摘要
2017年受市场利率上行、存量政府债务置换难度加大、地方债置换临近尾声等因素影响，地方政府债券在发行规模、发行频率、债券类型、期限结构、发行利率五个方面呈现以下七个特点：
（1）发行规模较2016年下降近三成至4.36万亿元；
（2）2017年地方债集中发行的情况有所改善，各月度发行规模分布较为平均，降低了对金融市场波动的影响；
（3）土地储备专项债、收费公路专项债以及轨道交通专项债等新的地方债品种不断出现，新增专项债发行规模翻一番，专项债占比有所提升；
（4）为防范区域风险并平衡各区域经济发展，四川、重庆、广西、安徽、湖南等中西部地区获得的新增债额度规模较大；从实际发行情况看，绝大部分省份均按要求使用了新增债额度，2017年新增债额度管理较2016年明显改善；
（5）2017年在市场流动性收紧的背景下，公开发行地方政府债券利率显著上行约50~100BP；且受各政府经济财政增长分化及地方债市场化的推进影响，不同地方政府公开发行债券的票面利率分化进一步显现；
（6）定向发行利率虽然各区域间差异不大，但发行利率较相同期限国债收益率上浮水平与2016年相比，扩大约10~20BP；
（7）土地储备、收费公路和轨道交通专项债券其项目收益对债券保障倍数对发行利率影响程度并不显著，未来其发行利率市场化有待进一步推进。
一、2017年地方政府债券发行总览
受利率上行、存量政府债务置换难度加大、地方债置换临近尾声等因素影响，2017年地方债发行规模较2016年下降近三成至4.36万亿元
2017年随着深圳市轨道交通专项债发行成功，2017年全国31个省级政府和5个计划单列市政府均发行了地方政府债券，地方债发行实现可发债主体全覆盖。经历了2016年置换高峰期后，2017年受利率上行、存量政府债务置换难度加大等因素影响，地方债发行速度有所放缓，全国共发行1,134只债券，发行规模共计43,580.94亿元，同比降低27.92%。其中：一般债23,619.35亿元（占比54.20%），专项债19,961.59亿元（占比45.80%）；公开发行债券32,470.90亿元（占比74.51%），定向发行债券11,110.04亿元（占比25.49%）；置换债27,654.37亿元（占比63.46%），新增债15,926.57亿元（占比较2016年大幅提升至36.54%）。
2017年地方债集中发行的情况有所改善，各月度发行规模分布较为平均，降低了对金融市场波动的影响
从发债频率来看，与2016年地方债发行主要集中于4月和6月且均超过万亿元不同，2017年地方债月度发行规模分布较为平均，仅7月份发行量达到8,453.08亿元，其余各月均未超过5,500亿元，集中发行的情况有所改善，降低了对金融市场波动的影响。分季度来看，一季度地方政府债券发行规模为4,745.05亿元，发行主要在3月份（4,599.23亿元），1月份无债券发行；二季度和三季度发行量分别为13,864.69亿元和16,706.84亿元，占全年发行总量比重逾70%；四季度地方政府债券发行进入收官阶段，发行量减少至8,264.35亿元。
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江苏仍为地方政府债券发行规模最大的省份，全年发行规模达2,878.44亿元，四川紧随其后，全年发行规模为2,808.94亿元；12月首次发行地方政府债券的深圳发行规模为20亿元，是发债规模最小的区域。
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受置换接近尾声及置换难度加大影响，2017年地方政府债券发行虽仍以置换债为主，但置换债规模大幅下降约四成；新增债发行规模持续增加，占比大幅提升
由于置换工作于2018年8月完成，同时2015~2016年随着银行贷款等较易置换的政府债务置换完成，2017年存量政府债务置换难度加大，2017年置换债发行规模同比大幅下降43.26%至27,654.37亿元。
新增债发行方面，年初中央安排全年新增地方债额度为1.63万亿元，较去年增加0.45万亿元；从实际发行结果看，2017年全年共发行新增债15,926.57亿元，较2016年同比增长35.90%，新增债占比亦从2016年的19.38%提升至36.54%。其中，一季度无新增债发行，二季度全国新增债发行量激增到4,203.25亿元，三季度新增债发行量继续增加，共发行9,918.48亿元，受限于1.63万亿元的全年新增债发行限额，四季度新增债发行量萎缩至为1,804.85亿元。
置换进度较慢且债务压力较大的贵州、辽宁、云南等省份，加快了债务的置换速度，置换债占比较高
置换进度较慢且债务压力较大或财政压力较大的省份，如政府债务负担较高的贵州、辽宁、云南等省份，当年地方债发行规模中置换债占比分别为96.64%、100%及73.71%，显著高于全国63.46%的平均水平；而债务压力较小的省份，如北京、上海、广东和西藏，其置换债发行规模占比则相对较低。
为防范区域风险并平衡各区域经济发展，四川、重庆、广西、安徽、湖南等中西部地区获得的新增债额度规模较大；从实际发行情况看，绝大部分省份均按照限额管理充分使用了新增债额度，2017年新增债额度管理较2016年明显改善
为防范区域风险并平衡各区域经济发展，四川、重庆、广西、安徽、湖南等中西部地区2017年获得的新增债额度规模较大。从实际发行情况看，除辽宁和大连外，其他34个发债主体均发行了新增债券，且深圳、厦门和西藏新增债占比均为100%。新增债发行规模最小的是深圳，发行量为20亿元；发行规模最大的省份仍为江苏，发行量为1,232亿元。大部分发债地方政府较好地按计划完成新增债券的发行工作，其中：北京、上海、浙江、宁波、海南等5个省市实际发行规模与计划发行规模完全一致；但同时重庆、四川等省份新增债券额度有较大规模未使用，而安徽新增债券实际发行规模超过计划发行规模127.04亿元。与2016年新增债额度在各区域间重新分配较为明显相比，2017年新增债券额度管理更趋科学化、市场化。
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2、发行方式分析
2017年地方政府债券发行仍以公开发行为主，占比仍约为74%，其中，上海、湖南、厦门、西藏和深圳全部采取公开发行的方式，河南、山西及新疆的公开发行占比亦很高；大连、宁波定向发行占比较高
2017年地方政府公开发行债券占比仍约为74%，与2016年基本一致。分区域看，大部分省份发行债券仍以公开发行的方式为主，其中，上海、湖南、厦门、西藏以及首次发债的深圳均全部采用公开发行的方式，河南、山西及新疆的公开发债占比均高于90%，除以上四省外还有10个省份公开发债占比高于全国平均水平；计划单列市中的大连和宁波定向发行占比较高，均超过50%，其中，大连近九成地方债采用定向承销方式发行。
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3、偿债资金来源分析
受益于专项债券品种丰富，新增专项债发行规模翻一番，专项债占比有所提升，但2017年地方政府债券仍以一般债为主；深圳、厦门、上海等政府性基金收入占比较高的省份，其专项债占比相对较高
2017年一般债券发行规模为23,619.35亿元，同比降低33.17%，占比54.20%，比重下滑4.25个百分点，其中新增债券及置换债券发行规模分别为7,895.30亿元及15,724.06亿元；专项债券发行规模为19,961.59亿元，同比降低20.53%，但占比增至45.80%，其中，受益于专项债券品种丰富，新增专项债券较2016年增加约4,000亿元至8,031.28亿元，置换专项债券发行规模下降约9,000亿元至11,930.31亿元。
财力对一般公共预算和政府性基金收入依赖程度的不同会导致各区域一般债券和专项债券的占比呈现一定的分化。分区域来看，一般债券占比方面，政府性基金收入增长较差，综合财力主要依赖一般公共预算收入的区域相对来说一般债券占比较高，表现较为突出的区域为新疆、宁夏、云南、黑龙江、吉林、内蒙古、青海、西藏，占比分别高达83.73%、81.97%、77.99%、77.75%、74.27%、72.57%、72.23%和67.56%；政府性基金收入在财力中占比较高的区域，专项债券占比相对较高，表现突出的为深圳、厦门、天津、上海、浙江、江苏、广东、重庆等区域，专项债占比均超过50%，其中，深圳市全部为专项债券。其他省份专项债占比约为20%~40%。
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2017年度地方政府债券加权平均期限为6.18年，仍以5年期及以上的期限为主，与前两年差别不大；厦门市加权平均期限最大，深圳市最短
2017年仅湖南省发行100亿元1年期的专项债券，而3年期、5年期、7年期及10年期地方政府债券规模占比分别为18.33%、33.88%、27.40%及20.16%，整体加权平均期限为6.18年（以发行规模为权重测算），较2016年的6.27年差别不大，仍以5年期及以上的期限结构债券为主，且仍主要用于期限较长的基础设施项目或置换成期限较长的地方债务，继续降低了短期资金周转风险和债务集中到付风险。
分区域看，厦门市为地方政府债券期限结构最长的可发债主体，加权平均期限达7.36年，较2016年增加0.52年；全国地方政府债券期限结构最短的为首次发行地方政府债券的深圳，发行期限为5年，四川地方债加权平均期限仍为5.51年，是期限结构次短的可发债主体。
从各省市加权平均期限变动看，与2016年相比，青岛加权平均期限仍为6.90年，全国共有14个省份债券期限有所延长，其中增长幅度较大的省份包括西藏、宁夏、陕西及河北，分别增长1.14年、0.72年、0.63年及0.57年至6.65年、6.60年、6.14年及6.14年；其他区域债券期限结构出现缩短，幅度较大的省份主要为吉林、天津和甘肃，分别缩短1.12年、0.95年、0.66年至5.91年、5.55年及5.79年。
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2017年在市场流动性收紧的背景下，公开发行地方政府债券利率显著上行约50~100BP
从公开发行的地方政府债券发行的票面利率来看，地方政府债券发行招标下限一般为招标日前5个工作日同期限国债的平均收益率。2017年1-5月，在市场整体资金面偏紧、债券市场去杠杆的背景下，银行配置债券的动力不足，而地方债供给量仍较大，导致今年前五个月投标下限不断上行，至5月底达到第一个峰值；此后受债券市场情绪缓和，地方债发行利率大幅上行后，配置需求有所上升影响，同时央行逐步向市场投放流动性，国债收益率有所回调带动6月和7月地方债投标下限小幅下移；随后市场维持紧平衡状态以及年末资金存在偏紧惯性，导致投标下限持续上扬至全年最高水平。整体看，2017年公开发行地方债发行利率与国债走势变动基本保持一致，且各期限下利差走势差异不大，但受市场资金偏紧影响，全年公开发行的地方政府债券利率在2.88%~3.99%之间，利率明显高于去年同期水平（2.31%~3.42%），上行幅度约50~100BP，且发行利率相对于投标下限上浮的利差亦有所走阔。
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受各政府经济财政增长分化及地方债市场化的推进影响，不同地方政府公开发行债券的票面利率分化进一步显现
从公开发行地方政府债券利率的区域分化来看，全年公开发行债券利率位于投标下限0~86个BP的范围内。分区域看，区域经济、财政实力较强的北京、上海、广东、深圳及厦门等地，发行利差均在30个BP及以下，发行利差较高的区域主要为贵州、黑龙江、广西、内蒙古、陕西等地，整体来看，与2016年相比，不同发行主体间的区域分化有所加剧。但同时要注意到，同样经济财政实力不佳，存在一定偿债压力的辽宁等省份利差整体仍维持在较低水平。
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2、定向发行利率分析
定向发行利率各区域差异不大，但发行利率上浮水平扩大约10~20BP
从定向发行的地方债券发行利率来看，2017年定向发行的地方政府债券的发行利率一般在相同期限的国债收益率的基础上上浮34~67个BP之间，大部分区域利差集中于40BP~60BP之间，与2016年大部分利差在30BP~45BP相比有所扩大，扩大幅度约10~20BP。
分期限看，各区域发行利率的上浮幅度随着发行期限的增加基本呈现逐步上升趋势，其中，3年期、5年期、7年期及10年期利差分别为34.97~60.88BP、33.81~66.53BP、36.71~66.55BP及41.40~64.00BP，这亦体现出在定向发行的债券中久期风险溢价导致的期限越长，发行利差越高的特点。
分区域看，除贵州和青海外，其他区域2017年定向发行的地方债发行利差均有所增长，尽管各区域间发行利差分化仍不明显，但山西、甘肃、宁夏、陕西、内蒙古等地的定向债券发行利率上浮幅度相对较大。
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从续发行的发行利率来看，2017年10月19日，云南省地方债续发行成功试点，随后广东、四川、广西及河南4个省份相继续发行成功，地方债发行机制进一步得到完善。2017年上述5个省份累计续发行116.64亿元，其中，云南续发行规模最大，为45.50亿元，河南仅续发行0.14亿元，规模最小。从发行价格来看，中标价位相对于投标上限下浮的百分比，除“17云南17(续发)”和“17四川债12(续发)”高于2%外，其余各只债券下浮幅度均很小。
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一般债和专项债发行利差分化方面，从偿债来源看，相比于专项债券，一般债券的还款来源更加稳定，风险更低，其理论发行利率也应当低于专项债券，但由于专项债券目前并未脱离政府信用，且两者信用品质都很高，实际差异不大。2017年公开发行的一般债券加权利差除3年期外，其余期限一般债券利差均高于其同期限专项债券利差约4个BP。定向债券方面，一般债券与同期限专项债券发行利差基本一致。整体看，公开发行一般债券和专项债券的发行利差出现小幅分化，但定向发行债券分化还未体现。
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3、土地储备、收费公路和轨道交通专项债券发行利率分析
2017年三、四季度各地区土地储备、收费公路以及轨道交通等专项债券陆续发行，项目收益对债券保障倍数对发行利率影响程度并不显著，未来发行利率市场化有待进一步推进
继财政部6月发布《关于试点发展项目收益与融资自求平衡的地方政府专项债券品种的通知》，财政部、国土资源局6月发布《地方政府土地储备专项债券管理办法（试行）》，财政部、交通运输部7月下发《地方政府收费公路专项债券管理办法（试行）》后，2017年三季度和四季度不少省份先后发行土地储备专项债券、收费公路专项债券和轨道交通专项债，其中，北京、江苏、天津、广东、浙江等28个省份2017年共发行土储专项债2,406.98亿元（占专项债发行规模的12.06%），浙江、广东、湖北等12个省份共发行收费公路专项债440.04亿元（占2.20%），仅深圳1个可发债主体发行20亿元轨道交通专项债。预计2018年项目收益类专项债发行主体数量将有所增加，且以其他基金收入作为还款来源的专项债券也将陆续推出。
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从土地储备专项债券发行利率的影响因素看：
（1）广东、河北、北京、山东、宁波、青海等省份不同地级市的土地储备专项债券发行利率差异不大。以广东省为例，2017年广东省20个地级市累计发行土地储备专项债券190亿元，各地级市土地储备项目对应地块预期出让收入对债券募集资金的保障倍数差异较明显，但从发行结果看，各只债券发行利率均为3.80%，保障倍数的差异并未导致发行利率的分化。
（2）浙江、河南、天津、江苏、四川、江西、陕西等省份不同地级市的土地储备专项债券发行利率则开始出现一定差异，以河南省为例，河南省9月份共15个地市发行土储专项债券128.60亿元，发行期限全部为5年期，招标下限均为3.61%，大部分地市发行利率约上浮10%为3.95%左右，但漯河市、焦作市及安阳市发行利率上浮约20%，达4.30%左右。但相关区域债项保障倍数并未显著低于同期发债其他地市，推测发行利率较高与其项目主要位于下属区县，未来项目出让进度易受土地市场景气度影响有关。
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从收费公路专项债券发行利率的影响因素看，目前收费公路专项债发行规模仍较少，具有可比性的主要为浙江省发行的5年期和7年期债券以及河北省7年期债券。从目前的对比结果来看，发行规模对发行价格的影响大于保障倍数，发行规模越大，其发行利率倾向于越高。
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从轨道交通专项债券发行利率的影响因素看，目前仅深圳市发行规模为20亿元的轨道交通专项债，由于欠缺可比数据，目前其发行利率的影响因素难以准确分析，中债资信后续将保持关注。
附件1
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附件2
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