正文
年，预期公司销量微增长
2%
，均价增长
4.6%
。预计营业收入
364.7
亿，归母净利润
50
亿，同比
+16%
。
中性情景下：
预期公司销量微增长
1.3%
，均价增长
4%
。预计营业收入
360
亿，归母净利润
47.4
亿，同比
+10%
。
悲观情景下
预期公司销量下降
1%
，销售均价增长
2%
。预计营业收入
345
亿，归母净利润
45.2
亿，同比
+5%
。
（
显然青啤全年的表现比我们预期最悲观的情景还要逊色，销售下降幅度可能达到中单位数，均价增长几乎停滞，
唯毛利率比较预期中表现更好，
目前市场普遍预期收入
319
亿，归母大约
43.5
亿
）
4
月
知常容：第一次
下修
收入，第一次
下修
利润
券商：第一次
下修
收入，第一次
下修
利润
本月我们发布青啤年报点评《
盈利稳增，分红回报提升，正是投资好时节
》
2023
年
公司业绩表现基本符合预计，略低于市场预期
，
报告日期
港股估值约
15.5
倍，股息率
4.1%
，
我们认为
值得投资者给予重点关注。
（
按
2025.2.11
日收盘价计算，青啤
-H
股估值下降至
14.2
倍，港股股性
4.7%
，我们可以重申值得重点关注。港股消费定价，大部分包含了我们持续通缩预期，若
2025
年消费数据有所改善，将存在良好的预期差，即便数据平淡，
PE
、股息率也具有保障性
）
关于经营
我们
预计
2024
年公司将
实现
5%
温和增长。
2024
年
1-2
月，全国啤酒产量取得了行业开门红
，
也给了我们较大信心，并且年度还有
奥运会、欧洲杯开赛，这将有助于刺激消费者对啤酒消费。
大致配比是
销量
+
1%
，结合化驱动均价
+
4%
，综合带来约
5%
增速。
（
相对于年初预计，我们小幅度修正了销量增速，对大型赛事刺激保持较好的态度，但实际消费疲软，使得大型赛事最终并没有带来积极影响，年度销量可能下降超
6%
，高端化均价也不如最初的预计
）
2023
年
公司毛利率
38.7%
，预计
2024
年毛利率将进一步改善，提升
1
—
1.5
个百分点。
（
截至
24Q1-Q3
季度，公司毛利率达到
41.76%
，同比增长
2.03
个百分点，预计全年毛利率增加在
2
个百分点，较我们预期更好，主要是原材料红利释放表现更好，抵消了部分负面影响
）
销售费用方面，
展望
2024
年，由于奥运会、欧洲杯开赛，公司很可能会适度加大对费用的投放。考虑到
23Q4
季度
非
正常费用刺激对基数影响，预计本年度销售费用增速可能保持平稳。
（
24Q3
季度公司销售费用出现双位数增长，但
Q1-Q3
季度销售费用同比下降
-1.8%
，预计全年销售费用或轻微下降，这基本符合最初判断
）
管理费用方面，
展望
2024
年，在股权激励影响消除后，即便考虑薪酬增长，也不排除管理费用将有所下行。
（
Q1-Q3
季度公司管理费用同比下降
-8.3%
，理论上年度费用表现应该符合我们预期变化。但对公司费用表现，由于
23Q4
季度“小便门”事件，使得
24Q4
季度数据压力非常低，不排除公司刻意进行调节，增加季度费用，以此让
2025
年经营压力更低
）
现金流方面，
2023
年
公司经营性现金流出现显著萎缩，我们
考虑
公司
极低的应收项目与啤酒低保质期特征，相信同时经营性
现金
流比值长期可以维持
1
以上。
（
按目前经营节奏，全年大概率将恢复到
1
）
5
月
知常容：第二次
下修
收入，维持利润
券商：维持收入，维持收入
本月我们发布青啤一季度点评《
股价连涨四月，啤酒又重生了吗？
》
青啤
H
股连续上涨四个月，累计涨幅达到
46%
，优于华润啤酒及百威亚太。目前我们认为青啤
H
股对标国际啤酒厂商依然具有很好
的
吸引力。
（
此时，我们对全年经营仍然保持着较好的乐观心态，但随后季度数据却逐步展现出疲软一面
）
本季度公司销量承压明显，驱动收入出现中单位数下降，但我们认为主要是
23Q1
季度
销量基数较高，
