2025期待悦刻国内+海外双发力——雾芯科技2024年年度回溯

知常容 · 公众号 · 投资 · 2025-02-10 19:31

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故我所能想到的就是原因有以下几个，不一定对。权当参考。1是雾芯科技在美国上市，而思摩尔国际是在香港上市，买方资金受到的监管情况可能不同。在美国市场的资金受监管可能更严。同时在香港市场，内陆资金的影响和对交易性的贡献可能更大。2是短期之内，思摩尔国际的业绩弹性的确是更大。因为思摩尔未来2、3年既有换弹式的恢复预期、APV的增长预期，还有加热不燃烧的增长预期，远期更是还有雾化医疗、雾化美容的预期。而雾芯科技的确还仅仅只是海外市场的逻辑在支撑成长，其大陆业务虽然空间也很大，但短期2、3年内还是有较大的不确定性。3是公司对管理层的激励方式差异。本次思摩尔的激励和市值挂钩，目标市值空间还不小。

那么如何展望2025年雾芯科技呢？业绩方面，我初步跟着公司之前的指引走，营收约40亿元，同比约增40-50%，因为海外业务的持续开拓；经调整归母净利润我认为增速可能还是低于营收增速（预计同比+15%），因海外业务的利润率的确暂时还更低。

操作方面。目前我觉得虽然雾芯科技和思摩尔国际都还处于低估状态，但雾芯科技显然更低估。雾芯科技目前约2美元，而我给其的估值是5.71美元；思摩尔目前约13-14港元，而我给其的估值是21.04港元。故如果是我，站在当前时点，我可能更看好雾芯科技，仍维持雾芯科技重仓评级，但思摩尔国际虽仍维持重仓评级（可能下调为持有评级），但仓位可能还是会低于雾芯科技。

以下是我对2024年在跟踪雾芯科技时一些工作的梳理和总结。

02.正文

1月

对2023年业绩的预测。预计2023年雾芯科技营业收入为16亿元，同比-70%；预计经调整归母净利润为7亿元，同比-56.44%。由于2023年全年正式进入新国标销售阶段且叠加了消费税影响，因此2023年雾芯的营收同比跌幅可能仍然非常显著，不过23H1环比趋势已出现改善（3月的营收几乎是1月的2倍，Q2是Q1的1倍），不过 Q3环比增速放缓，有些低于预期；利润方面，由于雾芯科技货币资金较多，有着可观的利息收入或投资收入，因此利润的跌幅可能没有营收的跌幅那么大，但因前3季度小幅低于预期。

开始对2024年全年进行业绩预测。预计2024年雾芯科技营业收入为28.8亿元，同比+80%；预计经调整归母净利润为10.08亿元，同比+44%。预计2024年雾芯科技营业收入将高速增长，主要是考虑到随着电子烟口味的改善（电子烟口味监管的放松）、监管层对非法可乐罐/奶茶杯等的打击导致部分消费者回流、消费者对电子烟减害的逐渐认可、渠道逐步放开等因素，再叠加悦刻开始进军海外、2023年基数较低。预计2024年雾芯科技经调整归母净利润增速仍高速增长，但可能低于营收增速，主要是考虑到2024年随着公司业务逐渐恢复、相应费用也将回升、收并购等动作增多挤占手中现金导致利息收入积极影响减弱。

2月

2023年Q4国内电子烟零售环比可能增速显著放缓甚至可能环比略降。根据国盛证券，预计2023Q4国内电子烟市场规模环比略有下降，因Q4受制于国标自身产品、口味限制，以及海外进口果味冲击。3月起中烟加大对非法产品打击力度，合规市场底部复苏，规模达5-6亿元。Q3受益于非法产品清退、渠道库存消耗以及品牌商口味推新，国内合规市场预计延续增长，整体规模增至约7亿元。

回顾2023全年国内电子烟零售，虽然环比在持续复苏，但预计同比仍将显著下滑50%以上。根据与业内人士的交流，虽然市场预计2022年Q4将是国内电子烟零售的触底，后续季度将持续环比回升，但由于2022前3季同期基数太高，整体看2023全年国内电子烟零售仍将同比下滑超50%，悲观的甚至超70%。雾芯科技的营收同比增速可见一斑（Q1、Q2、Q3分别同比-88.98%、-83.07%、-59.01%）。

展望2024年国内电子烟零售，考虑到2023年基数较低、对奶茶杯/可乐罐等非法电子烟监管的加强、电子烟口味监管的放松、消费者对电子烟减害的逐渐认可，预计2024年国内电子烟市场规模（零售终端口径+出厂口径）同比可能大幅增长。目前我们估计同比增50%。

3月

2023年业绩发布，营收略不及预期，利润超预期。2023年雾芯科技营业收入为15.86亿元，同比-70.25%；经调整归母净利润为8.97亿元，同比-44.18%。营收小幅不及预期，主要是在海外并表的加持下23Q4环比增速还在放缓，则可以反推23Q4国内营收环比恢复已停滞，可见非法电子烟还是在强有力地冲击合规市场。利润超预期，主要是公司有一次性理财收入提前到期所致。

当时国内电子烟各生产环节利润情况。根据微信公众号“泛亚通”，电子烟的利润空间因品牌、产品类型和销售渠道等多种因素而异。具体来说，对于市场上定价大约229元的电子烟，工厂出货价格一般在37-49元左右，其中模具、方案、材质和人工等成本占主要构成，工厂的利润大概在30%，可以视为正常利润。再来看品牌商，他们大概以99-129元的价格批货给渠道商，具体的价格取决于该品牌商的产品周转速度和资金实力。另外，专家表示，高端产品的利润率通常更高，而低端产品的利润空间则较小，基本上产品的利润空间在50%左右。然而，需要注意的是，税率的暴涨可能会对电子烟的利润产生重大影响。总的来说，电子烟行业尽管存在一定的利润空间，但其盈利情况会受到许多因素的影响。