正文
，而后又回升
8.6bps
至
1.48%
，目前
10
年和
2
年国债利差收窄至
18bps
，是近年以来最低水平。短端利率的高企约束了整体曲线的下行空间，而背后则反映了市场对货币政策短期宽松预期的下降。
虽然短期市场处于震荡状况，但后续总会选择方向突破。
从突破方向来看，向上可能性或相对有限。目前利率的约束更多来自短端利率。虽然货币政策更多是配合和被动，但这并不意味着货币政策不会宽松，近期政治局会议再度强调适度宽松的货币政策，适时降准降息。这意味着未来基本面变化和其他压力上升情况下，货币依然会保持宽松。而且我们需要看到，资金中枢已经有较为明显的下移，本周
R007
利率下降至
1.66%
，近期逆季节性下降，显示央行一定程度上接受资金宽松。在此影响之下，存单利率保持稳定，存单和国债利差也收窄至较低水平，这意味着如果资金保持当前水平，存单利率平稳，那么短国债上行空间有限，对整体利率曲线压力也有限。
另一方面，从债券供给角度来看，
2
季度压力较
1
季度增加或有限。
本周政治局会议强调加快专项债券、超长期特别国债等发行使用工作。尚未明确增加新的财政刺激力度。我们根据超长期特别国债发行计划，并假定
75%
地方债在上半年发行完毕以及补充银行资本金特别国债均在
2
季度发行情况下，估算结果显示
2
季度地方债净融资
4.4
万亿，相较于
1
季度
4.1
万亿增量有限。因而也难以导致利率的显著上行。
而随着基本面的变化，利率存在向下突破的可能，基本面数据是核心关注点。
基本面的变化体现在量价两个方面，从预期角度，价格反映更为及时。
4
月工业品价格回落较为明显，走势低于去年同期，意味着
4
月
PPI
同比会进一步回落。物价下行会带来名义利率相对确定的下降。这是因为物价下行情况下，要么名义利率下降稳定实际利率稳定融资需求，要么名义利率变化滞后，导致实际利率上升降低融资需求，进而名义利率被动下降。相对来说，量的反映较为缓慢。目前虽然高频经济指标显示在外部冲击之下，量也有所放缓，但幅度尚未明显超预期。这一方面可能是由于量的表现有所滞后，另一方面也可能是由于关税优化以及转口贸易等一定程度上缓解了冲击。但需要看到，在外需冲击的同时，内需也在边际走弱。因而整体冲击的幅度，需要后续基本面数据确定。利率进一步的下行，需要后续基本面数据推动。这不仅影响预期，同时会改变政策，如果基本面压力足够大，储备的政策会及时出台，其中也包含货币政策，这将带来利率的向下突破。
债市或在震荡中演进，但更可能向下突破，长债更具性价比，建议继续保持中性以上久期。
近两周债市持续震荡，这是外部冲击叠加内需边际放缓之下，基本面走弱约束利率上行，但货币政策配合和被动的角色下短端利率保持高位，约束利率下行空间。但往后来看，货币宽松是大方向，随着物价走弱落地概率会增加，而二季度政府债券供给压力与一季度相对接近。因而结果来看，利率或难以向上明显突破。而随着基本面走弱和货币渐趋宽松，利率存在向下突破可能，而这需要基本面数据推动。从投资策略来看，我们建议继续保持中性以上久期，由于利率向下突破概率更大，长债依然占优，长端利率有望创新低。
风险提示：
外部风险超预期；货币政策超预期；风险偏好恢复超预期。
本周债市延续震荡格局，各期限利率变化均相对有限。
本周利率基本震荡，
10
年和
30
年国债利率分别微幅上升
1.1bps
