海外事件&数据：美国2月制造业PMI回落，PCE通胀回落趋势不改美国2月ISM制造业PMI47.8，预期49.5，前值49.1，其中，新订单、产出和就业均出现萎缩。此外，1月居民实际消费支出走弱，2月密歇根大学消费者信心指数近三个月以来首次下降，美国终端消费走弱下，制造业需求走软。
美国1月PCE物价指数同比2.4%、预期2.4%、前值2.6%，环比0.3%、预期0.3%、前值0.1%；核心PCE物价指数同比2.8%、预期2.8%、前值2.9%，环比0.4%、预期0.4%、前值0.1%。1月实际个人消费支出环比-0.1%。截至3月2日，市场定价美联储5月不降息的概率有所上升(81%)。2月28日当周，美联储总资产规模小幅下降， BTFP工具使用量微降。负债端，逆回购规模略降，准备金规模有所上升，TGA存款下降。货币市场基金规模上升。美国财政部一季度再融资会议姿态偏“鸽”。本次会议声明有三处重要变化，其一，财政部删除了金融状况趋紧的风险，增加了就业市场降温风险；其二，美债拍卖增发暂告一段落。财政部2月-4月将继续增加各期限附息国债拍卖规模，但也正式表态未来几个季度内不再增加国债拍卖规模；其三，财政部年中或将重启回购操作。
美债供求或难再通过期限溢价渠道持续抬升美债利率，美债定价重回基本面和中性利率渠道。截至1月底，10Y美债由去年高点下滑90BP至4.0%，大部分由期限溢价贡献。预计美国2024年潜在实际GDP增速1.8%，核心PCE增速为2.4%，对应10年美债利率的中枢水平或在4.2%上下，今年10年美债收益率或呈现“先下后上”的震荡格局。可能的变数在于美国经济金融风险上升或推升美债避险需求，驱使美债收益率下跌。随着高利率时间拉长，美国中小银行风险仍未明显缓解，从直接的风险暴露情况来看，纽约社区银行、硅谷国家银行、华美银行、西太平洋合众银行、西部联盟银行的商业地产贷款敞口最大，美国商业地产及中小银行风险仍有局部暴露风险。自2010年被中国超越之后，日本以美元计价的名义GDP一直位于世界第三，直至2023年被德国反超，跌至全球第四。2023年，世界排名前五的经济体的排序为：美国、中国（大陆）、德国、日本和印度，以美元计价的名义GDP分别为25.4、17.9、4.4、4.2和3.7万亿美元。日本相对于美国的GDP规模从90年代中期的72.6%下降至13.5%。
日本经济的“倒退”是实际GDP低增长、通货紧缩和日元贬值三因素叠加的结果。日本的“倒退”在后疫情时代明显加速，这主要归因于更低的通胀和偏弱的日元。所以，“倒退”是名义而非实际的，是暂时的而非恒久的。展望未来，随着全球通胀的收敛和日元汇率的均值回归，以美元计价的日本经济规模或将企稳、回升。
日央行非常规货币政策正常化的“第三次实验”正在进行，YCC名存实无，但负利率维持不变，进度慢于市场预期。我们认为，日央行退出负利率的条件趋于成熟，压力在增强。今年上半年退出负利率的概率仍较高。日本的内外需均在好转，通胀的驱动力正在从输入性通胀转向内生驱动的通胀，工资-物价良性循环形成的可能性趋于上行。
地缘政治冲突升级；美联储再次转“鹰”；金融条件加速收缩
（一）货币与财政：市场定价美联储5月不降息的概率有所上升2月28日当周，美联储总资产规模小幅下降，美联储BTFP工具使用量微降。负债端，逆回购规模略降，准备金规模有所上升，TGA存款下降210亿美元。货币市场基金规模上升500亿美元。2月21日当周，美国商业银行存款下降740亿美元，大型银行存款下降630亿美元。CME FedWatch显示，截至3月2日，市场定价美联储5月不降息的概率有所上升(81%)，6月降息25BP的概率为53%。![]()
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（二）生产：美国2月制造业PMI继续处于萎缩区间，需求走软美国2月ISM制造业PMI47.8，低于预期49.5，前值49.1，其中，新订单、产出和就业均出现萎缩，1月新订单指数自2022年6月以来首次站上荣枯线后、2月继续走软,产出和就业指数均降至2023年8月以来的最低水平。此前公布的美国1月PCE数据显示，商品支出普遍下降，其中以汽车及零部件为首，表明居民消费走弱，且当天公布的美国2月密歇根大学消费者信心指数终值76.9，低于预期和前值79.6，近三个月以来首次下降，美国终端消费走弱下，制造业需求走软。此外，美国2月Markit制造业PMI终值 52.2，预期51.5，前值51.5。![]()
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美国至2月24日当周初请失业金人数21.5万人，预期21万人，前值20.1上修至20.2万人。美国至2月17日当周续请失业人数190.5万人，预期187.4万人，前值186.2下修至186万人。美国2月19日当周活跃职位数量下降至1015.9万，前值1072.2万。![]()
（四）通胀：美国1月PCE通胀符合预期，回落趋势仍未改变美国1月PCE物价指数同比2.4%，预期2.4%，前值2.6%。美国1月PCE物价指数环比0.3%，预期0.3%，前值0.2%下修至0.1%。美国1月核心PCE物价指数同比2.8%，预期2.8%，前值2.9%，为2021年4月以来新低。美国1月核心PCE物价指数环比0.4%，预期0.4%，前值0.1%。美国1月实际个人消费支出环比-0.1%、预期-0.1%、前值0.5%上修至0.6%，其中，商品支出环比-1.1%，服务支出环比0.4%。在商品支出中，商品支出普遍下降，其中以汽车及零部件（环比-3.7%，主要是新轻型卡车环比-7.4%）为首；在服务支出中，住房和公用事业支出（环比0.6%，以公用事业支出环比3.6%为首）增长最大。![]()
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（五）消费：美国至2月24日当周红皮书零售增速2.7%至2月24日当周，美国红皮书零售增速2.7%，前值3.0%，其中百货店增速-1.1%，前值0.2%，折扣店增速3.9%，前值3.8%。![]()
（六）地产与信贷：消费者对抵押贷款利率变化高度敏感，影响了房屋销售截至2月29日，美国30年期抵押贷款利率为6.94%，较1月18日的6.6%反弹34BP。15年期抵押贷款利率为6.26%，较1月18日的5.76%反弹50BP。美国1月新屋销售总数年化66.1万套，预期68万套，前值66.4下修至65.1万套；环比1.5%，预期3%，前值8%下修至7.2%；同比1.8%。美国1月成屋签约销售指数74.3、前值77.3上修至78.1，环比-4.9%、预期1%、前值8.3%下修至5.7%，同比-6.8%、预期-4.4%、前值-1%。美国12月FHFA房价指数环比0.1%，预期0.3%，前值0.3%上修至0.4%；同比6.6%，前值6.6%上修至6.7%。美国12月S&P/CS20座大城市房价指数同比6.1%，预期6.0%，前值5.4%。本轮周期中消费者对抵押贷款利率变化高度敏感，对房屋销售产生了影响。![]()
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1、地缘政治冲突升级。俄乌冲突尚未终结，巴以冲突又起波澜。地缘政治冲突或加剧原油价格波动，扰乱全球“去通胀”进程和“软着陆”预期。
2、美联储再次转“鹰”。当前市场一致预期认为，美联储加息周期大概率已经结束。但FOMC成员对此仍存在分歧，美国劳动力市场边际转弱的趋势能否延续仍具有不确定性。3、金融条件加速收缩。虽然海外加息周期渐进尾声，但缩表仍在继续，实际利率仍将维持高位，银行信用仍处在收缩周期，信用风险事件发生的概率趋于上行。证券研究报告：《美国大选，特朗普的“八十一难”！》
报告发布机构：国金证券股份有限公司
赵 伟（执业S1130521120002）zhaow＠gjzq.com.cn
陈达飞（执业S1130522120002）chendafei＠gjzq.com.cn赵 宇（执业S1130523020002）zhaoyu2＠gjzq.com.cn
