专栏名称: 中金固定收益研究
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【中金固收·信用】2025年二季度境外债市场展望:美债曲线走平、把握高息资产

中金固定收益研究  · 公众号  · 理财  · 2025-04-03 23:03

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►     城投发行量94.2亿美元,同比增长184%,发行量占比最高;净增量为3.8亿美元,净融资规模转正,2024年下半年以来城投发行量回升。


►     金融发行量76.1亿美元,同比增长52%,不过发行量占比有所下降,净增量为-79.9亿美元,净流出规模同比下降。


►     其他产业发行量55.3亿美元,同比增长985%,净增量为-19.3亿美元,净流出规模同比下降。


分评级来看,2025年Q1投资级、高收益和无评级发行量分别为101.5、16.8和121.8亿美元,占比分别为41%、7%和51%,总体来看依然以投资级和无评级为主。2025年Q1投资级、高收益和无评级净增量分别为-97.7、-34.2和-18.8亿美元,投资级和高收益净流出规模同比扩大,无评级净流出规模同比下降。


图表7:中资美元债月度发行净增



资料来源:彭博 资讯s ,中金公司研究部


图表8:中资美元债分行业发行



资料来源:彭博资讯,中金公司研究部


图表9:中资美元债分行业净增



资料来源:彭博资讯,中金公司研究部


图表10:中资美元债分评级发行



资料来源: 彭博资讯,中金公司研究部


图表11:中资美元债分评级净增



资料来源:彭博资讯,中金公司研究部



信用类点心债供给下降


点心债近年来扩容明显,不过近期净增量有所下降,特别是信用类点心债同比下降较多,城投点心债净增量下降绝对量最大。 2025年Q1中资点心债发行量1843亿元,同比增长21%,其中信用类点心债发行量427亿元,同比下降38%;2025年Q1中资点心债净增量792亿元,同比增长19%,信用类点心债净增量161亿元,同比下降71%,对比来看,利率类点心债贡献主要净增量,信用类点心债净增量下降明显。2025年Q1城投、地产、金融和其他行业发行量分别为201、0、43和182亿元,净增量分别为173、-17、-160和164亿元,城投和其他行业贡献主要净增量,不过城投净增量下降绝对规模最大、同比下降57%,而其他产业同比上升72%。


图表12:点心债分行业发行量



资料来源:DM,中金公司研究部


图表13:点心债分行业净增量



资料来源:DM,中金公司研究部



投资策略:美债曲线走平、把握高息资产




滞胀格局或驱动美债曲线变平


美国大规模财政扩张虽然支撑美国经济在过去几年维持韧性,但同时也导致了美国联邦政府的债务压力的不断攀升,而持续上行并维持高位的利率中枢也使得财政利息负担扩大,财政效率正在下降。我们认为伴随债务规模的持续抬升以及不断增长的利息支出,美国财政正面临“财政扩张——利息支出增加、挤占正常财政支出——被动财政扩张腾挪空间”的恶性循环,财政效率下降会挤出财政对经济的正面带动,甚至可能拖累经济表现。针对美国财政无序扩张、债务压力不断抬升的问题,特朗普政府的主要解决思路是“开源”和“节流”,开源表现为对外加征关税,节流表现为削减政府支出规模。特朗普政策理论上可以缓解中长期财政压力,但其在实施过程中会加大美国滞胀风险。


对于美债而言,我们认为滞胀意味着短期内美联储降息或受抑制,短端利率难以回落,但长端利率会开始交易经济下滑和衰退的潜在风险。 整体来看,在经济下行风险抬升叠加避险情绪升温下,我们预计美债利率可能继续震荡下行,不过目前通胀韧性可能仍会制约美国短期降息路径,3月FOMC会议美联储维持联邦基金利率不变。考虑到美国通胀短期难以回落,但中长期会因为美国经济抵不住“三高”而重新放缓,通胀在中长期维度会回落,所以我们认为美债收益率曲线也会开始反映这个逻辑,收益率曲线逐步变平。


图表14:美国通胀走势



资料来源:iFinD,中金公司研究部


图表15:美债利率期限结构及变化








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