齐翔腾达(002408)：“雪松”来了，产业链要“吃干榨尽”

作者 | 价值投条

来源 | 局外人APP

公司办公大楼

这次会议的召开地点是临淄区齐翔腾达总部，临淄是齐文化的发源地，曾作为齐国都城长达800年之久，临淄也是世界公认的足球发源地。现在的临淄已经被淄博划区，区内第一大产业为石油炼化和精细化工工业，每年的产值大约在1400亿元左右，齐翔腾达是其中的佼佼者之一。

公司周边环境

局外人算是见识了公司办公大楼的气势，办公楼在杨坡路与临淄大道交叉口处，距离淄博站大约20公里，办公楼气势恢宏，远远就能看到齐翔腾达四个大字，在杨坡路上，还能看到远处的齐鲁石化大厦，这个曾经的“娘家”与齐翔总部相比，显得有些落魄。

公司大门

自从齐翔腾达2010年上市后，齐翔腾达在A股众多化工企业中并不突出，表现为营收增长起伏不定，利润波动明显，盈利能力一般。反映到二级市场上就是股价走势起伏不定，涨跌无序，即使在2015年大牛市中，公司股价表现平平，可以说是“甘于平凡”，虽说上市后市值有所波动，但是整体的变化幅度还会比较小，维持在100亿左右。

2010-2016年股价走势

而2016年年底，是齐翔腾达“命运”转变的时刻，市值出现拐点，上扬幅度不同以往，名不见传的齐翔被千里之外的广东雪松控股相中，以48亿元现金收购齐翔腾达，并进而出发52亿的元的要约收购，创当年的A股记录。受该消息的影响，齐翔的市值可谓是一鼓作气，大幅飙升，目前已经上涨至250亿元左右。

齐翔被收购前市值变化

齐翔被收购后市值变化

而雪松是何许人也？能搜集的资料还是比价少的，雪松控股的董事长张劲也较为低调，所以网上的报道也是有限。

2017年中国民企500强中，雪松控股排名第16位

上一次张劲公开亮相是在2015年的胡润百富16周年庆上，张劲的“价值创造”理念获得了企业与媒体的关注与反响。而在2016年底，，出手百亿实现了对齐翔腾达的控股,半年后，又以42亿元的对价收购该等股东合计持有的2亿股希努尔股份，实现了对希努尔的控股权，半年时间，两度要约收购山东企业，可见雪松控股财力非同一般。

雪松董事长张劲

在股东大会上，局外人对关于雪松收购齐翔以来的发展进行了提问，高管表示，齐翔腾达和雪松融合的较好，融合的过程中促进了业务的发展。从齐翔的营业收入可以看出，雪松充分发挥了自身强大的产业基础和运营能力，推动齐翔腾达的重构化工产业价值，在2017年的业绩创出历史新高。

齐翔最近5年营收变化

2017 年公司实现营业收入 222.26 亿元，同比增长 278.30%，增长的原因是，产品价格上涨，业绩弹性大，以及公司一项新业务即供应链，供应链业务在2017年度营收为127.02亿元，在营收中占比为57.15%，超过了公司原有化工业务，成为公司第一大营收来源。但是该业务利润非常低，毛利率为0.32%，通过财报数据来看，供应链业务利润占总利润的2.28%，可以推算出，去年127亿元的收入，只贡献了1900万元左右的利润。

供应链利润占比情况

为什么供应链利润如此低呢？就此，局外人向财务总监询问相关情况，黄总监称，公司去年是第一次试水跟传统业务有关联的新业务，而供应链业务本身就是利润低的行业，公司该业务的净利润率也在正常范围内，公司下一步也会逐步的提高该业务的毛利率，包括前段时间我们公告的拟收购的新加坡的一家公司，我们会借助这家公司，把这项业务做到世界中去， 来提高业务的毛利率 。

A股主营业务为供应链的公司毛利率

对于该项业务，董秘也表示，当时齐翔设立供应链公司的时候，就已经关注到了新加坡的这家国际供应链公司，今后将通过对于新加坡这家公司的收购，一方面解决我们自己原材料的问题，另一方面是通过供应链来向其他的客户来供应，我们可以从国外获得一些碳四相关的原料和资源。

公司宣传语

通过对比A股主营业务供应链的公司可以看出，现有的A股供应链企业毛利率在0.71-7.74%之间，不同公司之间差距比较大，怡亚通毛利率较高，飞马国际毛利率最低为0.71%。

办公楼正门

齐翔腾达供应链业务毛利率在0.32%，在4公司之中最低；今后该业务毛利率的改善程度，将对公司未来利润产生较大的影响。

从利润构成比例来看，齐翔腾达原有化工业务在去年利润中占比高达96.19%，虽然营收规模低于供应链，但仍然是最主要的利润来源。也可以看出齐翔腾达与控股股东雪松控股之间协同发展的效应，让原本单一的化工产品发展为““化工+供应链”的双向驱动。

办公楼正面标语

如今齐翔腾达已经形成完整碳四全产业链,实现对各组分“吃干榨净”,在原料采购及规模上优势明显。其中利润主要来源为甲乙酮和顺酐两大产品，分别在利润中占比28.86%和38.85%，合计利润占总利润的67.71%。

产品利润构成分析

甲乙酮今年来需求旺盛，短期内受欧洲甲乙酮装置尚未恢复和日本完善装置检修的影响，造成甲乙酮的产量受到影响，预计短期价格将保持稳定。

一楼大厅

顺酐产品的价格较去年底出现了一定幅度下跌，产品下跌对公司利润影响大不大呢？对此，局外人向公司高管询问，公司高管表示公司具有全产业链的优势，能够抵御单一产品下跌对公司利润带来的风险。

一楼大摆设

2017年7月，无疑是环保力度较大的一年，由于政策原因，全市化工企业数量将压缩70%以上。齐翔腾达作为当地化工企业中的佼佼者，无疑是淘汰落后产能政策的受益者。

一楼大厅挂画

关于齐翔腾达的未来，个人认为，短期要看齐翔腾达产业链和供应链业务的发展，长期需要看雪松控股对于齐翔腾达的规划和定位。雪松控股委托独立董事陈晖出席了本次股东大会，在会上，有投资者提问陈晖过去一年来雪松控股对于齐翔的表现是怎样看待的？高管表示，通过构建化工供应链业务来提高齐翔的供应能力和周转能力，实现齐翔腾达的价值创造，逐步提高齐翔在化工业的话语权。

荣誉墙

那么雪松会带领齐翔走向何方?从近期两家公司的一系列动作可以看出一些端倪。

会议室

第一：在4月17日发布公告称，全资孙公司齐翔腾达供应链香港有限公司与Integra Holdings Pte. Ltd.签署股份购买协议，拟收购其持有的Granite Capital SA （以下简称“标的公司”）51%的股权，交易对价为3600万美元。此次收购动作标志着齐翔腾达全面进入国际化工供应链领域，其供应链业务将走向国际化。

正面从左往右，职工代表，证代，董秘

第二： 2018年5月6日公司发布公告宣布，雪松控股、齐翔腾达与韩国SKC公司签署《战略合作协议》，双方同意建立战略合作关系，在全球范围内共同开发化学品事业。合作双方将通过在山东淄博设立中外合资经营企业，本着优势互补、互利双赢的原则，加强在丙烯深加工领域的合作。齐翔的全球化业务也开始起步。

两位男士是律师

第三：雪松控股战略入股鄂尔多斯煤炭交易中心，发力煤炭供应链，雪松控股与鄂尔多斯市煤炭交易中心有限公司正式签订战略入股协议，双方将在煤源、物流、销售及资本运作方面展开全方位合作，此次战略入股鄂尔多斯市煤炭交易中心，则体现了雪松加大供应链产业深化布局的力度，发力煤炭业务板块，为供应链产业发展寻求新的增长点。

外地股东

通过近期两家公司的一系列动作可以看出，供应链业务，是雪松控股重点布局的一项业务，齐翔未来的发展思路也会与雪松保持高度一致，齐翔的供应链业务是未来一大看点，目前公司供应链业务利润相对偏低，需要进一步改善利润。

看完调研报告觉得不过瘾的读者，可以前往局外人官网或官方APP，查看股东大会完整交流录音及更多上市公司情况。