温故而知新，鉴古而知今：12年黄金波动综述（微信文章未删减版）

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作者 | 罗亮

来源｜CFC金属研究

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摘要

黄金作为一种金融属性定价的实物资产，由于其独特的历史价值定位以及投资属性，在定价上呈现较为复杂的多元因素共振现象。但是如果通过对各定价因素的分类以及总结，总体上看，黄金的定价因素主要来源于风险资产端的超额收益驱动以及避险资产端的对冲收益驱动。

此外，黄金作为一种自古以来的硬通货，通常体现出市场投资者对于纸币信用体系的对冲或者是各国法定货币的额外信用背书，所以一方面其体现出与美元较强的相关性，另一方面也受到了各国央行中央储备的需求背书。

由于黄金是一种无息资产，持有黄金并不会产生稳定现金流，但同时其属性上兼备抗通胀属性，所以可以将实际利率作为持有黄金的机会成本，从而对黄金进行反向定价。从2000年初至今，通过回溯黄金价格与美债10年期利率的相关性，可以看到两者的负相关性高于90%，体现出非常显著的负相关性，因此，从这一方面来看，可以将实际利率作为研究短期黄金价格变动的核心因素，而将其他指标作为次要因素。并且，利率端实际上也包含了全球央行货币政策、全球商品以及全球经济景气周期的综合变化，从这一点上看，也较好的覆盖了所有影响黄金价格的关键因素。

而本文也旨在通过分析以上短周期因素来判断黄金在过去20年的价格波动规律，以达到从更小的维度剖析黄金价格的变化规律。

黄金的定价体系

（一）黄金定价的长期趋势取决于于全球货币信用周期

此外，黄金作为一种自古以来的硬通货，通常体现出市场投资者对于纸币信用体系的对冲或者是各国法定货币的额外信用背书，所以一方面其体现出与美元较强的相关性，另一方面也受到了各国央行中央储备的需求背书。按照时间象限，基本上可以把黄金与货币的相关性大致分成两部分，即以布雷顿森林体系的瓦解作为分割点。

从1980年至1914年间，全球黄金体系处于最初的“金本位”制度中。在该制度下，各国政府以法律形式规定货币的含金量，两国货币含金量的对比即为决定汇率基础的铸币平价。黄金可以自由输出或输入国境，并在输出入过程形成铸币——物价流动机制，对汇率起到自动调节作用。这种制度下的汇率，因铸币平价的作用和受黄金输送点的限制，波动幅度不大。1914年第一次世界大战爆发后，各国纷纷发行不兑现的纸币，禁止黄金自由输出，金本位制随之告终。

从1914年至1944年间，全球黄金体系处在前布雷顿森林体系中，又称“金汇兑本位制”或者“虚金本位制”，是指银行券在国内不能兑换黄金和金币，只能兑换外汇的金本位制。实行这种制度的国家须把本国货币同另一金本位制国家的货币固定比价，并在该国存放外汇准备金，通过无限制供应外汇来维持本国币值的稳定。采用这种币制必然使本国货币依附于与之相联系的国家的货币，本质上是一种附庸的货币制度。

从1944年至1971年间，全球在经济了两次世界大战之后，欧美出于自身的利益考虑，逐渐建立了布雷顿森林体系。“布雷顿森林体系”的主要内容包括：第一，以美元与黄金挂钩。各国确认1944年1月美国规定的35美元一盎司的黄金官价，每一美元的含金量为0.888671克黄金。各国政府或中央银行可按官价用美元向美国兑换黄金。为使黄金官价不受自由市场金价冲击，各国政府需协同美国政府在国际金融市场上维持这一黄金官价。第二，其他国家货币与美元挂钩，其他国家政府规定各自货币的含金量，通过含金量的比例确定同美元的汇率。第三，实行可调整的固定汇率。20世纪70年代初，在日本，西欧崛起的同时，美国经济实力相对削弱，无力承担稳定美元汇率的责任，贸易保护主义抬头，相继两次宣布美元贬值。各国纷纷放弃本国货币与美元的固定汇率，采取浮动汇率制。以美元为中心的国际货币体系瓦解。

在这前三段的时间内，黄金主要用作主流信用货币的补充物品，并且其价格锚定美元，因此，这段时间内以美元计价的黄金价格基本上没有任何波动。

而从1970s年代之后，随着布雷顿森林体系的瓦解，黄金与美元定价脱钩，但是由于美国强势的经济基础，美元的信用体系愈发坚实，黄金成为了美元信用的对冲品，因此在趋势上总体与美元呈现此消彼长的状态。即美元信用体系加强，黄金配置价值下降；美元信用体系弱化，比如通货膨胀或扩张性货币政策，再比如美元权威受到挑战，全球货币体系出现混乱，黄金配置价值就会系统性上升。并且长期看，美元未必是本位货币的终点，从政治经济博弈角度看，欧元、人民币崛起挑战美元，或者逆全球化背景下的去美元化，是美元信用下降的潜在趋势，利好美元计价的黄金，此趋势虽然较为确定，但整体进程还是较为缓慢的。

（二）黄金定价的短期趋势取决于实际利率框架

而本文也旨在通过分析以上短周期因素来判断黄金在过去20年的价格波动规律，以达到从更小的维度剖析黄金价格的变化规律。

黄金价格历史走势回顾（2010年至2022年）

（一）2010年黄金价格走势分析

2010年黄金价格基本呈现单边上涨的走势，仅在6月中旬-7月中旬出现一波短暂的回调，跌幅约为7%。影响2010年国际金价主要走势的是希腊债务危机以及美联储货币政策。

3月份之前，希腊债务危机成为市场的主要导火索，欧元大幅下跌，美元走强，一定程度上抑制了金价。3月25日，希腊与欧盟达成救助协议。但随后，西班牙、爱尔兰和葡萄牙都爆出债务危机。至此，欧债危机全面爆发。欧债危机对黄金价格的影响是双重的。小范围危机会拖累欧元，推升美元，从而打压金价。但是，一旦债务危机范围扩大，则可能导致全球经济面临系统性风险甚至危机。金价往往受到支撑，从而与美元同涨。（如图2所示）

2010年年中开始，欧债危机对美国经济形成冲击，经济萎缩，通胀大幅下滑（如图3所示）。导致全球范围内投资者对美国经济第二次探底的担忧越来越大，市场对美国推出新一轮量化宽松政策的预期增强。11月4日美联储宣布启动第二轮量化宽松计划，计划在2011年第二季度以前进一步收购6000亿美元的长期国债（如图4所示）。

2010年年中初期，美国未收到希腊债务危机影响。此时美国经济状况良好，黄金与美股同涨。随后，欧债危机逐步向全球蔓延，黄金与美股分化。随后，美联储启动量化宽松，流动性推动黄金与美股同涨（如图5所示）。

结论：非美地区小范围危机通常导致美元、美债上涨，黄金表现为先跌后涨，表明黄金避险功能不如美元以及美债。但是，一旦危机范围扩大，并进而对美国经济构成不利影响时，美联储将被迫采取宽松措施，导致美元下跌，黄金、美债、美股同涨。

（二）2011年黄金价格走势回顾

2011年黄金价格冲高回落，年初至9月几乎单边上涨。后快速回落，随后反弹但未创新高。开盘1421美元/盎司，最高1921美元/盎司，最低1308美元/盎司，收于1564美元/盎司，涨幅10%。

从黄金价格走势来看，年初至5月在中东地缘政治以及欧洲问题国家主权信用评级不断被下调的背景下，金价快速上涨。后随着本拉登被击毙，金价经历了短期调整。到7月，金价开始加速上涨。特别是8月5日标准普尔调降美国AAA的主权债信评级再度引发金融市场轩然大波。由于欧美债务危机所造成的纸币信心下降促使人们涌入金市避险，黄金价格最高上涨至1921美元/盎司。9月6日，瑞士央行表示，将把欧元兑瑞郎的下限设定在1.20。瑞士央行准备接近无限量地购买外币，以执行这一汇率下限。上述措施令欧元和美元兑瑞郎大涨，金价急跌，主要是因为投资者卖出黄金追缴保证金。9月15日，欧洲央行、美联储、英国央行、日本央行、和瑞士央行宣布将协同执行三次美元流动性注资操作，以避免在希腊拥有巨大风险敞口的欧洲银行业出现流动性危机。这些美元流动性招标的期限约为三个月，可向银行系统提供无限资金。在全球五大央行宣布注资计划后，风险资产大涨，黄金因避险需求减少而下跌。9月19日，标准普尔下调意大利长期和短期主权信用评级并将展望列为负面。随着欧元区债务危机的深化，美国国债和美元突然比黄金变得更有吸引力。市场出现流动性危机，投资者抛售其它资产，买入美元。9月21日，美联储宣布将实施扭转操作，将推出一项新的4000亿美元计划，通过卖出较短年期债券，买入较长年期债券。美联储政策声明中强调经济面临巨大下行风险，令股市大跌，投资者抛售黄金弥补股市损失，在美联储政策声明公布后，很快失守1800美元/盎司。此外，扭转操作暂时不会扩大美元供应量，推动美元飙升，且因为操作规模不大，不会引发通胀，打压黄金破位下行。

芝加哥商业交易所9月23日收盘后宣布，自9月26日起，将黄金和银期货交易保证金分别上调了21%和16%。CME加剧市场抛售，因为商品基金也加入抛售阵营中来，在跌破关键支撑位后，国际现货黄金于9月26日下探至1534.49美元/盎司的低点。随后，欧洲央行分别在11月9日与11月14日，两次分别降息25个基点，欧元大幅下跌，美元反弹。而此时美国经济已经开始缓慢复苏，美元走强打压金价。

2011年，决定黄金价格走势的主要因素仍是欧债危机。因此，黄金与美元表现出较好的负相关性，与欧元表现出较好的正相关性（如图7所示）。

股市方面，一方面，美国经济2011年逐渐走出低谷；但另一方面，仍跟随欧洲股市出现抛售。此外，美联储扭转操作并未向市场注入增量流动性。使得金价与美股相关性并不明显（如图8所示），与欧元则表现出明显的正相关性。

由于美联储第二轮量化宽松持续到6月30日，并在9月份开启扭转操作。因此，全年10年期美债收益率表现为持续下行。（如图9所示）

结论：2011年黄金价格走势跟欧债危机以及美联储货币政策高度相关。欧债危机全球蔓延时避险需求推高金价。但欧债危机叠加美国经济衰退时，市场往往引发流动性风险。此时，黄金则跟随风险资产下跌，并不具备避险资产特征，美元和美债具备更高避险价值。

（三）2012年黄金价格走势回顾

2012年国际金价宽幅震荡，小幅收窄。金价基本分为两个阶段。3-8月，美联储内部对货币政策分歧仍未得到解决。部分官员认为经济已经得到改善，无需采取更多宽松措施；另一部分官员则坚持认为，为降低失业率并将通胀推高至更理想水平，打开货币政策的阀门至关重要。9月份，美联储在结束为期两天的会议后宣布，0-0.25%超低利率的维持期限将延长到2015年中，将从15日开始推出进一步量化宽松政策，每月采购400亿美元的抵押贷款支持证券，现有扭转操作等维持不变。

后在美总统大选前不确定性因素推动下迎来一轮急涨，至1775美元/盎司附近。但受财政悬崖担忧的拖累，黄金上涨动能不足，冲高后迅速回调至1710美元/盎司左右。临近年底，受基金减仓技术卖盘影响，黄金进一步下跌至1650美元/盎司低位盘整。

2012年黄金与美元走势表现出良好的负相关性，如图11所示。

2012年前半段黄金与美债收益率走势高度正相关。后由于美联储第三轮量化宽松规模不及市场预期，且扭转操作仍在持续，使得黄金与美债收益率走势出现分化（如图12所示）。

黄金与美股表现出高度正相关性，走势基本一致，这主要是由于二者均由流动性驱动（如图13所示）。

结论：2012年国际金价走势主要由美联储货币政策驱动，因此表现出所有的资产表现出较强的联动性。

（四）2013年黄金价格走势回顾

2013年黄金单边震荡下行。金价表现基本分为三个阶段。第一阶段：1-6月底，金价单边下跌。自2012年四季度起，黄金ETF赎回增加，净持仓十年来首见降低，投资需求低迷导致金价下行（如图15所示）。2013年1月3日公布的12月份会议纪要显示，部分委员认为到2013年底应适当减缓或停止资产购买计划并且对资产购买的效果表示怀疑。美联储公开市场委员会认为美国经济与就业市场在温和扩张，许多委员认为美国经济将在2013年温和扩张，2014年与2015年美国经济将会加速增长。4月12日、15日，以塞浦路斯央行售金传言为导火线，国际市场大肆做空黄金，两日黄金累计跌幅14.07%。大跌背后主因在于后危机时代全球资产配置转向，资金流入收益高的股市房市，黄金投资性需求不足。

第二阶段：7-9月，金价反弹。主要是叙利亚化武危机爆发，避险情绪推动金价反弹。

第三阶段：9月-12月，黄金再次下跌。主要是由于美国经济持续改善，随着宏观经济改善及就业市场复苏，美联储缩减QE规模的预期逐渐浮现（如图16所示）。下半年，尽管7月、9月、10月三次FOMC 会议均未采取行动，但公布的纪要偏鹰派。12月议息会议宣布自2014年1月开始缩减购债100亿美元，同时声明，若2014年数据表明就业持续改善且通胀升向目标，或按既定步骤进一步缩减QE。

2013年下半年，欧元区经济也缓慢走出低谷（如图17所示）。欧债危机逐渐解除，加上经济改善，欧元自低谷反弹，压制了美元指数。

2013年，黄金与美元之间并无稳定的相关性。上半年美元走强主要是基于美联储退出宽松的预期以及避险推动。而下半年，欧元区经济复苏，市场选择抛售避险属性的美元，选择欧元（如图18所示）。

如果考察黄金与美股以及美债，我们发现，黄金与美股存在高度的负相关性，黄金与美债也表现出了高度正相关（如图19所示）。

结论：2013年国际金价走势主要由美联储货币政策变动以及美国经济表现高度相关。货币政策存在紧缩预期的背景下，黄金和美债等传统避险资产表现疲弱。风险类资产，如股市表现强劲。而美元指数表现则主要取决于美国经济表现、货币政策取向以及与欧洲之间的经济和货币政策表现差异等。

（五）2014年黄金价格走势回顾

2014年伦敦现货黄金走势如图19所示。开盘1205美元/盎司，最高1392美元/盎司，最低1131美元/盎司，收于1184美元/盎司，跌幅1.8%。2014年黄金走势可分为四个阶段。第一阶段：年初由于新兴市场危机，股市下跌，金价上涨。2月份耶伦正式就任美联储主席，延续了伯南克时代货币政策框架。3月份俄罗斯入侵克里米亚，俄乌冲突爆发，黄金在避险的推动下在3月中旬到达1392美元/盎司的高点。第二阶段：3月20日美联储放弃失业率跌至6.5%的加息门槛，市场预期美联储加息可能会提前到来，金价下跌。第三阶段：6月5日，欧洲央行宣布降息，6月份美联储议息会议上耶伦发表偏鸽派的讲话，金价反弹了1个月。第四阶段：7月至年底，国际油价自6月份开始连续下跌，主要是由于欧佩克坚持不减产，美国页岩油迅速发展，国际油价自105美元/桶下跌至55元/桶。此时，美国经济数据强劲，通胀下行，黄金失去了避险和抗通胀的光芒，几乎单边下跌至年底。

2014年黄金与美元和欧元走势如图20所示。年中后随着美国经济的强劲表现（如图21所示），叠加欧央行降息导致的弱欧元，美元强势，上涨金价下跌。

随着油价大幅下跌，通胀预期也大幅下行（如图22所示），金价与通胀走势高度正相关（如图23所示）。黄金与美股也呈现较高的负相关性（如图24所示）。

结论：2014年国际金价走势主要由经济表现、货币政策预期变化以及油价波动导致的通胀预期变化高度相关。经济表现强劲时，货币政策存在紧缩预期。而油价则由于供给因素导致大幅下跌，从而拖累同涨，黄金失去保值功能，跟随大宗商品下跌。

（六）2015年黄金价格走势回顾

2015年国际金价基本呈现单边下行走势，基本可划分成四个阶段，中间的两个短暂反弹。第一阶段：年初在希腊政局更迭和瑞郎脱钩欧元事件激发避险情绪，金价上涨。后随避险情绪消退，市场对美联储加息预期升温，打压金价；第二阶段：7月，全球市场特别是中国股市出现股灾，恐慌情绪蔓延，贵金属和大宗商品市场价格全线下跌；第三阶段：8 月至 10 月中旬，新兴市场货币大幅贬值，9月加息预期落空，助推金价上行；第四阶段：9月议息会议后，美联储确认年底加息一次，金价下探成本区间至 1050 美元/盎司附近，创六年内新低。

主导2015年国际金价走势的因素来自于美联储加息预期变化，美元指数与美债收益率震荡上涨（如图25所示），但负相关性并不高。主要是由于2015年中以后国际油价再次大幅下跌，通胀预期下行，美债实际收益率上涨，进一步压制金价（如图26所示）。

结论：美国基准利率自2008年降至零后，随着国际金融危机以及欧债危机结束，何时开始加息成为市场关注焦点。金价主要影响因素由欧债危机切换到经济数据以及货币政策上来。

（七）2016年黄金价格走势回顾

2016年国际金价走势基本分为两个阶段。第一阶段：年初受美联储2015年12 月首次加息靴子落地的提振，黄金自年度低位1046 美元/盎司开始反弹。上半年全球经济不确定性持续发酵，全球各国货币政策趋于宽松，年内美联储加息预期次数减少，金价震荡向上。6月的英国退欧公投“黑天鹅”事件爆发，再次推动黄金强势上涨，金价涨至 1375 美元/盎司，之后陷入震荡。第二阶段：下半年随着美国经济企稳，美联储加息预期增强，黄金开始回落。其中，因9月加息预期落空，金价短暂反弹，但通胀数据明显企稳以及市场对美联储年内加息预期升高令其价格涨幅受限，黄金价格冲高回落，随后重新下跌。11月份美国总统特朗普意外上台之后，其宽松财政政策与美联储加息趋向，形成政策面共振，利多美元，美元强势上扬，黄金大幅下行（如图28所示）。

结论：2016年尽管受到风险事件扰动，但美联储的加息预期仍是影响金价的关键因素，黄金走势与美元以及实际利率高度负相关。

（八）2017年黄金价格走势回顾

2017年伦敦现货黄金价格震荡上行，走势如图30所示。

金价表现大致可分成两个阶段。

第一阶段：1-9月，政治不确定性引发的避险需求以及欧美经济差异导致的美元指数大幅下跌驱动金价阶段性上涨（如图31所示）。如美国空袭叙利亚、朝鲜核试验、法国大选等地缘政治事件阶段性提振金价，欧洲经济复苏速度较美国更快等。

第二阶段：9月份，美联储公布缩表计划，宣布年底加息计划，打压黄金进一步下行。加息预期兑现后，金价重新自低位反弹。

2017年金价与美债收益率表现明显负相关性，第一阶段均体现出避险特征，后一阶段则都是受制于加息预期（如图33所示）。

2017年尽管货币政策持续紧缩，但美国经济仍在持续扩张。加上减税的利好推动，美股持续上涨（如图34所示）。

结论：2017年尽管美联储连续加息，但黄金价格仍录得上涨，主要是由于欧美经济表现差异导致的弱美元以及全球通胀上升导致美债名义收益率下行。

（九）2018年黄金价格走势回顾

2018年黄金价格快速下跌后小幅反弹，如图35所示。开盘1302美元/盎司，最高1366美元/盎司，最低1160美元/盎司，收于1282美元/盎司，跌幅1.6%。

2018年国际金价基本可分为两个阶段。第一阶段：1-8月，主导行情走势的主线正是贸易战与强美元。贸易战使得全球资金迅速回流美国。此外，美联储持续三次加息，推升美元不断走强，打压金价（如图36所示）。第二阶段：8月后，美国经济明显放缓，制造业PMI等主要经济指标高位回落，在避险情绪推动下金价走高（如图37所示）。尽管如此，美联储仍在当年12月份实施年内第四次加息。

对比2018年黄金与美债名义收益率以及通胀预期（如图38所示），我们发现，1-9月黄金与名义收益率相关性更高，主要是由于此时国际油价相对平稳，通胀预期较为稳定。8月份后，油价由于受到需求不足的担忧大幅下跌，自76美元/桶下跌至42美元/桶，通胀预期加速下行。同期黄金反而上涨，主要是由于美国经济下滑导致的市场避险需求上升。

最后，我们再将金价与美股走势进行对比（如图39所示），两者之间存在较好的负相关性。美股表现反映了美国经济基本面见顶回落，对应了国际金价的触底反弹。

结论：2018年中美爆发贸易战，叠加美联储连续加息，黄金承压下行。但贸易战及连续加息对经济造成了拖累，美国通胀预期降温，美联储加息放缓，金价方始筑底回升。市场预期加息进入尾声，金价在避险的作用下重新上涨。

（十）2019年黄金价格走势回顾

2019年伦敦现货黄金价格大幅上涨后区间内震荡，走势如图40所示。开盘1282美元/盎司，最高1557美元/盎司，最低1266美元/盎司，收于1517美元/盎司，涨幅18%。

2019年国际金价大致可分为三个阶段。第一阶段：1-5月，美国经济表现强劲，美联储货币政策维持鹰派立场，金价震荡下跌；第二阶段：6-9月，中美贸易战不断升级，美联储重启降息，金价大幅上涨；第三阶段：中美领导人通话，同意举行磋商，避险情绪降温，金价自高位回落。

将金价与美元进行对比发现，第一阶段两者负相关，第二阶段由于避险情绪推动，二者同涨；第三阶段，由于避险情绪回落，二者出现同跌（如图41所示）。

2019年由于贸易战爆发，市场呈现出明显的避险特征。通胀预期较为稳定，美债名义收益率与实际收益率同跌（如图42所示）。

将黄金与美股走势进行对比，美股由于美元资产回流以及美联储连续三次降息，并在2019年9月重启资产购买（如图43），股票在流动性宽松的推动下全年仍呈现上涨趋势（如图44所示）。

结论：2019年由于贸易战爆发，市场呈现出明显的避险特征。黄金价格的走势与全球贸易局势密切相关，这导致金价与美元存在同涨同跌的情况。与此同时，美联储政策的转变导致实际利率的变化，也推动了金价的大幅上涨。

（十一）2020年黄金价格走势回顾

2020年黄金价格大幅上涨如图45所示。开盘1527美元/盎司，最高2067美元/盎司，最低1474美元/盎司，收于1888美元/盎司，涨幅24%。

2020年国际金价可以分为五个主要阶段。第一阶段为1-2月，全球经济前景疲软，加上美元下跌和美伊关系恶化避险情绪增加的影响，金价继续缓慢上涨，延续了去年末的趋势。

第二阶段出现在3月，金价迅速下跌，因为由疫情引发全球流动性危机，导致投资者大量抛售黄金，金价急剧下跌。从3月6日到3月19日的十天内，市场陷入严重恐慌，美国国债实际利率迅速上升，全球几乎所有主流金融资产都遭到市场抛售，黄金也不例外急剧下跌。需要注意的是，在这段时间内，黄金的价格下跌并不是由避险情绪推动，而是受到实际利率上升的压制。直到4月9日才回到下跌前的水平，完成了深V型调整。

第三阶段发生在3月末到8月上旬，受美联储货币宽松政策的影响，黄金出现震荡上行的趋势。随着疫情的扩散，欧美经济遭受重创，美国继续加大财政和货币政策的力度。从2020年3月23日开始，美联储宣布无限量购买美国国债和抵押贷款支持证券，在资产负债表扩张的同时，美联储的M1供应量呈高速增长趋势。此外，自2020年3月起，美国还进行了大约6轮财政援助以应对疫情。美债实际利率持续下降，多重利好推动了金价上行。

第四阶段出现在8-11月，由于疫苗研发取得突破，避险情绪下降，并且欧美经济开始复苏，金价出现震荡下跌的趋势。尽管欧美疫情在8月之后出现了二次反弹，但其危害程度减弱，而且不断传来新冠疫苗的好消息，使得避险情绪下降。此外，欧美国家的经济也大幅度复苏，而欧美的货币政策保持不变，美国新一轮财政政策未能实施，美国债券利率反弹对金价形成了压制。另一方面，前一阶段金价快速上涨消化了许多利好消息，后续金价利好因素的动力不足，需要时间积蓄能量。

第五阶段发生在12月，通胀预期逐渐上升，推动金价略微反弹。

将金价与美元进行对比发现，全年正负相关参半。第一阶段中两者同向变动主要是受到避险情绪推动，第二、三阶段二者呈现明显负相关；第四阶段，由于避险情绪回落，二者出现同跌；第五阶段，二者明显负相关（如图46所示）。

观察美债实际利率与金价的走势发现，二者的负相关性几乎全年有效。实际利率仍然是黄金中短期定价的主线。第五阶段12月，相关性短暂失灵，原因是12月公布的美国11月季调后非农就业大幅低于预期，导致市场通胀预期抬升，推动金价触底反弹。（如图47所示）。

结论：2020年影响黄金走势的主线是疫情及欧美国家普遍的宽松货币政策和财政刺激政策，政策推动了金价的快速上涨。此外，值得注意的是，当流动性出现严重危机时，黄金的避险属性也会失灵，也会因抛售导致价格大幅下跌。

（十二）2021年黄金价格走势回顾

2021年伦敦现货黄金震荡下跌如图48所示。开盘1888美元/盎司，最低1684美元/盎司，收于1820美元/盎司，跌幅为-4%。

2021年的国际金价可以划分为五个阶段。第一阶段是下跌的一季度。在美联储12月的利率决议会议纪要中，首次提及缩减购债的问题，引发了流动性担忧。同时疫苗取得实际进展，市场预期美国经济改善，美债收益率迅速上升，美元指数触底反弹，金价急剧下跌，创下了年内最低点，即每盎司1684美元。

第二阶段是上涨的二季度。4月，美国的通胀率超出预期上升，金价出现触底反弹，达到每盎司1900美元以上。

第三阶段是震荡下跌的三季度。6月的美联储利率决议会议中，鹰派的程度超出了预期，点阵图显示更多的官员支持在2022年提前开始加息。这导致美元指数飙升，金价下跌。仅在6月一个月的时间里，金价就下跌了超过7%。随后，受到疫情担忧、通胀预期和美国经济数据改善的交替影响，金价经历了一段时间的盘整，但鹰派预期持续压制着金价。

第四阶段是短暂脉冲上涨的10-11月。美联储公布了清晰的Taper（量化宽松政策缩减）路径。Taper落地减弱了利空情绪。此外，欧洲的能源危机推升了供给端的担忧，能源价格上涨提振了通胀预期，使金价大幅反弹。

第五阶段是重回震荡下跌的11-12月。在11月中旬，美联储主席鲍威尔获得连任提名令市场感到意外，加息预期大幅增加。随后，12月的美联储利率决议会议决定加速Taper。这导致金价出现下行后的震荡盘整。

将金价与美元进行对比发现，全年美元指数的上行对金价的压制效果明显。全年二者大部分时间均为负相关，只有10-11月出现了两者同时上涨的行情（如图49所示）。

观察美债实际利率与金价的走势发现，二者的负相关性几乎全年有效。（如图50所示）。

结论：新冠疫情对全球供应链造成了较大的影响，推动了通胀预期，并迫使美联储加快了货币政策的宽松转变。这导致了市场上有关Taper和加息等货币收紧预期的再次出现。因此，美债收益率上升，美元指数也上升，从而导致金价走势趋弱。可以看到，美联储的货币政策成为黄金走势的核心影响因素，通过直接调节流动性的松紧程度以及通过影响美债收益率和美元指数的趋势来间接影响黄金价格。

（十三）2022年黄金价格走势回顾

2022年伦敦现货黄金“N”型震荡，且震幅收窄，如图48所示。开盘1820美元/盎司，最高2039美元/盎司，最低1629美元/盎司，收于1812美元/盎司。

2022年的国际金价可以划分为五个阶段。

第一阶段，即一季度的冲高回落。2021年12月的美联储会议纪要偏向鹰派立场，导致1月金价出现震荡。接着，2月俄乌战争爆发，欧美对俄制裁不断加码，避险情绪上升，金价达到全年最高点2040美元/盎司。然而，3月美联储加息25个基点，开启了一轮加息周期，金价开始回落。

第二阶段：二三季度的震荡下跌。市场普遍预期美联储将进行紧缩政策，导致美元指数和美债收益率上升，继续对金价施加压力，金价持续震荡下跌。美国9月美联储议息决议和通胀数据公布之后，加深了利率曲线的倒挂程度。随着通胀持续超预期走高，紧缩程度也不断超预期，美联储加息幅度的递增使得美元指数和实际利率均快速上行。期间美元指数最高上涨至114以上，连创 20年以来新高。

第三阶段是10月金价的筑底修复。随着美联储按计划进行第四次75个基点的加息，美联储主席鲍威尔的讲话偏向鹰派，金价继续震荡并逐渐筑底修复。

第四阶段是11月金价的短期强势上行。在美国公布的失业率上升至3.7%、10月CPI数据全面回落且低于预期后，美联储会议纪要也暗示放缓加息、市场情绪改善。这些因素使金价开始修复之前过度下跌的情况，展现出强势上行的势头。

最后是第五阶段，即12月金价持续震荡，受到利多和利空因素的交织影响。月初，美国公布的非农就业数据超过预期；月中，美联储预期加息50个基点并表示维持鹰派立场；月末，美国通胀数据向好，地产数据疲软，贸易逆差收窄。所有这些因素共同影响着金价，使其在一定区间内持续震荡。

接着我们观察金价与美元的关系，可以发现除一阶段外基本保持负相关关系。第一阶段中两者同向变动主要是受到俄乌战争避险情绪抬升，推动美元金价同步上行，随后二者明显负相关（如图52所示）。

观察美债实际利率与金价的走势（如图54），我们发现在第四季度它们之间的负相关性似乎失效了。回顾我们对2021年的分析，我们曾提到黄金价格与实际利率之间存在明显的负相关趋势。然而，为什么这种相关性在第四季度失效了呢？我们的判断是：通胀渐渐回落，市场对联储的宽松预期一方面降低了实际利率对金价的压制作用。与此相反，日本央行上调国债利率、美国经济指标降温导致美元指数的不断走弱也推升了金价在第四季度的上涨（如图53）。

结论：2022年，美联储加息和地缘冲突影响此起彼伏，美联储的货币政策成为依旧是黄金走势的核心影响因素，通过直接调节流动性的松紧程度以及通过影响美债收益率和美元指数的趋势来间接影响黄金价格。不过第四季度，金价渐渐与实际利率脱钩，受美元指数影响程度更高。

总结

总体来看，这十余年间，美联储货币政策是黄金走势的核心影响因素，通过直接调节流动性的松紧程度以及通过影响美债收益率和美元指数的趋势来间接影响黄金价格。同时这也是频繁爆发地缘风险事件的十余年，从欧债危机到英国脱欧，中美贸易战到新冠疫情再到俄乌冲突，不同风险事件对美元自身信用和美国流动性冲击不同，也推动了金价的行情分化演绎。展望未来，在实际利率框架估值失效的背景下，地缘政治冲突的脉冲作用以及央行政策与通胀博弈的加剧，贵金属在资产配置中的作用正在日益显现，同时，在货币信用体系变革的前景中，美元周期轮回的衍变也将对贵金属价格形成越来越显著的影响。

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