正文
2. 2026财年美债供给可能继续上升，供需矛盾进一步凸显
3. 中长期看，财政前景恶化或推高美债风险溢价，加剧金融市场波动
2025财年以来，美国财政赤字规模超预期。
虽然政府效率部（DOGE）推动裁员和精简支出来降低政府支出，但是从已有的财政数据来看，2025财年以来美国财政赤字规模整体超预期。2025财年以来（2024年10月到2025年4月，下同），累计赤字规模为1.05万亿美元，超过2024财年同期水平，同比增速为13%（图表1），高于CBO在1月的预测（1.8%），背后的主要原因是强制性支出以及利息支出的高增长导致2025财年以来财政支出同比增速达到7%，超过CBO的预测（4.1%）（图表2）。
美国未来财政赤字规模主要受到关税以及美丽大法案影响。
根据CBO的预测，在不延长2017年特朗普减税的情况下，未来十年美国财政赤字率平均为5.9%。未来财政赤字前景主要受特朗普关税政策以及大美丽法案影响。
一方面，特朗普加征的关税有助于增加财政收入降低赤字。
特朗普当前对各国加征的关税导致美国加权进口关税税率上升超过10个百分点，而CBO的测算显示，美国对全球普遍加征10%关税十年累计带来财政收入2.1万亿美元（平均每年约2100亿美元），相当于2024年GDP的0.6%。2025年4月美国关税收入达到156亿美元，同比增速达到146%，但是从财政部日度的关税收入数据可以看到，截至2025年5月22日关税收入还在上升，我们预计2025年5月关税收入将达到227亿美元，并维持在这一水平（图表3）。这意味着美国关税收入将从2024年（日历年，未注明财年均为日历年，下同）的770亿美元上升1950亿美元至2025年的2720亿美元，与CBO的测算基本相当。
此外，美丽大法案预计推高美国财政赤字规模，具体幅度还取决于参议院的修改情况。
5月22日，美国众议院通过One Big Beautiful Bills（简称“美丽大法案”），包含减税、增加国防和边境相关支出、削减支出以及提高债务上限等内容，我们初步估计，上述法案将导致未来十年美国财政赤字合计增加3.1万亿美元。6月开始，参议院将审议众议院通过的“美丽大法案”，预计参众两院最终能够达成的妥协将指向财政扩张力度更大：即减税规模更大，支出削减力度更小。
我们假设参议院修订后，最终版本的“大美丽法案”的减税规模将额外扩大1万亿美元，削减支出将下降0.69万亿美元，即未来十年赤字额外增加1.69万亿美元
（参见《
众议院的“美丽大法案”和日益恶化的美债前景
》，2025/5/24）。
考虑关税收入以及众议院美丽大法案，我们预计2025财年美国财政赤字规模将达到1.86万亿美元，赤字率为6.2%，较2024财年小幅下降0.2个百分点。
如果维持2025财年以来的收入和支出增速，2025财年赤字规模将达到2.07万亿美元，赤字率达到6.9%，但关税以及众议院通过的美丽大法案将降低全年赤字规模。
从关税来看，
预计2025财年关税收入将达到1726亿美元，较2024财年上升956亿美元，占2025年GDP[1]的0.3%。
从美丽大法案来看，
正如此前所论述（参见《
众议院的“美丽大法案”和日益恶化的美债前景
》，2025/5/24），“美丽大法案”的一些减税措施包含追溯条款，2025财年就能产生减税效果，CBO预计将降低财政收入850亿美元；但削减学生贷款等支出将导致财政支出下降1970亿美元，合计将导致赤字下降1120亿美元，占2025年GDP的0.4%。因此，综合考虑关税收入和众议院美丽大法案，
我们预计2025财年美国财政支出和收入增速分别为4.1%和4.9%，财政赤字规模为1.86万亿美元，赤字率为6.2%，较2024财年下降0.2个百分点，低于彭博一致预期的6.5%
（图表4-5）。
按照众议院美丽大法案，预计2026财年美国财政赤字规模为2万亿美元，赤字率6.4%，但参议院修订后可能导致财政赤字扩大至2.2万亿美元，赤字率上升至7%。
如果按照众议院版本的美丽大法案，2026财年美国财政赤字将额外扩张4790亿美元（相当于CBO预测的2026财年GDP的1.5%），综合考虑关税的影响，预计2026财年美国财政收入和支出增速分别为2.8%、3.9%，财政赤字规模为2万亿美元，赤字率为6.4%。但是考虑参议院修改后，预计2026财年美国财政收入和支出增速分别为0.3%、5%，财政赤字规模为2.2万亿美元，赤字率为7%，超过彭博一致预期的6.7%（图表5）。
如果美债利率持续上升，不排除利息支出超出预期。
截至2025年一季度的四个季度，美国累计利息支出规模达到9415亿美元，占2025年一季度GDP（年率）的3.1%，为1965年以来的最高水平，且预计未来将进一步上升（图表6）。如果美债利率持续上升或者维持高位，不排除利息支出将超预期。CBO的预测中假设2025-2026年的10年期美债收益率为4.1%和3.94%，而最新的美债收益率为4.4%（图表7），若美债利率持续位于高位或者进一步上升，利息支出将超过当前的估计。
