重庆城投债务结构知多少？

本文将分别从区域中观视角和微观视角对重庆城投有息债务结构（非标债务、银行贷款、债券）进行深度剖析。非标债务统计方法和口径参考《城投非标系列之一：苏北城投非标知多少？》。银行贷款统计了审计报告的短期借款、长期借款科目明细中贷款单位为银行的债务，并区分为政策性银行、国有六大银行、股份制银行、城农商及其他银行进行统计。债券统计了审计报告的应付债券、一年内到期的非流动负债、其他流动负债、其他非流动负债科目明细中的标债，以及重庆城投5类信用债（企业债、公司债、中期票据、短期融资券、定向工具）2020年10月9日的时点信息[1]。

在进行区域中观研究时，非标和债券样本包括2019年审计报告中同时披露了长期借款和长期应付款明细的47家城投（有存量公募债的城投有92家），银行贷款样本包括2019年审计报告中披露长期借款全部明细的46家城投。城投估值相对较高的区域中，九龙坡区、开州区城投债务结构相对较好。九龙坡区、开州区行权剩余期限1年以内公募城投债平均估值较高，分别为4%、4.2%。从区域平均非标占比来看，九龙坡区、开州区非标平均占比不高，均在13%以下，其中开州区非标占比仅为5.3%。城投存量债相对较高的区域中，沙坪坝区债券平均占比较高，为63.4%，不过该区域的样本较少，只有重庆国际物流枢纽园区建设有限责任公司这一家做代表，因而数据具有一定局限性。而涪陵区和江津区的债务结构较为相似，非标平均占比均在16%左右，银行贷款占比在30%-40%。

微观视角方面，我们选取了2020年以来发行过债券，存量债规模在50亿元以上且募集说明书详细披露了有息债务信息的19家城投，分别从非标债务的构成、期限和成本，以及四大类银行贷款构成和综合成本等角度来分析城投的债务结构。具体来看，重庆高速、两江开投债务结构相对较好，政策性及国有六大行贷款占比均超过90%，非标占比均在1%以下，其中两江开投非标债务为0。重庆共享工投的非标债务规模及占比大幅下降，自2019年3月末以来无新增非标债务，融资结构明显改善。而重庆地产、涪陵新城、合川城投非标占比均超过30%，其中合川城投的非标债务中融资租赁和信托占比达88.9%，且部分信托成本较高。

整体来看，重庆非标占比不高，债务以银行贷款、债券为主。2019年末，重庆各区域非标平均占比为14.8%，样本范围内70%的区域非标占比在20%以下，银行贷款平均占比为51.4%。部分区域债券占比偏低，渝北区、重庆市本级、武隆区债券占比分别仅为4.2%、12.1%、16.1%。黔江区、合川区城投债务结构相对较差，非标占比均在30%以上；而银行贷款占比偏低，分别仅为19.8%、29%。并且黔江区银行贷款中，成本较低的政策性银行及国有六大行贷款占比仅为18.7%。

（一）2019年末黔江区、合川区非标债务平均占比较高

重庆全市非标债务占有息债务[2]平均比例不高，为14.8%。其中，合川区、黔江区位列前二，分别为32.9%、32.8%；其余区县非标占比均在25%以下。石柱县、开州区、重庆市本级、沙坪坝区非标债务占比较低，均在10%以下，分别为0.6%、5.3%、6.6%、7.1%。

（二）2019年末黔江区、南岸区和沙坪坝区银行贷款平均占比较低

重庆市银行贷款占有息债务平均比例为51.4%，处于良好的水平。其中，黔江区、南岸区和沙坪坝区的银行贷款平均占比较低，分别为19.8%、23.6%、28.1%；而重庆市本级和渝北区平均占比较高，分别为80%、79.8%。

从构成情况来看，石柱县、綦江区、黔江区的银行贷款以城农商及其他行为主，均超过50%，分别为78.8%、61.4%、53.2%。重庆市本级、南岸区的银行贷款以政策性银行及国有六大行为主，占比高达93.7%和89.7%。

（三）重庆公募发行城投债估值分化较大，被担保债券占比较低 

重庆市债券占有息债务平均比例为31.1%，处于相对合理的水平。其中，秀山县、沙坪坝区债券占比较高，分别为78.7%、63.4%；开州区、南岸区、綦江区、涪陵区债券占比也在50%以上的偏高水平；渝北区债券占比最低，仅为4.2%。

重庆私募发行城投债占比较高，被担保债券占比较低。截至2020年10月9日，重庆市存量城投债余额为5107亿元，排全国第6，其中私募发行占比高达51.2%。被担保债券占比较低，为11.4%。

从私募发行城投债占比来看，黔江区、北碚区位居前2，分别为93.3%、89.9%；合川区、万州区、铜梁区占比也超过75%。从被担保债券余额占比来看，绝大多数区域占比低于20%，部分区域占比较高。其中，丰都县、酉阳县占比均高于50%，而两江新区、永川区无存量被担保债券。

从公募发行城投债余额及中债估值来看，重庆市各区域公募债估值分化较大。重庆市本级和两江新区公募债余额较大，位居前两位。潼南区公募债平均估值整体较高，行权剩余期限在1年以内、3年以上的平均估值均位居首位，分别为5.4%、7.8%。綦江区、南川区、黔江区行权剩余期限1年以内城投债平均估值也较高，均为4.9%。北碚区、重庆市本级、两江新区等区域估值较低，均在3.5%以下。

从城投债到期及行权来看，在存量债100亿元以上的区域中，2020年Q4及2021年重庆市本级、两江新区城投债到期及行权压力较大，占各自存续城投债比例分别为63.5%和53.7%。而潼南区占比为10%，短期偿债压力相对较小。

综合来看，城投估值相对较高的区域中，九龙坡区、开州区城投债务结构相对较好。九龙坡区、开州区行权剩余期限1年以内公募城投债平均估值较高，分别为4%、4.2%。从平均非标占比来看，九龙坡区、开州区非标平均占比不高，均在13%以下，其中开州区非标占比仅为5.3%。债券方面，九龙坡区债券平均占比偏低一些，为23.9%，开州区债券占比较高，为56.6%。银行贷款方面，九龙坡区银行贷款占比较高，为63%，且以国有六大行和股份制银行为主，合计占比为89.8%。开州区银行贷款中城农商及其他行占比偏高一点，为43.9%。

（一）从构成、期限和成本视角来看非标债务

微观视角来看，我们不仅要关注非标占有息债务比重，更需要深入挖掘城投非标债务的构成、期限和成本，进而来判断非标债务的风险大小。

样本范围内，共有6家城投非标占比超过25%，分别为重庆市地产集团有限公司（简称“重庆地产”）、重庆市涪陵区新城区开发(集团)有限公司（简称“涪陵新城”）、重庆市合川城市建设投资(集团)有限公司（简称“合川城投”）、重庆长寿开发投资(集团)有限公司、重庆市万盛经济技术开发区开发投资集团有限公司、重庆市永川区兴永建设发展有限公司。其中重庆地产、涪陵新城、合川城投非标占比超过30%。

从重庆地产2020年3月末募集说明书披露的非标构成来看，非标期限偏长、成本尚可。其中7年期保险（30亿）成本为6.55%，7年期资管（7.68亿）成本为6.3%，其余非标期限均在2-5年期，且成本在8%以下。从涪陵新城2020年3月末募集说明书披露的非标构成来看，非标种类较多，除44.76亿信托、融资租赁等传统非标外，还包括12.93亿定融、6.15亿资管、4.65亿基金类及1.5亿吉林东北亚创新金融资产交易中心的非标债务，非标期限主要集中在2-5年。从合川城投2020年6月末募集说明书披露的非标构成来看，非标主要由融资租赁和信托构成，占比高达88.9%，且部分信托成本较高。131.74亿信托期限主要集中在1.5-8年，成本在5.8%-12.17%，其中23.48亿信托成本在10%及以上；22.98亿融资租赁期限主要集中在3.5-8年，成本在5.23%-9.86%。

重庆城市交通开发投资(集团)有限公司2019年9月末非标占比为16.7%，非标期限偏长且成本较低，各项非标期限均在3年期以上且成本均低于6.5%。从非标构成来看，保险资金占比较高，其中10.5年期保险（30亿）成本为6.4%，10年期保险（11.5亿）成本为6.5%；融资租赁和信托融资成本较低，52.01亿融资租赁成本在3%-5.7%，期限主要集中在5-10年，其中31.05亿融资租赁期限在9年以上，占融资租赁余额的59.6%；3年期信托（30亿）的成本也仅为4.94%。

纵向来看，2020年3月末重庆共享工业投资有限公司（简称“重庆共享工投”）非标债务规模及占比均较2019年3月末大幅下降[4]。由于2019年3月以来重庆共享工投未新增非标债务，随着存量非标债务的到期，信托融资和债权融资计划规模下降幅度较为明显。具体而言，重庆共享工投非标债务规模下降了22.1亿元，同时非标占比也下降了25.2%。从非标构成细项来看，2020年3月末重庆共享工投非标由4年期产业基金（10亿）和3年期信托（4.4亿）构成，存量非标债务（14.4亿）将于2020年11月份到期。截至2020年10月16日，重庆共享工投存量债余额为73亿，共有11只存量债，包含4只PPN，3只一般中期票据、3只私募公司债和1只一般短期融资券。11只存续债券中，仅有 “20共享工业CP001”剩余期限在1年内，为0.9年，估值在4.5%，具有一定性价比。

（二）银行贷款构成

我们统计了募集说明书中披露的银行贷款明细，把银行贷款分为4类：政策性银行、国有六大行、股份制银行和城农商及其他银行，并统计政策性银行和国有六大行贷款总计占银行贷款的比例。通常，同时期同期限的银行贷款成本高低排序为：政策性银行

从银行贷款占比来看，样本内银行贷款占有息债务比例超过70%的平台有重庆高速公路集团有限公司（简称“重庆高速”）、重庆万州经济技术开发(集团)有限公司（简称“万州经开”），其中重庆高速银行贷款占比高达88.5%。从银行贷款构成来看，重庆高速2020年3月末、重庆两江新区开发投资集团有限公司（简称“两江开投”）2019年末政策性及国有六大行贷款占比均高于90%，其中重庆高速占比高达97.5%；而万州经开2020年3月末政策性及国有六大行贷款占比仅为31%，股份行贷款占比相对较高，为41%。

注：

[1]数据来源为wind、重庆城投审计报告和募集说明书。

[2]有息债务：短期借款+一年内到期的非流动负债+长期借款+应付债券+其他流动负债、其他非流动负债、其他应付款、长期应付款及权益类科目中的非标债务及债券。

[3]含有无担保、非永续公募城投债的区域。

[4]2020年3月末重庆共享工投合并报表公司数较2019年3月末减少2家。为保证可比性，我们对2019年3月末重庆共享工投的非标债务规模及占比计算口径进行人调整，使其与2020年3月末相同。

风险提示：

非标债务、银行贷款统计有偏差：由于我们主要根据审计报告、募集说明书等公开资料进行统计，披露详细程度及口径可能会有差异，因此非标债务和银行贷款最终结果与实际情况可能存在一定偏差。