，主要原因有三：

（1）目前五债和十债主连期货合约的净基差水平仍然处于历史较低位置，净基差在当前阶段的整体水平为最近一年来的最低水平；

（2）目前，五债和十债收益率绝对水平依然较高，分别为3.61%和3.63%，CTD券集中在长久期交割券上，发生切换的概率不大，国债期货交割期权的价值依然接近于零，T1712合约的活跃CTD券170010.IB和170018.IB的转换期权价值分别为0.1473和0.0235。另外，虽然我们认为收益率水平将会继续下行，但目前收益率距3%还有约60BP的空间，收益率的下行并不会引起CTD券转换期权价值大幅的上升，因此我们认为转换期权的变化对于净基差变化的贡献不大；

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