【中金固收·信用】2025年二季度境外债市场展望：美债曲线走平、把握高息资产

中金固定收益研究 · 公众号 · 理财 · 2025-04-03 23:03

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► 城投发行量94.2亿美元，同比增长184%，发行量占比最高；净增量为3.8亿美元，净融资规模转正，2024年下半年以来城投发行量回升。

► 金融发行量76.1亿美元，同比增长52%，不过发行量占比有所下降，净增量为-79.9亿美元，净流出规模同比下降。

► 其他产业发行量55.3亿美元，同比增长985%，净增量为-19.3亿美元，净流出规模同比下降。

分评级来看，2025年Q1投资级、高收益和无评级发行量分别为101.5、16.8和121.8亿美元，占比分别为41%、7%和51%，总体来看依然以投资级和无评级为主。2025年Q1投资级、高收益和无评级净增量分别为-97.7、-34.2和-18.8亿美元，投资级和高收益净流出规模同比扩大，无评级净流出规模同比下降。

图表7：中资美元债月度发行净增

资料来源：彭博资讯s ，中金公司研究部

图表8：中资美元债分行业发行

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

图表9：中资美元债分行业净增

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

图表10：中资美元债分评级发行

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

图表11：中资美元债分评级净增

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

信用类点心债供给下降

点心债近年来扩容明显，不过近期净增量有所下降，特别是信用类点心债同比下降较多，城投点心债净增量下降绝对量最大。 2025年Q1中资点心债发行量1843亿元，同比增长21%，其中信用类点心债发行量427亿元，同比下降38%；2025年Q1中资点心债净增量792亿元，同比增长19%，信用类点心债净增量161亿元，同比下降71%，对比来看，利率类点心债贡献主要净增量，信用类点心债净增量下降明显。2025年Q1城投、地产、金融和其他行业发行量分别为201、0、43和182亿元，净增量分别为173、-17、-160和164亿元，城投和其他行业贡献主要净增量，不过城投净增量下降绝对规模最大、同比下降57%，而其他产业同比上升72%。

图表12：点心债分行业发行量

资料来源：DM，中金公司研究部

图表13：点心债分行业净增量

资料来源：DM，中金公司研究部

投资策略：美债曲线走平、把握高息资产

滞胀格局或驱动美债曲线变平

美国大规模财政扩张虽然支撑美国经济在过去几年维持韧性，但同时也导致了美国联邦政府的债务压力的不断攀升，而持续上行并维持高位的利率中枢也使得财政利息负担扩大，财政效率正在下降。我们认为伴随债务规模的持续抬升以及不断增长的利息支出，美国财政正面临“财政扩张——利息支出增加、挤占正常财政支出——被动财政扩张腾挪空间”的恶性循环，财政效率下降会挤出财政对经济的正面带动，甚至可能拖累经济表现。针对美国财政无序扩张、债务压力不断抬升的问题，特朗普政府的主要解决思路是“开源”和“节流”，开源表现为对外加征关税，节流表现为削减政府支出规模。特朗普政策理论上可以缓解中长期财政压力，但其在实施过程中会加大美国滞胀风险。

对于美债而言，我们认为滞胀意味着短期内美联储降息或受抑制，短端利率难以回落，但长端利率会开始交易经济下滑和衰退的潜在风险。 整体来看，在经济下行风险抬升叠加避险情绪升温下，我们预计美债利率可能继续震荡下行，不过目前通胀韧性可能仍会制约美国短期降息路径，3月FOMC会议美联储维持联邦基金利率不变。考虑到美国通胀短期难以回落，但中长期会因为美国经济抵不住“三高”而重新放缓，通胀在中长期维度会回落，所以我们认为美债收益率曲线也会开始反映这个逻辑，收益率曲线逐步变平。

图表14：美国通胀走势

资料来源：iFinD，中金公司研究部

图表15：美债利率期限结构及变化