正文
19.4
%
，净收入（不含直播业务）为
8.94
亿美元，同比增长
31.3%
。归母经调整净利润
0.35
亿美元，同比下滑
29%
。
本季度
除去直播业务表现不及预期，其余业务均保持稳健增长。由于此前我们对直播业务较为乐观，现今下调全年收入至
53
亿，同比增长
24%
。归母经调整利润至
5.3
亿，同比增长
23%
，按照目前
47
美元股价测算
2024/2025E
经调整市盈率分别为
17/14
倍，
估值处于较低估的区间。
我们给予新东方目标价格为
151
亿美元市值，对应每股价格为
90
美元。我们采用的是分部估值法，
现金
分部
给
1PB
对应
30
亿美元
（剔除递延收益）
。直播分部按持股市值计算估值（保守点，控股溢价不考虑了），对应
11
亿美元（
150
亿港元
*57.17%*0.13
汇率）。教育与留学咨询分部，我们预计教育与留学咨询分部
未来五年年华增速为
12%
，给予永续增长率
3%
，对应估值为
110
亿美元。
教培行业有着较大的风险与不稳定性，我们上述估值预测主要基于（
1
）教培市场正规化的趋势不变，持续打击小黑班模式；（
2
）教培行业与国家发展正向用功，有效解决家长的焦虑带动我国就业。倘若估值基础发生改变，则我们的估值不存在。比如，国家又一次打击教培行业，把素质教育禁止了；更极端下，国家向教培公司“集采”，统购统销教育培训。
1/
营业收入
25Q2
新东方实现营业收入
10.38
亿美元，同比增长
19.4
%
。具体而言，
教育新业务收入
同比增长
43%
，增长不及预期低于管理层指引的
50%
；
成人备考收入
同比增长
35%
，增速同比下降
8Pct
；
出国考试收入
同比增长
21%
，增速同比下降
26Pct
；
出国咨询收入
同比增长
31%
，增速同比下降
1Pct
；
直播业务收入
同比下滑
23%
，环比下滑
9%
；
分业务结构看：
教育服务与备考业务
，业务主要由
教育新业务
、
成人备考
、
留学考培构成，贡献了公司主要的营收与利润。
25H1
教育服务
与备考业务
实现了稳健增长，其中，教育新业务在
Q1\Q2
完成了高双位数的增长（
50%\43%
），成人备考也实现了双位数增长（
30%\35%
），留学考培增速承压（
19%/21%
）。
直观来看，公司业务增速表现并不算差，那为什么股价杀的这么狠？主要还是因为公司
miss
了管理层保守的指引目标。同时还给出了三季度较低的指引目标，指引收入
10~10.3
亿美元，同比增速
18~21%
。结合两者来看，可能预示着素质教育需求景气度有所下滑，管理层信心不足。
但从管理层的态度来看，公司在二季度又投入了
6000
万美元的资本开支，持续推进新学校与教学中心的建设。同时，给予了
2025
财年
25%
的产能增长目标，呈现出积极扩张的态度。
从前瞻性的数据来看，
本季度素质教育报课人数为
99.4
万人，同比增长
26%
，环比增长
105%
（季节性）。素质教育旺季在
Q1
和
Q3
，分别对应暑假（
6~9
月暑假，
1`3
月的寒假）。由于家长们通常会提前报课，所以
Q2\Q4
的报课人数可以前瞻看出下游的景气度，这也会直接体现在预收账款上。根据
25Q2
的报课人数增速来看，
25Q3
增长指引是相对保守的
。
留学咨询
业务
，
留学咨询收入在
Q1\Q2
实现了稳健增长（
21%/31%
），增速相较于去年同期（
27%/32%
）仅有轻微下滑。实际上，留学分部业绩承压是明牌的，一方面，受
疫情
影响
截流的部分留学需求，
在近年已陆续释放出来了。一方面，外忧
-
逆全球化浪潮带来的地缘风险上市，内患
-
民办大学入局留学业务，行业竞争加剧。由此，留学咨询
Q1\Q2
的表现还是不错的。
直播
业务
（佣金
+
自有品牌产品），直播电商主要来自并表子公司“东方甄选”（持股比例
57.17%
）。公司原名为“新东方在线”从事在线教育业务，在“双减”后公司转型直播赛道并更名为“东方甄选”。可以说，新东方能熬过“双减”政策冲击，很大程度上来自于东方甄选的兴起。
