【深圳燃气（601139）】城燃稳健增长，上游助力腾飞（微信文章未删减版）

——崔霖

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城中村改造及电厂需求推动气量增长。2014~2016年受制于南玻大用户搬迁及经济疲弱等因素，公司主要盈利来源的深圳非电厂供气增速仅-0.1%/5.2%/6.6%，拖累业绩成长性。深圳管道燃气普及率仅54%，相比上海等同类城市75%以上的水平，有巨大潜力。2017年以来环保压力及经济回暖带来气量快速回升；深圳市正推进城中村管道燃气改造且2018-2020年进度提速，计划“十三五”期间完成改造100万户，将推动居民及商业需求快增；华电分布式及宝昌扩建将带来电厂气量翻倍以上增长，预计2017~2020年深圳地区管道燃气售气量增速分别为23%/19%/17%/19%（扣除电厂为13%/12%/12%/10%）。

气源保障充足，价差风险可控。深圳季节性波动不显著，公司分别与广东大鹏公司和中石油签订了稳产期年供27.1万吨和年供40亿立方米的天然气采购协议，多渠道气源保障供应充足。目前公司投资高峰已过，大部分在手项目已完工，规模效应将逐步显现。公司资产规模较大，目前总资产回报率约5%，配气价格监管新规7%的限制对价差没有影响。公司购气成本中缺少广东省网加价环节，但公司自己投资高压管网规模较大，模拟假设高压管网输送定价0.26元/方（按广东省标准），公司配气环节2017~2019年综合毛差仅0.83/0.77/0.74元/方，向下压力不大。

储备调峰站投产在即，上游环节助力业绩腾飞。我国季节性紧缺现象突出，国内冬季LNG价格要显著高于非冬季。公司于2013年12月发行可转债募投的深圳市天然气储备与调峰库工程，目前工程已大部分完成，正在走验收流程，预计2018年中投产。日本经济省东亚LNG现货2016年以来核心波动区间为5~9美元/MMbtu，对应1.2~2.1元/方；华南地区的东莞九丰LNG接收站2017年报价平均值为3,904元/吨，折合2.8元/方，价差较大。LNG进口属于市场化的上游环节，保守估计2018、2019年分别贡献毛利2、5亿元，推动公司业绩快速增长。

外地业务有望改善，激励提升业绩释放动力。近年公司加大深圳以外地区城市燃气拓展力度，异地气量得到快速增长，但拓展效益不及预期，异地盈利维持低位主要因为亏损项目拖累。低效资产处置有望带来异地业绩改善。公司分别于2012年和2016年两度推出股票激励，目前主要高管人均持股量约50-60万股，2018年8月限制性股票开始部分解禁。

风险因素。储备调峰站投产进度低于预期；政府定价政策大幅改变。

盈利预测、估值及投资评级。城中村改造及电厂需求推动公司管道燃气售气量快增，调峰库2018年中投产增添业绩弹性。根据最新情况，小幅调整公司2017-2019年盈利预测至0.39/0.52/0.69元（原预测为0.39/0.55/0.74元），目前股价对应PE分别为19.5/14.5/10.9倍。参考同比公司估值水平，给予公司2018年20倍PE估值，对应目标价10.4元，维持“买入”评级。

本文节选自中信证券研究部已于当日发布的《晨会》报告，具体分析内容（包括相关风险提示等）请详见《晨会》报告。

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