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【仙鹤股份（603733.SH）】继续看好特种纸基本面，看空浆价——2022年报点评
事件：
公司发布2022年报，实现营收/归母净利润分别为77.38/7.10亿元，分别同比+28.6%/-30.1%；4Q2022实现营收/归母净利润分别为22.28/1.43亿元，分别同比+34.7%/+26.3%。
点评：
产销双双提升，外销业务表现亮眼
由于4Q2021哲丰新机台投入运营，2022年公司机制纸产量达到82.75万吨，同比+6.5%。虽然2022年全球经济下行压力较大，但是公司实现销量81.18万吨，同比+15.9%，体现出卓越的经营管理能力与极佳的产品认可度。
分产品看，2022年日用消费/食品与医疗包装材料/商务交流及出版/烟草配套/电气及工业用纸分别实现39.1/15.4/9.8/9.2/5.2万吨销量，同比+31.4%/+43.3%/ -22.0%/-1.2%/+10.0%。从单吨售价来看，2022年日用消费/食品与医疗包装材料/商务交流及出版社印/烟草配套/电气及工业用纸的单吨售价分别为9098/9795/ 7866/8779/11148元，吨价同比+701/+567/+1241/+311/+316元。
分地区看，2022年内销/外销营收分别为67.72/6.04亿元，分别同比+23.4%/ +130.2%，受2022年俄乌冲突的刺激，公司的外销业务获得了大幅增长的契机。中长期看，随着公司的主力产能向中国的中、西部地区迁移，未来的人力和土地成本将进一步降低。与此同时，公司新建的工厂将搭配自备浆产能和热电联产项目，原料和能耗成本的优势将得到释放，全要素成本的降低将助力公司更加深度地参与全球化的竞争，尤其是与欧美完成脱钩的俄罗斯市场。
原材料成本持续上涨，公司盈利能力承压
2022年，公司毛利率同比-8.5pcts至11.5 %；归母净利率同比-7.7pcts至9.2%。4Q2022，公司毛利率同比-2.6pcts至8.9%；归母净利率同比-0.4pcts至6.4%。2022年，分产品看，日用消费/食品与医疗包装材料/商务交流及出版/烟草配套/电气及工业用纸的毛利率分别为10.0%/11.7%/11.8%/15.2%/14.3%，同比-7.2/-11.9/-2.7/-14.0/-11.0pcts。
2022年，公司期间费用率为4.2%，同比-1.1pcts。分项目看，销售/管理/研发/财务费用率分别为0.3%/1.6%/1.3%/0.9%，分别同比持平/-0.3/-1.3/+0.5pcts。4Q2022，公司期间费用率为3.7%，同比-1.0pcts。分项目看，销售/管理/研发/财务费用率分别为0.4%/1.4%/1.1%/0.7%，分别同比持平/-0.7/-1.0/+0.7pcts。
木浆进入买方市场，浆价持续大幅下挫
2023年2月欧洲港口木浆库存，同比大幅增加45.3%，创下了自2019年12月以来的高点，而2019年是2017年以来欧洲港口木浆库存最高的一年，其月度库存均值为191万吨，2023年2月欧洲港口木浆库存较2019年月度均值仅低12.5%。鉴于2月欧美制造业PMI依然处于50以下，以及考虑Arauco Mapa项目的产能不断爬坡，UPM乌拉圭210万吨阔叶浆项目将于3月底投产，我们预计欧洲港口木浆库存仍将处于累库趋势之中，将进一步缩小与19年月度均值之间的差距。2019年国内阔叶浆现货均价为4536元/吨，现货价最低值为3708元/吨。
与此同时，当欧洲港口的木浆处于累库之中，必然导致全球浆厂将更多木浆发运至中国，今年1-2月，国内阔叶浆和针叶浆累计进口量分别为257.6/123.2万吨，分别同比+4.5%/+4.0%。然目前中国纸厂处于“买涨不买跌”的心态之下，故导致中国港口木浆库存亦处于累库之中，2月国内港口纸浆库存达到近190万吨，同比+2.3%，环比+23.9%，创2021年5月以来的高点。
风险提示：人民币继续贬值、国内宏观经济增速低于预期，国内煤炭价格涨幅超预期。
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