【安信能源 公司深度】兖州煤业（600188.SH）煤与化工产能释放，量价齐升促业绩释放

投资评级：买入-A

6个月目标价：18.65元

股价（2021年6月4日）：14.55元

1.1. 国资背景，三地上市

三地上市，四海纵横。兖州煤业股份有限公司于1997年9月由兖州矿业（集团）有限责任公司作为唯一发起人成立。公司极富国际化的战略格局，于1998年分别在香港、上海两地上市。2004年又率行业之先设立子公司兖州煤业澳大利亚有限公司，成为中国首家全资开发海外煤炭资源的企业。至2012年，兖煤澳大利亚通过合并格罗斯特煤炭有限公司在澳大利亚证券交易所上市。目前，兖州煤业拥有境内外三地上市平台，资产分布三大洲15城市。

公司具有山东省国资委背景。公司由兖州矿业（集团）有限责任公司发起成立，截至202QQ1山东能源集团通过直接和间接持有公司46.44%的股份，为第一大股东。而山东能源集团是山东省属国有重点特大型企业，国资占比70%。故山东省国资委是兖州煤业的实际控制人。

1.2.主营业务：煤炭为主要利润来源

公司是华东地区最大的煤炭生产商和中国最大的煤炭出口企业之一，主要从事煤炭生产、洗选加工、煤炭销售和铁路运输、煤化工、电力等业务，在国内煤炭行业中处于龙头地位。

煤炭业务为主要的利润来源。2020年公司营业总收入2149.9亿元，其中煤炭业务收入占比 32.3%；煤化工业务收入占比4.89%；其他业务收入1326.7亿元，占比 61.7%；公司收入主要来自于非煤贸易业务及煤炭业务。2020年公司实现毛利284.2亿元，其中煤炭业务贡献242.9亿元，占比 85.48%，毛利率34.98%；煤化工业务贡献12.3亿元，占比4.32%，毛利率11.62%；其他业务贡献24亿元，占比8.46%，毛利率 1.81%；由此可见公司利润主要来自于煤炭业务。

煤价下行叠加沃特岗回表，2020年业绩承压。公司2020年12月17日公告，兖煤澳洲公司重新合并沃特岗财务报表，沃特岗所属澳思达和唐纳森煤矿处于养护状态，仅艾诗顿煤矿在产，其负债价值预计高于资产估值，重新合并沃特岗财务报表后，将导致兖煤澳洲公司2020年度确认一次性非现金损失约13-15亿澳元，导致2020年兖煤澳洲亏损10.4亿澳元。受2020年煤炭价格下行影响，2020年公司实现归母净利润71.22亿元，同比下降28.2%，扣非后净利润为65.35亿元，同比下降10.6%。在煤价下跌和兖煤澳洲亏损的背景下，公司2020年业绩承压，但也为2021年的高增长奠定基础。

2.1. 资源遍布四海，产能规模快速扩张

公司资源储量丰富，煤种齐全。公司境内煤炭业务主要由公司本部、山西能化、菏泽能化、鄂尔多斯能化、未来能源和昊盛煤业负责运营。境外业务主要由兖煤澳洲和兖煤国际运营。截至2020年末，公司原地资源储量140.45亿吨，可采储量31.66亿吨（JORC标准），其中国内储量28.55亿吨（可采储量13.36亿吨），海外资源储量111.9亿吨（可采储量18.3亿吨）。

公司资源涵盖动力煤、1/3焦煤、喷吹煤、动力煤、半软焦煤、半硬焦煤，涵盖煤种多样，具有“三低三高”（低灰、低硫、低磷、高发热量、高挥发分、高灰熔点）的优良特点，从公司2016-2020年的产量来看，动力煤产量占比约为75%左右，炼焦煤占比约为25%左右。

产量有望持续增长。截至目前，公司权益产能1.36亿吨/年，其中国内权益产能8376万吨/年，海外权益产能5206万吨/年。目前在建矿井仅万福煤矿一对，产能180万吨/年。预计公司未来产量有望持续增长，增量将主要来自三方面：

Ø  并购标的产量增量：公司2020年12月完成未来能源股权收购，其下属金鸡滩煤矿将为公司增加1500万吨/年产能（权益产能1110万吨/年），将在2021年贡献产量增量。此外，公司2020年完成收购莫拉本煤矿10%股权，对应权益产能增长210万吨/年。

Ø  在建矿井产量释放：据公告，万福煤矿将于2021年建成，公司在产产能将增加180万吨/年，权益产能增加177万吨/年，预计该矿井将在2021-2022年间贡献产量增量。

Ø  证照不全矿井产量释放：目前石拉乌素以及营盘壕煤矿虽已投入商业运营，但由于手续办理及证照问题生产时常受到干扰。据公告，石拉乌素煤矿手续办理取得实质性进展，营盘壕煤矿获得探矿权证和项目核准批复，未来生产经营有望恢复正常。

贸易煤规模开始下降。公司销售煤炭来源包括除自产煤外，亦包括贸易煤。公司本部作为经营主体，以山西、内蒙和陕北地区作为主要采购地区，主要销售对象为山东、华东及华南地区的电力、冶金、化工及商贸行业的企业。公司经营模式为采购煤炭，主要采购品种以冶金煤和高发热量优质动力煤为主，经过洗选加工然后销售。公司不断将提高贸易煤比重，利用本身较强的洗选能力从外部采购煤炭进行洗选加工后销售，以提升公司经济效益，受此影响2017-2020年公司贸易销售规模大幅上升。2020年公司商品煤总销量为14630万吨，同比增长14.76%，其中销售自产商品煤销量为11284万吨，同比增长8.7%，贸易煤销量为3346万吨，同比增长36.44%。2021年一季度起，公司贸易煤销量开始出现下滑，2021Q1贸易量仅312.4万吨，同比下降69.13%。由于贸易煤毛利较低，贸易量下滑有助于毛利率的提升。

2.2.供给增量遇瓶颈，煤价回升促进业绩释放

2.2.1.碳中和背景下新建产能瓶颈加速到来

行业投资新建产能的意愿减弱。2020年 9月22 日习总书记在第七十五届联合国大会一般性辩论上提出我国二氧化碳排放力争于2030年前达到峰值，努力争取 2060年前实现碳中和。即在2030年碳达峰后的30年时间里，煤炭消费总量下降趋势基本确定。受此影响行业新建产能的意愿进一步减弱。

资金问题成为制约行业新建产能的重要因素之一。目前行业负债率仍高，利润优先改善资产负债表。外部融资环境依旧艰难，融资成本仍偏高。2020年11月10日，河南永城煤电控股集团有限公司(永煤集团)10亿元超短融“20永煤SCP003”到期未能兑付，构成实质性违约，违约事件导致煤炭企业的融资环境进一步恶化。

固定资产投资持续下降，短期新建产能锐减。2012年后行业固定资产投资持续下行，18年下半年起才转正，预计20年绝对量依然少于2015年。煤矿产能建设周期至少5-6年时间。18、19年投产项目为均“四万亿”时期建设矿井的投产，考虑预计19年后投产产能将开始锐减，Wind数据显示，2020年煤炭行业固定资产投资完成额再次下滑，降幅0.7%。

在上述背景下，考虑5年左右的建设周期，假设产业端在当下转变心态开始新建产能，这批产能可以贡献产量也在5年以后，因此预计未来5年以内煤炭行业供给端的增速将始终维持低速。

新建产能逐年减少，预计2021年产量增速1.0%。根据相关公告，粗略统计2021年可投产的新建产能规模预计为4770万吨/年。考虑矿井的投产时间，以及部分小矿井继续去产能，实际产量增速预计1.0%，此后几年预计增速持续回落。

2.2.2.下游需求有望回升

2.2.2.1电力：非化石能源对火电的替代减弱

经济增长目标确立，带动社会发电量回升。“十四五”规划征求已经中提到2035年实现经济总量或人均收入翻一番，对应平均GDP增速应保持在4.8%左右。在今年上半年低基数的影响下，2021年经济增速有望超过平均值。在2020年上半年低基数的背景下，预计2021年总发电量增速将大幅回升。

非化石能源方面，预计2021年水电、核电对火电的挤压将减弱。

Ø  水电方面：装机角度来看，2019-20年是水电投产小年，2021年水电装机略有加速。据中电联，2020年仅有148万千瓦机组投产，而2021年投产规模相对较大，约有2826万千瓦机组投产，或对2021年的煤炭需求产生冲击。但2021年之后，可投产装机容量较小。国内尚未开发的水电多集中在开发条件较差、难度较高的上游，比如金山江、雅砻江和大渡河等。水电开发的难度进一步增加也将是水电装机容量难以大幅增长的主要原因之一。来水角度来看，水电由于具备明显的大小年特征，2020年为水电大年，来水较好，2021年预计水量有望恢复正常。

Ø  核电投产高峰已到，未来增量有限。2020年投产福清5号、田湾5号机组，装机容量合计223.9万千瓦，2021年预计投产福清6号、红沿河5号以及田湾6号机组，合计335.8万千瓦，2022年有望投产防城港236万千瓦以及红沿河6号125万千瓦，合计装机351万千瓦，2023年有望投产366.8万千瓦。

在非化石能源对火电挤压减弱以及社会刚性用电需求增加的背景下，我们预计2021年火电发电量有望实现正增长。

2.2.2.2.钢铁建材：产量保持增长

2021年生铁产量有望继续保持微幅增长。据工信部强调，钢铁行业作为能源消耗高密集型行业，是制造业31个门类中碳排放量最大行业，在2030年“碳达峰”和2060年“碳中和”的目标约束下，从2021年开始，要进一步加大工作力度，坚决压缩粗钢产量，确保粗钢产量同比下降。但是短期强行压减粗钢产量，以控制碳排放增长可能对下游产业产生不利影响，不是长久之计，因此不宜对压减钢铁产量抱过高期望。据Mysteel，目前压减碳排放的主要路径之一是调整生产结构，扩大废钢产能。废钢一般划分为自产废钢、加工废钢和折旧废钢。自产废钢是钢铁生产过程中产生的废钢；加工废钢是钢铁制品制造中产生的加工废钢；折旧废钢是各种报废设备、汽车、船只，建筑结构等所获得的废钢，是废钢的主要来源。一个国家折旧废钢产生量的多少是由钢铁积蓄量所决定的。长期以来，由于中国钢铁积蓄量偏低，废钢资源产生量少，只能选择以铁矿石作为原料的长流程工艺发展钢铁工业。据Mysteel，目前中国废钢比刚刚达到20%，与世界35—45%的平均废钢比相差甚远。因此，钢铁产业结构调整速度可能不及预期中的快，长流程仍将是钢铁行业的主导，2021年生产产量有望微幅增长。

2021年是“十四五”计划开局之年，是全面建成小康社会的关键时期。基建方面，中央政府和地方政府在2020年密集推出的一大批基建项目有望继续取得较大进展，基建投资增速有望出现回升，基建对水泥需求的拉动将进一步释放。房地产方面，中央明确不将房地产作为短期刺激经济的手段，房地产调控以“稳”为主，房地产市场仍具韧性，从房地产新开工、施工角度看，施工增速整体延续增长趋势，对水泥需求形成一定支撑。在需求的拉动下，水泥产量有望保持稳健增长。

2.2.2.3煤化工：现代煤化工成本优势重回

油价回升，现代煤化工成本优势重回。目前国际油价在2020年4月剧烈下跌后开始持续回升，目前达到69美元/桶，已经超过去年同期油价水平。在当前油价水平下，现代煤化工的成本优势重回。但即便在2020年油价处于低位时期，烯烃等化工品的开工率仍旧保持相对高位，并未受到明显影响，由此可以推断，只要油价水平未跌破现代煤化工的现金成本，企业生产动力将十分充足。而在今年高油价背景下，下游化工品价格同样走高。

新型煤化工进入密集投产期，耗煤量有望保持高位。2018年起，煤制乙二醇等新型煤化工项目进入密集投产期，2020-2021年仍旧有项目陆续投产。从目前情况来看，烯烃等化工品的开工率仍旧保持相对高位，并未受到明显影响，因此短期内预计耗煤量将随着新建项目的投产增加。同时，内循环战略下，煤化工地位也有望显著提升。

2.2.3.动力煤价格中枢稳定上移，公司综合售价有望走高

我们依据供需平衡表测算2021需求总量为42.65亿吨，同比增长7.4%。基于供需结构，我们保守预计2021秦皇岛港动力煤均价为800元/吨左右，较2020年的571元/吨上升40%。价格波动将随着淡旺季呈现季节性波动。

公司综合售价有望反弹。据上文，随着国内动力煤价格中枢上移，公司境内煤炭售价有望走高。而随着新冠疫苗的推广，海外疫情逐步得到控制，海外经济恢复带动需求回升，海外煤价也有望走高，截至5月末，澳洲纽卡斯尔动力煤均价为93.63美元/吨，较上年一季度均价上涨49.21%，预计公司海外分部煤价同样有望回升，此外，由于海外分部结算相对滞后，部分煤炭进入二季度结算，有望对Q2业绩形成利好。进入2021年，随着煤价的回升公司煤炭综合售价走高，2021Q1公司综合售价为565元/吨，同比增长13%， 2021年国内、外煤价均有望回升，有望带动公司综合售价全面反弹。

2.3. 成本：基本保持稳定

公司自产煤销售成本控制良好。2021Q1公司自产煤综合销售成本为280.9元/吨，同比增长9.42%，其中山西、山东以及内蒙地区的成本增幅均较大，主要由于受到安全检查影响，产量受限所致。贸易煤成本主要随着煤价波动，2021Q1同比增长67.17%至986.14元/吨。由整体来看，公司综合销售成本呈现小幅增长趋势，为364.6元/吨，同比增长3.99%。未来随着营盘壕、石拉乌素等大型矿井产能利用率提升，以及公司本部矿井生产恢复，公司自产煤销售成本仍有下降空间。

3.1. 收购集团化工资产，公司产能快速扩张

收购集团化工资产，公司产能快速扩张。据公告，公司已完成鲁南化工和未来能源的股权收购。公司目前煤化工业务主要由鄂尔多斯能化（100%权益）、榆林能化（100%权益）、鲁南化工（100%权益）以及未来能源（73.97%权益）运营。公司目前具备744万吨/年（权益口径）化工品生产能力，其甲醇权益产能320万吨/年，乙二醇权益产能40万吨/年，醋酸权益产能100万吨/年、醋酸乙酯权益产能38万吨/年，丁醇权益产能15万吨/年、合成氨产能24万吨/年、聚甲醛权益产能8万吨/年以及74万吨煤制油和5万吨/年费托蜡生产能力（权益口径）。公司化工品产能总规模已经跻身全国前列。

除上述化工品以外，公司仍有80万吨/年聚甲氧基二甲醚（DMMn）和30万吨/年己内酰胺产能（预计今年9月投料试生产）处于在建状态，未来项目投产后公司化工品种类进一步丰富，竞争力进一步加强。

3.2.油价飙升带动煤化工产品价格上涨

需求复苏下，油价有望上行。供给方面，美国的原油库存继续下降。此外，根据美国能源署的短期能源展望报告，预计 2021 年美国原油产量将减少 29 万桶/日，未来原油供给存下降预期。需求方面，欧美等国疫苗接种稳步推进，疫苗接种人数上升，在疫情缓解之下，美国多个州放宽防疫限制措施，与此同时，欧盟委员会考虑放开航空限制，将允许接种过欧盟批准的疫苗的非成员国人员进入欧盟。随着美国和欧洲等国家放开疫情限制，将促进成品油的消耗，提高原油市场需求。除此以外，IEA、EIA以及OPEC均发布原油市场月报，继续看好 2021 年全球原油需求。

公司主要化工品价格全面上涨。在油价上涨预计全球经济复苏的背景下，化工品价格也全面上涨，截至5月27日，甲醇、醋酸、醋酸乙酯均价分别同比上涨67.72%、210.45%、79.24%。在化工品价格全面上涨的背景下，公司化工分部业绩有望释放。

自有原料煤成本优势明显。由于煤价上升，大部分独立煤化工成本攀升明显，业绩弹性被成本侵蚀，公司自有煤炭资源丰富，化工项目配套煤矿在成本端将保障业绩弹性，原料煤成本将为公司打开盈利空间。

4.1.剥离非煤贸易业务，聚焦主业发展

剥离非煤贸易公司。2020 年3 月公司向兖矿集团出售两个非煤贸易运营主体：“兖煤国际贸易公司”和“兖煤新加坡公司”100%股权，于2020年7月1号完成交易。此外，在2020年10月，公司通过放弃增资优先认缴权的方式转让稀释海南智慧物流公司股权，将持股比例由51%下降至10.2%。以上3个贸易主体年销售收入逾800亿元，对公司净利润的贡献仅5000万元左右。在完成剥离非煤贸易板块之后，公司营业收入预计会明显下降，但在盈利能力指标以及公司经营的确定性上会有较明显的改善。

非核心金融资产或将退出。自2014年起，公司金融运作重点从募资向投资转变，加快了在金融产业的布局步伐，逐步由“产业运营”向“产融一体、财富增值”转型；以期用金融促进实体产业的发展，在此导向下，公司参与了一系列金融行业有关的投资。2020年以来，公司调整发展战略，未将金融产业列入主业板块之中，后续逐步优化、退出对实体产业“关联性不强、支持作用不大”的金融业务。

4.2.分红比率提升，承诺保底股息

现金分红比率提升。据公告，公司拟将公司2020-2024年度现金分红比例确定为：公司在各会计年度分配的现金股利总额，应占公司该年度扣除法定储备后净利润的约50%（此前为35%），且每股现金股利不低于人民币0.5元，以5月28日股价测算，公司保底股息率3.75%，股息率居于行业前列。2020年公司现金分红48.73亿元，现金分红比例达77.13%，股息率7.5%。

建立股权激励长效机制。为进一步建立、健全公司长效激励机制，吸引和留住优秀人才，充分调动员工及管理层的积极性，公司于2018年12月公告A股股权激励计划，469位激励对象可以以7.52元/股的行权价格分三个行权期对4302万份期权行权。2021年1月14日，该股权激励计划进入首个行权期，可行权数量1418万份，并于5月20日行权结束。

5.1. 基本假设

5.1.1.煤炭业务

Ø  产销量持续增长：除未来能源金鸡滩煤矿的增量外，我们预计万福煤矿（180万吨/年）2021年完成建设，2022年贡献产量增量。综合来看，我们预计2021-2023年公司自产煤销量分别为11275/11365/11456万吨。贸易煤方面，公司贸易煤规模有望小幅下滑，预计2021-2023年贸易煤销量为3449/3415/3381万吨。

Ø  综合售价提升：我们认为2021年煤价将进入景气周期，港口价格有望上涨至800元/吨，受此影响，公司国内售价有望上移。同时，受益于海外需求复苏，澳洲分部煤价同样有望上涨，我们预计2021-2023年公司综合售价分别为510/514/518元/吨。

Ø  成本保持相对稳定：成本端我们预计 2021-2023 年基本保持与 2020 年同等水平，但预计2021-2023年公司煤炭综合销售成本分别为320/322/325元/吨。

5.1.2.煤化工业务

2020年12月，公司完成兖矿集团煤化工企业的收购，在原有甲醇产品的基础上新增醋酸、醋酸乙酯、液体粗蜡等产品产能，我们对公司主要产品的假设如下：

5.2.盈利预测

根据模型测算，预计2021-2023年公司归母净利为129.79/149.51/153.21亿元，折合EPS分别为2.66/3.07/3.14。公司逐步聚焦主业，剥离非煤贸易资产，股息率高，业绩弹性大，估值有望提升。给予买入-A评级，6个月目标价18.65元。

1)宏观经济下行，煤价大幅下跌

宏观经济下行将导致用电量下滑等下游需求萎缩情形出现，公司主业为煤炭生产与销售，与下游的需求关系密切，煤价大幅下跌将对公司业绩产生较大影响。

2）新建产能释放超预期

若新建产能投产以及产量释放进度超过预期导致煤炭供给快速增加也将导致煤炭价格下行，进而对公司业绩产生较大影响。

3）煤化工产品价格大幅下滑

完成对鲁南化工等资产的收购后，公司煤化工业务的营收及占比均将提升，煤化工产品价格下降对公司的盈利造成影响。

4）假设不及预期

我们对公司煤炭、煤化工等主要业务量、价、成本等进行了假设，后期若实际业务量不及预期将对盈利预测造成影响。

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