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在此前的推文里，我们讨论了美元「王者归来」的几个逻辑，简单和大家回顾下：
1）美国通胀预期走强，国债收益率快速攀升。
2）外围经济体退出宽松货币的进程不及预期。
3）特朗普政治支持率的回升。
4）空头踩踏。
详情见👉美元飙涨，阿根廷崩溃，对中国有何影响？
当时我们讨论这个问题的时候，美元指数才92.9。而目前，美元指数已经快速突破95。我认为美元强势的趋势短时间内看不到扭转的可能，甚至完全有可能突破100的重要整数关口，回到一年前的水平。
美元指数走势图
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现在美元指数依旧保持超强上升趋势的主要动力，除了国内的因素之外，最近几周更是新增了不少外围因素，主要包括：
1）欧洲再度陷入恐慌。
主要是以第三大经济体意大利的动乱（政治动荡、债务问题、对欧元区整体的传染）为主，可能会引爆欧元区一系列问题。极端情况下，欧盟可能面临解体（对此，索罗斯已经发出警告）。
2）新兴国家经济增长面临较大下滑压力。
主要是中国。目前中国国内在赢得短暂的贸易战休战时间后，继续艰难地推进经济去杠杆的工作（从金融去杠杆到实体去杠杆）。
目前中国已经严控地方政府举债（意味着财政支出有关的项目受到约束，过去几个月基建的大幅滑落即是例证），同时资管新规落地后，不少企业融资受到较大的边际影响。地方政府去杠杆和企业去杠杆已经引发经济下滑的压力和信用风险的暴露。
市场对中国经济增长下滑压力及债务违约信用事件传染性的担忧（有关债务违约的讨论👉债务违约潮来袭，将如何深刻影响中国经济？ #秦小明），导致了中国股市连续调整。
同时，投资者已经开始用脚投票，人民币近期开始连续贬值。目前，美元兑人民币已经升破整数关口6.4，接近一年最高位。
在岸人民币近日连续贬值
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目前全球来看，只有美国经济表现较好，可以称得上是「一枝独秀」。
两方面的情况都导致资金开始撤离其他市场，流向美国。一方面包括了美国更好更确定的增长前景（尽管美国也面临自己的问题。但相对其他市场来说，要轻一些），另一方面包括了资金避险的需求。
欧洲的问题，目前比较复杂，也举世瞩目。目前金融市场已经发生巨大震荡，这个问题我接下来会单独开推文讨论。
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今天主要说几句中国的问题和人民币的逻辑。
在此前讨论汇率的文章里，我提得比较多的一个直白简单的逻辑是利率平价理论，也即是在短期来说，边际升息的国家货币会倾向于升值。
因此我们看到阿根廷也好，土耳其也好，为应对资本大量外逃本币崩溃的唯一办法，就是不断提高本国货币利率。
然而，在中长期来说，决定一国货币的走势的唯一变量，是一国的经济表现。简单来说，哪个国家相对于其他国家经济更牛逼，增长动能更强劲，那么该国货币就会倾向于升值。
这样的逻辑其实也不言自喻，因为更好的经济增长，通常意味着更高的投资回报、更确定的市场环境以及更稳定的政治局势，这些都有助于吸引资金的流入。国外大量资金的流入，即形成了对本币的需求，最终会推升本币的价格，也即是本币升值。
任何短期的因素，在中长期，都会收敛到增长问题上来。
比如当下的土耳其里拉和阿根廷比索，事实上仅仅依靠单纯的加息，只能非常短暂地控制货币贬值的趋势，除非它们从根本上采取一些市场认为会有助于它们经济回升的措施，否则中长期的趋势依然是贬值。
再比如，人民币兑美元在最近以前，一直保持强势状态（尽管外围新兴市场的货币已经一片腥风血雨），但一旦市场开始意识到中国经济正在放缓，并且当市场对这一认识达成广泛一致时，那么人民币贬值的压力就会宣泄而出。
尽管中国央行在人民币汇率形成过程中，扮演了相当大程度的引导者（引入逆周期调节因子）的角色，但也无法阻挡趋势的形成，可以参考2015-2016年人民币从6.1附近一路贬至接近7.0的历史路径。
考察汇率问题，还有一个视角，这个角度也在中长期更有价值，即购买力平价原理。
所谓的购买力平价，非常简单的思路就是，两个国家一样的商品，应该具备等量的价值。例如，一个汉堡在美国的价格是5美元，而在中国的价格是30人民币，那么人民币兑美元的汇率就该是1：6。
购买力平价下，如果一个国家的商品（包括资产）价格膨胀程度越大，那么货币贬值的压力也越大。很简单如果中国的汉堡变成50块一个，而美国依然是5美元，那么合理的汇率应该贬值为1：10。
事实上，我们在2015-2016年这个区间看到了这样的情况。
人民币在2015-2016年从6.1一路贬至6.95
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在当时，中国通过连续宽松的货币政策，向市场注入大量流动性。一方面导致了国内资产价格的快速膨胀（从债市到股市到楼市，泡泡全面被吹起），另一方面人民币兑美元也实现了一波幅度可观的贬值（从6.1附近☞6.9附近），这就是购买力平价的思想。
回到当下，无论从哪个角度，欧洲和中国的问题，都不可能一朝一夕得以解决，美国经济「一枝独秀」的局面会在相当长时期内持续。因此，美元指数继续保持强势是大概率事件（即便升破100也不要觉得惊讶）。
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中国呢？
中国目前最重要的问题是「防范化解重大风险」，主要是指系统性金融风险，具体又包括了债务违约的风险和资产价格（主要是房价）泡沫破灭的风险，而这些风险最终都可以归结到位于高位的宏观杠杆以某种方式快速断裂的风险。
主动处置这一风险，降低杠杆，是管理层目前最核心的经济治理思路。但是这一战略目标，必须要在经济增长在合理区间运行的前提下，实现起来才有意义。否则，因为大规模快速去杠杆导致经济增长快速滑出「底线区间」，结果去杠杆的作用也会大打折扣（宏观杠杆率不仅取决于分子的债务总水平，也取决于分母的GDP，GDP收缩意味着被动「加杠杆」）。
因此，去杠杆在最近又被提出要稳杠杆，稳的意思不是纵容杠杆的继续放大，而是稳分母，即稳增长。缩减分子规模，与稳定分母，叠加人民币对外贬值区间的可控，实际上是一项异常复杂而艰难的工程，中国的决策者目前正面临这种左右为难的考验。
回到汇率问题上来，我认为，基于美国相对于其他经济体「一枝独秀」的相对乐观前景，以及美国既定的加息缩表的紧缩货币政策路径，美元继续保持强势是大概率事件。
市场预期6月美国加息的概率已为100%（白线）
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数据来源：Bloomberg，小明研究
而中国为了去杠杆的战略任务将会：
1）适当允许风险暴露，例如最近的债务违约；
2）容忍经济增长在底线水平之上的「放缓」；
3）要给增长托底势必不会紧随美国的加息节奏，意味着中美利差持续面临收窄压力。
以上三点，叠加市场对中国去杠杆这一战略任务达成不确定性的预期，人民币贬值压力在中期将更加凸显。
因此，我认为，人民币贬值目前很难如一些市场人士预测的那样，「最多到6.45」，我认为目前贬值压力的释放才刚刚开始，未来突破6.5是大概率事件。
PS：以上关于宏观经济、汇率、资产价格的讨论，都属于金融思维训练营的部分内容，更多详情，欢迎参加我们的课程一起学习探讨：
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