低利率的一个负面影响，被不少人忽略…

文化纵横 · 公众号 · · 2025-03-09 12:12

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各国（以及一般研究人员）通过估计双边或贸易加权汇率向进出口价格和数量的传递效应来评估汇率波动对其经济的影响。这种做法很自然地遵循经典的蒙代尔弗莱明黏性价格和生产者货币定价模式，即出口企业很少改变以本国货币计算的价格。Casas及其合作者（2017）以及Boz、Gopinath和Plagborg-Møller （2017）的研究则表明， 事实上，不是双边汇率而是美元汇率驱动着国家之间的贸易。 也就是说，在价格传递和贸易弹性回归中，美元汇率从数值看超过了双边汇率（美国不是交易双方的任何一方）。

根据Boz、Gopinath和Plagborg-Møller （2017）的估计，即便是在控制该国与其贸易伙伴的双边汇率的条件下，进口国的货币相对于美元每贬值1%，也会导致以本国货币计算的进口商品价格提高0.78%。另外，当进口国货币与美元之间的汇率受到控制时，相对于其贸易伙伴的货币每贬值1%，进口价格只会上涨0.16%。 因此，美元的强势被证明是世界其他地区总贸易额和消费者/生产者价格通胀的一个关键预测指标。 具体来说，他们得出的结论是，在全球商业周期的各种指标保持不变的条件下，如果美元对其他所有货币持续升值1%，那么世界其他国家之间的贸易总额将在一年内下降0.6%~0.8%。美元作为计价货币的角色也很特殊，因为它在预测贸易价格和数量方面轻而易举地击败了欧元的解释力。

总而言之，由于美元在国际贸易中占主导地位，汇率变化的后果和汇率政策的决定应该从主导货币范式的角度来看待。灵活的汇率提供了更大的货币政策独立性，但在开放的经济环境中，它所带来的好处可能没有你想象的那么大。

▍ 资本流动管理

在本节中，我将讨论与资本流动及其管理有关的问题。很久以前，甚至在金融危机之前，人们就在这个领域对政策进行了重大反思。现在有一个新的共识，即资本账户自由化是喜忧参半的：它与资本流动突然激增和逆转带来的过度波动有关，因此可以对资本账户自由化施加审慎限制。

最近的金融危机及其余波使得与资本流动有关的权衡取舍更加鲜明，金融危机爆发后资本流动立刻崩溃，在发达经济体实施异常宽松的货币政策和量化宽松政策后流入新兴市场的资本剧增。在我的评论中，我将谈到过去20年与资本流动有关的两个重要教训。

评论：总资本流动和净资本流动同样重要，全球银行已经使美国货币政策国际化。

正如Obstfeld （2012）以及Gourinchas和Rey （2014）所指出的那样，这场危机为我们提供了一个令人信服的理由，证明了如下做法的重要性：将监控范围扩大至传统的对经常账户———净储蓄与投资之间的差额———的关注之外，以考虑总资本流动。在危机爆发前，总资本流动（见下图）出现了大幅增长，尤其是在发达经济体之间，这种增长不一定表现为巨大的净失衡，却是金融不稳定的一个主要根源。

Shin （2012）以及Bruno和Shin （2015）强调了另一种同样重要的总资本流动，这种流动没有体现在跨境资本流动的衡量指标中，但在危机的扩散中发挥了重要作用。 这就是欧洲银行在美国筹集美元资金并将其再投资于美国次级抵押贷款的现象 （见下图）。这些资本流动不会被计入经常项目或跨境流动总额中，因为这些交易发生在美国境内。Avdjiev、McCauley和Shin （201 6）认为，此类资金流动在金融危机的扩散过程中发挥了核心作用，因此应该受到监控。

后危机时代，人们重新关注所谓的全球金融周期，即主要由发达经济体的货币政策和风险偏好引发的全球资本流动的联动（Rey，2013；Blanchardetal.，2016）。 就新兴市场而言，这些流动主要以全球银行和大型国内银行作为中介， 正如Bräuning和Ivashina （2017）所强调的，自全球金融危机爆发以来，全球银行的债权几乎翻了一番，2016年达到约7万亿美元。根据Bräuning和Ivashina （2017）的研究，在一个典型的美国货币宽松周期中，新兴市场经济体的信贷规模增加了32 %，对美国货币政策立场的逆转产生了同样大的影响（控制需求因素）。Baskaya等（2017）估计， 全球风险偏好 （VIX） 的上升使土耳其的大型国内银行降低了信贷利率，这一机制可以解释在土耳其观察到的信贷增长的43%。

虽然全球银行业提高了对全球因素的敏感性，但有一个现象却降低了敏感性。

评论：新兴市场从外币债务向本币债务的倾斜，降低了它们的全球风险敞口。

新兴市场主权外债的货币构成从外国货币向本国货币转变是近几十年的主要趋势之一，新兴市场的所谓原罪（EichengreenandHausmann，2005）正在减少。Du和Schregger （2016b）证明，在14个新兴市场样本中，非居民持有的本币债务在外部主权债务总额中的平均份额从2000年的10%左右上升到2013年的近60%。他们还指出，本币债务占离岸新兴市场债务交易总额的比例从35%增至2013年的66%，同期达到3.5万亿美元。这种现象在很大程度上要归因于这些国家更加独立的央行和通胀目标制，因为外国投资者不那么担心会因意外贬值而损失实际价值。 IMF （2016）将新兴市场更强的弹性部分归因于金融危机后净资本流入的放缓，以及新兴市场对外币债务依赖程度的下降（见下图）。

虽然让资产负债表的资产货币和负债货币相匹配所带来的收益很容易理解，但是Du和Schregger （2016a）指出了本币债务的其他一些不太为人所知的好处。特别是，他们证明了，与外币信贷利差相比，本币信贷利差在各国之间以及与全球风险因素之间的相关性要小得多。他们估计，各国间本币信贷利差的平均两两相关系数仅为43%，而外币信贷利差的相关系数为73%。此外，全球因素解释了不到54%的本币信贷利差变化，但解释了超过77%的外币信贷利差变化。

这些发现凸显了本币借贷的额外好处：它既降低了新兴市场对外部冲击的敞口，又提高了它们的弹性。 然而，正如Du和Schregger （2016b）所说的，原罪的减少仅限于主权借款，因为新兴市场企业仍在继续以外币借款。因此，鼓励减少外币债务的政策（以及维持可持续的总体债务水平）应继续成为资本流动管理工具的一部分。

评论：低利率环境会导致资源错配和生产率下降。

发达经济体的利率预计将继续保持在低水平（Summers，2014；GourinchasandRey，2016），因此，要牢记它们可能带来的风险，尤其是在没有进行金融部门改革的情况下。除了与流向新兴市场以寻求回报的破坏性资本有关的风险以及金融产业过度风险承担导致的风险外， 金融危机的另一个教训是潜在的低利率造成了资源错配，以及因此而导致的较低的总生产率。

欧债危机爆发前的一个显著特征是，德国和西班牙的经常账户存在差异，生产率也存在差异 （见下图）。 1999—2007年，德国拥有巨额经常账户盈余，是一个净贷款者，同时经历了强劲的生产率增长。在同一时期，西班牙的经常账户则出现巨额赤字，由大量资本流入提供资金，同时生产率下降。这是一个配置之谜，因为如果有，那么标准力量预测，资本将流入生产率增长更快的国家。

Gopinath及其合作者（2017）提供了一种与因果关系方向相反的解释。他们认为，欧元趋同导致的西班牙借贷成本下降，通过更严重的资源错配导致了生产率下降。其机制如下：较低的借贷成本不成比例地有利于大（高净值）公司，因为它们在金融市场上的借贷比小公司受到的约束少。因为大公司不一定是生产率最高的公司，这就导致资源被错误地从生产率较高的公司分配到生产率较低的公司，从而导致总生产率下降。