【华泰宏观】新台币大幅升值的启示

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1. 新台币近期大幅升值

2. 如何看待新台币后续走势？

3. 新台币大幅升值的外溢效应和启示

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1. 新台币近期大幅升值

5月2日和5月5日新台币在两个交易日升值幅度一度接近10% 。5月2日和5月5日，新台币兑美元分别升值4.4%和5.0%至29.2新台币/美元，两天合计升值达到9.2%，为1987年以来最快的升值（图表1）。同期，其他亚洲货币也明显升值，但升值幅度明显不及新台币（图表2）。 5月6日新台币兑美元有所回落，年初以来累计升值9.4%，升值幅度与日元和欧元基本相当。

从基本面看，新台币存在一定低估是汇率升值的重要原因。 2024年中国台湾地区经常账户顺差占GDP的14%，显示新台币可能被低估。经常账户维持较大规模顺差的一个原因可能是中国台湾地区货币政策主管机关持续对外汇市场进行干预，这导致中国台湾地区外汇储备持续增长。截至2025年4月，中国台湾地区外汇储备规模达到5828亿美元，相当于2024年GDP的73%（图表3）。此外，从实际有效汇率来看，截至2025年3月新台币相对2022年初的高点贬值8%，也相对1994年以来的历史均值低8.1%（图5）。

中美贸易缓和预期以及美国施压新台币升值的可能性或是直接催化剂。 一方面，中美贸易缓和预期推动风险情绪好转，资金流入亚洲股市，推动包括新台币在内的亚洲货币升值 。5月2日，商务部新闻发言人表示[1]，中方已注意到美方高层多次表态，特别是“表示愿与中方就关税问题进行谈判”，并且“美方近期通过相关方面多次主动向中方传递信息，希望与中方谈起来”，而中方也“正在进行评估”美方表态。这一表态较此前更为积极，中美双方开启谈判的可能性有所上升。受上述乐观预期提振，5月2日亚洲地区风险情绪好转，各地区股市普遍上涨。5月2日和5月5日流入中国台湾地区股市的资金规模合计达到632亿新台币，为2025年以来较高水平（图表6）。同时，新台币、港币、离岸人民币均不同程度升值。 另一方面，美国施压新台币升值的可能性或是新台币升值的催化剂 。中国台湾地区与美国5月1日完成首轮贸易磋商，市场预期美国要求新台币升值，以减少中国台湾地区贸易顺差。中国台湾地区货币政策主管机关在5月1日以及5月5日两次否认，美国财政部要求新台币升值[2]；中国台湾地区行政管理机构经贸谈判办公室5月5日也表示，中国台湾当局团队在5月1日结束在美国的经贸谈判期间并未触及汇率议题。但上述官方表态并未完全打消市场对美国可能施压新台币升值的预期。

中国台湾地区寿险公司增加对冲以及出口商/居民在升值预期下放大了新台币的升值 。5月2日之前投资者对新台币的看多预期升温，例如根据路透的双周调查，新台币的头寸在5月1日前由4月初的看空转为看多（图表7）。 新台币的升值预期可能导致寿险公司增加对冲比率 。过去十多年，中国台湾地区寿险公司通过发行新台币保单并在海外以美元形式投资来获利，这导致中国台湾地区寿险公司持有的外汇资产规模大幅扩张，规模达到7000亿美元左右[3]。此外，寿险公司货币错配较为严重。根据Setser（2025）的估计，中国台湾地区寿险公司资产的60%为外币（主要是美元），但负债的20%为外币（图表8），货币错配规模在4600亿美元左右，相当于中国台湾地区GDP的60%以上。为了降低货币错配的影响，寿险公司通常会通过外汇衍生品进行外汇对冲，但是对冲比率只有一半左右。这意味着，寿险公司仍然面临较大的汇率风险，当新台币相对美元升值时，寿险公司将承受汇兑损失。年初以来，美元指数整体偏弱的情况下，中美贸易缓和预期以及美国施压新台币升值的可能性导致寿险公司增加汇率对冲，即在外汇市场上卖出美元，买入新台币，加大新台币的升值压力。

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