为什么中美利差可以倒挂？（微信文章未删减版）

摘要

有一种观点认为“按照传统经典的利率平价理论，利差可以决定汇率的变化。如果中美利差缩小，那么人民币对美元面临贬值压力，进而会引发资本外流”。

这种观点是对利率平价理论的一种误解，利率平价阐述的实际是负利差隐含了远期汇率升值，而非贬值。以美日利差为例，日本的短端利率比美国低，则需要日元远期汇率升值以抵补负利差（本币远期贴水，远期汇率相对即期汇率贬值）。

本文建立跨国利差的分析框架，拆分为由利率平价决定的短端利率和汇率对冲成本，以及期限利差。

其中汇率风险补偿和短端利差，可按照利率平价理论进行分析。远期汇率合约定价一般基于利率平价理论，根据短端利率的利差进行定价。因而利差和远期合约两者抵消之后，仅剩余合约成本等较小的部分。

长端风险补偿之差则可根据期限利差的框架进行分析。在不考虑主权信用风险的前提下，期限利差的本质是对时间不确定性的补偿，比如未被货币政策充分反映的通胀风险。

根据我们的框架，利率平价理论可以解释短端的利率倒挂。德国、日本与美国的短端利率之差，与汇率对冲成本基本符合利率平价理论，无论是从两者的走势还是两者的绝对水平。德国和日本的短端国债收益率比美国低，就意味着这两个国家远期汇率合约中本币是升水的（远期的欧元和日元相对即期欧元和日元更值钱）。

期限利差存在上界，使得长端利差倒挂成为可能。期限利差上界的一个参考值是通胀预期，10年与2年的期限利差一般很少超过250bp，多数时间在150bp以内，而当前美国与日本、德国短端利差在300-400bp。短端利差超过了期限利差差距的最大值，这也就使得长端利率的倒挂成为可能。

但对于中美而言，短端利差相关的利率平价理论并不成立，从而不会成为中美利差的硬约束。11月2日10年期美债收益率再次上行至3.214%，30年美债上行至3.456%，对中美利差的担忧可能再度出现。我们认为：

短端来看，中美短端利率分别取决于两国的货币政策，中美短端利差倒挂或不倒挂都有可能发生，与汇率并没有直接关系。长端来看，中国和美国长债走势的背离，背后是中国与美国经济基本面（通胀走势）的分化。明年3月前后，美国再加息2次，长端可能上行接近50bp，而中国长端收益率还在下行通道，中美10年期国债利率可能会出现明显倒挂。

风险提示：政策出现超预期宽松，分析框架存在遗漏。

一、从利率平价、期限利差看中美利差的拆分

有一种观点认为“按照传统经典的利率平价理论，利差可以决定汇率的变化。如果中美利差缩小，那么人民币对美元面临贬值压力，进而会引发资本外流”。即中国10年期国债收益率要高于美国，否则将担心资本外流的问题。照此推论，其他经济体的10年期政府债券收益率是不是也要比美国高，即美债收益率应保持在全球最低水平。

然而我们可以发现，不仅德国、日本等发达经济体的10年期国债收益率远低于美国对应期限的国债，部分新兴经济体如韩国、泰国、中国台湾地区，其10年期政府债券收益率也低于美国。那么问题来了，德国、日本、韩国、泰国和中国台湾地区等经济体，为何不用担心资本外流？

首先，利率平价理论涉及的是短期利率，而非10年期国债这种长端利率。因为套利涉及的往往是短期资金（更便宜），套用利率平价来解释中美10年期国债的利差并不合适。

其次，利率平价决定的是远期汇率，并非当下的即期汇率，也并非未来的即期汇率，而是远期外汇买卖合约中规定的交割汇率。

最后，这种观点是对利率平价理论的一种误解，利率平价阐述的实际是负利差隐含了远期汇率升值，而非贬值。以美日利差为例，日本的短端利率比美国低，则需要日元远期汇率升值以抵补负利差（本币远期贴水，远期汇率相对即期汇率贬值），这样投资者投资日本和美国相应的资产才能获得无差别回报率，否则就存在套利空间。

那么，如何分析不同国家长端利率之间的利差？可以根据以下公式进行拆分（见图表2的示意图）：

两国10年期国债利差 = 汇率风险补偿（或对冲成本） + 两国短端利率之差（主要由两国货币政策决定） + 两国长端风险补偿之差（两国期限利差之差）

其中汇率风险补偿和短端利差，可按照利率平价理论进行分析。远期汇率合约一般基于利率平价理论，根据短端利率的利差进行定价。因而利差和远期合约两者抵消之后，仅剩余合约成本等较小的部分。但利率平价的成立需要满足资本自由流动、套利资金规模较大、以及交易成本不大等条件。在资本流动受限的情况下，资本流动无法将短端利差和远期汇率抵消后可能存在的超额收益抹平。

长端风险补偿之差则可根据期限利差的分析框架进行分析。在不考虑主权信用风险的前提下，期限利差的本质是对时间不确定性的补偿，比如未被货币政策充分反映的通胀风险。以美国和中国为例，当前美国通胀水平处在2.0%左右（pce物价指数），已触及通胀目标，美联储持续加息抬升短端利率，这时大部分的通胀风险已被纳入加息的政策之中，使得美国的长短端期限利差缩窄。与之形成对照，当前中国的通胀水平，并未达到我们的通胀目标，所以货币政策没有因通胀而收紧，这时大部分通胀风险被纳入到期限利差之中，使得中国的长短端期限利差高于美国。

二、利率平价：与美国保持短端利率倒挂的一个原因

根据我们的框架，利率平价理论可以解释短端的利率倒挂。我们以德国-美国，日本-美国、韩国-美国、中国-美国之间的利差为例，进行验证。以2年期国债收益率为短端利率的代理变量（中国因2年期国债数据缺失较为严重采用1年期），用3M远期汇率合约点数与即期汇率构造汇率对冲成本。

德国、日本与美国的短端利率之差与汇率对冲成本，基本符合利率平价理论，无论是从两者的走势还是两者的绝对水平。从这个角度可以理解欧元区和日本何以保持短端利率为负，而不用担心汇率贬值预期导致的资本流出，及两者之间的螺旋加强效应。其原因在于资本自由流动成立的前提下，市场之间存在的超额收益会被套利行为所抵消。从德国和日本流出的资金，在投向美国短端国债时，其对冲汇率成本，需要根据与美国之间的利差进行定价。

对于跨国投资者而言，投资德国、日本，或者美国的短端国债，其对冲汇率成本后获取的收益率是基本相同的，否则就会存在以套利为目的的资本流动。德国和日本的短端国债收益率比美国低，就意味着这两个国家远期汇率合约中本币升水（远期的欧元和日元相对即期欧元和日元更值钱）。

对韩国与美国的短端利率之差与汇率对冲成本，也大体上符合利率平价理论，但在金融危机期间，汇率对冲成本却较高。原因可能在于危机期间，除了利差因素外，资本流出压力较大，韩元存在贬值预期，汇率对冲成本大大高于非危机期间。

对中国与美国的短端利率之差，与汇率对冲成本走势不再符合利率平价理论的结果。无论是2015年811汇改之前，还是汇改之后，两者的走势与绝对水平，均无较高的相关性。这可能是资本管制情况下，资本流动受限的结果。从图6中来看，就利差与汇率对冲成本的相关性而言，试图以中美短端利差来抑制汇率调整，效果可能也不佳。

三、期限利差存在上界：使得长端利差倒挂成为可能

短端利差可以超过期限利差的差别，使得长端倒挂成为可能。期限利差本质是对时间不确定性的补偿，比如未被货币政策充分反映的通胀风险。其上界的一个参考值是通胀预期，即2%左右。通过观察美国、德国和日本等经济体的长短端期限利差，可以发现10年与2年的期限利差一般很少超过250bp，多数时间在150bp以内。

一个可能的原因是期限利差较大的时候，往往是短端利率较低的时候，这些时段内短端利率包含的通胀因素较少，通胀预期主要包含在期限利差之中。假设两个经济体分别处在两端，即一个经济体期限利差为0甚至小幅倒挂，另一个经济体期限利差达到最大值250bp，两个经济体期限利差的差距最大值也就在250bp左右。

而当前美国与日本、德国短端利差在300-400bp（因欧日央行的负利率政策使得跌德日2年期国债收益率为负，而美国2年期国债收益率则接近3.0%）。短端利差超过了期限利差差距的最大值，这也就使得长端利率的倒挂成为可能。

四、利率平价不构成中美利差的硬约束，中美利差可以倒挂

由以上分析可知，对于中美而言，短端利差相关的利率平价理论并不成立，从而也不会成为中美利差的硬约束。舒适区间可能是基于历史数据[1]， 2015年811汇改以来，中美10年期国债利差的均值和分位数分别为1.04%和1.05%[2]。

那么中美利差是如何决定的？短端来看，中美短端利率分别取决于两国的货币政策，中美短端利差倒挂或不倒挂都有可能发生，与汇率并没有直接关系。因为汇率对冲成本由离岸市场利率定价（HIBOR），所以中美利率差与远期汇率走势的不一致，背后是离岸市场和在岸市场的短期利率存在分割（如HIBOR和SHIBOR），这也是资本管制的结果。中美短端利差和汇率之间的互动关系，一个渠道是资金的跨境流动。但在资本管制下，境内资金流出规模可控，可能流出的资金主要是前期流入金融账户下的外资，对汇率的冲击相对有限（详见《愁云惨淡之际，债市做多窗口开启》）。

此外，中国对外债依赖度处在较低水平，截至2018年6月末，我国短期外债与外汇储备的比例为38%，远低于国际警戒线（100%），加息挽留外资的必要性较小。对于小国模型而言，尤其是对外债依赖度较高的新兴经济体，在美国加息周期中有必要跟随加息，以防止前期流入的外资大量外流，造成“贬值-资本流出-贬值加剧-资本流出加剧”的螺旋式恐慌流出。对于中国而言，适用大国模型，且对外债依赖度低，货币政策更注重国内因素，不必为了相对有限的外资而加息。

长端来看，中国和美国长债走势的背离，背后是中国与美国经济基本面（通胀走势）的分化。从两国经济基本面分化的角度出发，美国当前经济增长较为强劲，通胀基本达到美联储目标，需要进一步加息以抑制经济过热；而当前中国经济存在减速的迹象，通胀较为温和，可能进一步定向宽松以托底经济。按照当前美联储加息路径的中性假设，明年3月前后，美国再加息2次，长端可能上行接近50bp，而中国长端收益率还在下行通道，中美10年期国债利率可能会出现明显倒挂。

针对中美利差收窄，易纲行长称“中国的货币政策要考虑国际因素，但制定货币政策的原则是国内优先，以国内的经济为主要考虑来决定”，委婉的否定了当前维持80-100bp舒适区间的合理性，这也说明舒适区间并非硬约束。

11月2日，10年期美债收益率再次上行至3.214%，30年美债上行至3.456%，对中美利差的担忧可能再度出现。我们认为：

一方面，内重于外，稳增长和稳杠杆双重约束，通过扩大中美利差的方式缓解资金流出可能是舍本逐末。中国外资存量绝对规模较大（截止2018年中，IIP中负债5.3万亿美元，在中期内存在流出可能的证券投资1.1万亿美元和其他投资1.2万亿美元），但与国内债务融资的规模相比却相形见绌（截止2018年9月，社融存量197万亿元）。为稳定汇率，而提高国内融资成本，无疑是舍本逐末，不仅可能导致经济放缓，而且可能因债务付息成本上升而导致宏观杠杆率攀升。因而中国当前的政策选择是适度放松，降低融资成本以稳定经济，在经济企稳的情况下，汇率自然也就企稳。为稳汇率而提高利率，不仅得不偿失，而且也未必有效。

另一方面，要避免形成贬值预期，汇率动态调整是较优选择。贬值预期往往对应远期汇率的贬值，外资进行汇率对冲的成本上升。如2015年汇改之后和2016年下半年，离岸人民币远期合约点数快速上行，对应着资金的流出。通过适度增加汇率波动率，在一定区间内实现汇率的双向波动，可以有效防止贬值预期的形成，这更符合“保持汇率在合理均衡水平上的基本稳定”的基调。

今年以来的人民币汇率调整期间，离岸人民币远期合约点数上行幅度远不及前两轮，可能得益于今年以来人民币汇率波动率的上升。预计后续央行在离岸市场发行央票等措施，将对汇率保持在合理均衡水平上的基本稳定，起到更为直接有效的作用。

整体而言，内重于外，稳增长和稳杠杆双重约束下，中美利差收窄对短期市场情绪可能会有一定冲击，但预计汇率不会成为制约中国利率债长端利率下行的中长期因素。

风险提示：政策出现超预期宽松。

注：

[1] 人民银行行长易纲4月11日提到中美利差时认为，“目前中国10年期国债收益率约为3.7%，美国10年期国债收益率约为2.8%，中美利差处于比较舒服的区间，包括货币市场的隔夜利率和7天利率，中美利差也在舒适的范围内”。

[2] 通胀需要额外的风险补偿也是一个可能的原因，中国的通胀目标是3%左右，美联储的通胀目标则是2%左右，中国通胀目标比美国高出1%。

分析师：刘郁

分析师执业编号：S0680518080002

特别声明：《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施。通过微信、有道云、石墨文档等形式制作的本资料仅面向国盛证券客户中的专业投资者，请勿对本资料进行任何形式的转发。若您非国盛证券客户中的专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险，请勿使用本资料中的任何信息。因本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，烦请谅解！感谢您给予的理解和配合。

重要声明：本资料所载的证券市场研究信息仅面向专业机构投资者，仅供在新媒体背景下研究信息、观点的及时沟通。本资料所提供的分析意见仅代表国盛证券研究所在相关证券研究报告发布当日的判断，若因报告的摘编而产生的歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。相关的分析意见及推测可根据国盛证券后续发布的研究报告在不发出通知的情形下作出更改，后续更新信息请以国盛证券正式发布的研究报告为准。

本资料涉及的投资评级、目标价格等投资观点，均基于特定的假设、特定的评级体系、相对同期基准指数得出的中长期价值判断，不构成对具体证券在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断或投资建议，不能够等同于带有针对性的、具体的投资操作性意见。本资料仅供参考之用，接收人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主作出投资决策并自行承担投资风险。市场有风险，投资需谨慎。

转自郁言债市作者国盛固收研究

本文由「华尔街俱乐部」推荐，敬请关注公众号: wallstreetclub

声明：本文仅代表作者个人观点，不构成投资意见，并不代表本平台立场。文中的论述和观点，敬请读者注意判断。

华尔街俱乐部凝聚华尔街投行的高端资源，为中国民营企业“走出去”提供全方位的顾问服务，包括企业赴美上市、战略投资、并购、私募路演和投资者关系等。在投资理念和技术方面提供华尔街投行专家实战培训，为您进入华尔街铺设成功之路。